复苏放缓、风险上扬与结构刚性冲击下的中国宏观经济中国宏观经济分析与预测报告（ 2011-2012 ）刘元春中国人民大学经济学院教授二 0 一一年十一月

复苏放缓、风险上扬与结构刚性冲击下的中国宏观经济中国宏观经济分析与预测报告（2011-2012）刘元春 中国人民大学经济学院教授二0一一年十一月

内容提要 • 第一部分：问题的提出与简明的回答 • 1、宏观经济领域的几大问题； • 2、过去与现在的简明回答； • 第二部分：2011中国宏观经济的基本表现； • 1、逐季回缓的实体经济； • 2、扭曲加剧、风险上扬的虚拟经济； • 3、刚性依然的宏观结构；

第三部分：回落中趋稳的2012中国宏观经济 • 1、复苏受挫与风险加剧的外部环境； • 2、深度调整的房地产市场； • 3、前低后扬的宏观参数； • 第四部分：政策建议

第一部分：问题的提出与简明的回答

一、问题的提出 • 问题1： • 外部环境放缓与内部泡沫逆转下的中国经济增长放缓及其风险——是在“加速放缓”中“硬着陆”，还是在“不对称的V型调整”中重返扩张的路径？ • 问题2： • 民间资金链的局部断裂、政府投融资平台债务高筑、表外融资的清理以及房地产逆转带来的金融扭曲与金融风险——4个10万亿是引发“中国式的次贷危机”，还是“新时期金融的再生”？

问题3： • 中国房地产深度调整的幅度与路径——是“崩溃式的下滑”，还是博弈中“安抚式的调整”？ • 问题4： • 欧洲主权债危机——是次贷危机的余震，还是危机步入新时期的标志？ • 问题5： • 全球经济放缓的深度及其传播的路径——是“萧条重现”，还是“二次探底”？

问题6： • 降速中的中国经济结构的调整及其问题——“降速却没转轨”是意味着“降速”幅度不够，还是“转轨”与“降速”的关系不是单一的？ • 问题7： • 应对内困外忧的经济回落——是采取“新的刺激方案”，还是宏观经济政策局部再定位与再调整？

二、简明的回答 • （一）以往“宏观经济论坛”的分析 • 1、2009年11月的预测与判断： • “在经济内在惯性、政策持续刺激和世界经济反弹等多元因素的作用下，中国宏观经济将在2010延续增长的态势，但从周期角度来看，中国宏观经济调整很可能呈现出“双W轮动”模式，即从GDP同比增速来看，中国宏观经济在短期为“V”型，但中期却呈现为“W”型，中国宏观经济在2010虽然没有“二次探底”的可能，但内在矛盾累积的作用下，在2011-2012年依然存在较强的中期下行力量；从环比增速来看，中国宏观经济在2008-2010年将呈现“W”轮动的模式，内生的、持续加速的力量还没有形成，产出缺口存在强烈波动的趋势”。

2、2010年6月的预测与判断： • “2008-2012年将遵循不对称的双“W”调整模式，2010年1季度是GDP同比增速的高点，2009年2季度是GDP环比增速的高点。2010年四季度到2011年四季度中国宏观经济将在多种力量的作用下步入“次萧条”状态”。 • 3、2010年11月的预测与判断： • 在房地产新政持续、货币政策的调整以及房产调控的加码的基础上，2011年上半年房地产行业资金链将出现严重问题，从而引发房地产市场全面调整时期到来，房地产投资增速将出现大幅度下滑，同时在部分房地产企业抛售的压力下，本轮房地产价格将出现接近20%的下滑，但不会出现房地产市场的“硬着陆”。

二、本期报告的简明回答 • 1、不会“硬着陆”，也不会快速重返扩张的通道，经济回缓步入新的时期，并与2008-2010的反弹形成本轮“W”调整的一部分。 • 2、4个10万亿导致中国金融风险和金融扭曲在加剧，但中国4大资产负债表依然较好，不会出现“中国式的次贷危机”，金融紊乱与风险的积累同时孕育了中国金融新生的好时机。 • 3、房地产不会出现“崩溃式的下滑”，地方财政和宏观经济的9%的社会约束线是本次房地产调整的政策转向器，地方财政和宏观经济难以容忍25%的房地产价格的回落。

4、欧洲主权债务危机不仅很复杂、很麻烦，而且标志着世界经济步入新的时期——“复苏疲软中期化”、“无创新的复苏”、“告别低成本、步入高成本与通货膨胀常态化的时代”、“无就业的复苏”、“金融动荡中期化”、“缓慢的再平衡时期”、“冲突与社会重构的时代”等特征不仅决定了新时期的内涵，而且决定了未来中国外部环境发展的取向及其战略定位。4、欧洲主权债务危机不仅很复杂、很麻烦，而且标志着世界经济步入新的时期——“复苏疲软中期化”、“无创新的复苏”、“告别低成本、步入高成本与通货膨胀常态化的时代”、“无就业的复苏”、“金融动荡中期化”、“缓慢的再平衡时期”、“冲突与社会重构的时代”等特征不仅决定了新时期的内涵，而且决定了未来中国外部环境发展的取向及其战略定位。 • 5、只要欧债危机不深度扩张，中美经济的相对稳定能够保证世界经济放缓幅度减缓。但意大利债务危机爆发却是大概率事件。意大利债务危机是欧债不可承受之痛，而欧债又是世界经济不可承受之痛。

6、2011年的故事是：外需回落没有被内需增长完全填补，投资下滑而消费却没有上扬，重工业下滑而轻工业却没有补位，工业回落而服务业下滑更为明显，市场性内生需求也没有接过政策刺激性需求的接力棒，金融收益大幅上扬而实体经济的利润率持续下滑。这种“降速却没有转轨”现象不仅意味着中国经济景气的下滑，同时也意味着中国经济增长模式将从“投资与出口双轮驱动模式”变为“投资单轮驱动模式”，经济增长的可持续性进一步弱化。6、2011年的故事是：外需回落没有被内需增长完全填补，投资下滑而消费却没有上扬，重工业下滑而轻工业却没有补位，工业回落而服务业下滑更为明显，市场性内生需求也没有接过政策刺激性需求的接力棒，金融收益大幅上扬而实体经济的利润率持续下滑。这种“降速却没有转轨”现象不仅意味着中国经济景气的下滑，同时也意味着中国经济增长模式将从“投资与出口双轮驱动模式”变为“投资单轮驱动模式”，经济增长的可持续性进一步弱化。 • 7、4万亿后遗症未除，“新的刺激计划”不能出台，但宏观经济政策政策定位需要逐渐从当前的“部分转向”向“全面转向”调整。

第二部分：2011中国宏观经济的基本表现

一、逐季回缓的实体经济 • 2011年是中国实体经济复苏持续回缓的一年。它一方面延续了2010年GDP逐季回落的惯性，另一方面在外部环境与内部政策调控的双重作用下推动前期宏观经济快速复苏的动力机制出现逐步衰减的态势，内需没有弥补外需下滑的缺口、市场型需求没有填补政策性刺激需求回收的缺口，致使中国宏观经济复苏步入“疲软期”。

1、2011年GDP增速逐季回落，与2010年一起构成了中国宏观经济复苏的回缓期，中国经济增长步入相对“疲软期”。1、2011年GDP增速逐季回落，与2010年一起构成了中国宏观经济复苏的回缓期，中国经济增长步入相对“疲软期”。

2、各类宏观景气指数都出现逐步回缓，逆转了2009-2010年期间快速回升的势头，表明宏观经济下滑趋势还将延续。2、各类宏观景气指数都出现逐步回缓，逆转了2009-2010年期间快速回升的势头，表明宏观经济下滑趋势还将延续。

图3：OECD先行指数表明中国经济回缓幅度较大

3、从供给角度来看，第二产业和第三产业增加值增速同步回落，构成了GDP回落的核心因素。第三产业的较大回落说明经济回缓延伸的深度较大，经济回缓具有趋势性的特征。3、从供给角度来看，第二产业和第三产业增加值增速同步回落，构成了GDP回落的核心因素。第三产业的较大回落说明经济回缓延伸的深度较大，经济回缓具有趋势性的特征。

图5：服务业投资于增加值增速同步回落

4、在制造业增速回落的引领下，工业增速趋缓较为明显，但并没有完全步入“不景气”局面。4、在制造业增速回落的引领下，工业增速趋缓较为明显，但并没有完全步入“不景气”局面。

图7：发电量增速回落但依然在常态区间

图8：货运量虽有所回落，但比2007年同期要高

5、在政策回收、房地产调控以及外部环境变异的多重因素作用下，2011年投资、消费和外需出现同步回落，从而使总需求出现较大幅度的回落。5、在政策回收、房地产调控以及外部环境变异的多重因素作用下，2011年投资、消费和外需出现同步回落，从而使总需求出现较大幅度的回落。 • 第一、随着4万亿刺激政策的全面退出和货币政策的收紧，固定资产投资的名义增速和实际增速都出现连续回落，被动存货投资上扬。

图8：固定资产投资名义增速和实际增速回落

图9：中央项目投资引领固定资产投资增速下滑图9：中央项目投资引领固定资产投资增速下滑

图10：贷款增速下滑引致固定投资下滑

第二、消费在实际收入增速回落，消费性刺激政策效应回落、汽车与房地产类消费下滑的引领下大幅度回落，消费升级与消费加速没有出现。第二、消费在实际收入增速回落，消费性刺激政策效应回落、汽车与房地产类消费下滑的引领下大幅度回落，消费升级与消费加速没有出现。 • 图11：名义与实际消费增速都出现回落

图12：收入增长乏力

图13：政策对于消费影响较大

图14：消费信心和意愿下降

第三、在世界和中国宏观经济复苏放缓的作用下，中国对外出口和对外进口增速同步回落，并存在回落加速的态势，贸易顺差占GDP的比重进一步缩小。第三、在世界和中国宏观经济复苏放缓的作用下，中国对外出口和对外进口增速同步回落，并存在回落加速的态势，贸易顺差占GDP的比重进一步缩小。 • 图15：进出口同步回落

图16：欧美板块的出口增速回落引领全局性出口增速回落图16：欧美板块的出口增速回落引领全局性出口增速回落

图17：机电与高科技出口引领整体出口回落

6、总需求与总供给增速同步回落的过程中，总需求增速回落快于总供给增速回落，产出增速的回落大于潜在产出增速的回落，从而导致通货膨胀压力在经济趋缓中得到全面缓解，产出缺口由正转负，宏观景气下滑，存货周期逆转，经济效益指标下滑。6、总需求与总供给增速同步回落的过程中，总需求增速回落快于总供给增速回落，产出增速的回落大于潜在产出增速的回落，从而导致通货膨胀压力在经济趋缓中得到全面缓解，产出缺口由正转负，宏观景气下滑，存货周期逆转，经济效益指标下滑。

第一、由于来自全球化红利、人口红利以及市场化的制度红利步入递减区域，危机中资源错配带来潜在产出损失等原因，潜在GDP增速存在出现回落，但自2010年第4季度起，实际GDP增速的回落程度大于潜在GDP增速的回落，导致2011年第二季度起产出缺口由正转负。这标志着中国宏观经济景气出现逆转，趋冷的格局开始形成。第一、由于来自全球化红利、人口红利以及市场化的制度红利步入递减区域，危机中资源错配带来潜在产出损失等原因，潜在GDP增速存在出现回落，但自2010年第4季度起，实际GDP增速的回落程度大于潜在GDP增速的回落，导致2011年第二季度起产出缺口由正转负。这标志着中国宏观经济景气出现逆转，趋冷的格局开始形成。 • 图18：中国产出缺口

第二、由于产出缺口由正转负，CPI、核心CPI和PPI持续上涨的态势在7-8月见顶，并于9月步入快速回落的通道。第二、由于产出缺口由正转负，CPI、核心CPI和PPI持续上涨的态势在7-8月见顶，并于9月步入快速回落的通道。 • 图19：中国通货膨胀开始步入下行区间

第三、由于供求关系的变化，各类产成品库存大幅度增加，同时持续进行原材料去库存，为期30个月左右的基钦周期开始逆转。这种转变表明经济回缓可能步入趋冷的阶段。第三、由于供求关系的变化，各类产成品库存大幅度增加，同时持续进行原材料去库存，为期30个月左右的基钦周期开始逆转。这种转变表明经济回缓可能步入趋冷的阶段。 • 图20：存货周期开始逆转

图21：上市公司存货逐季增长

第四、各类效益指标回落，并低于危机前的平均水平，这表明2008-2009年的危机对中国宏观经济效率基础有实质性影响，近期市场性的自发反弹缺乏效益基础，趋缓压力将进一步加大。第四、各类效益指标回落，并低于危机前的平均水平，这表明2008-2009年的危机对中国宏观经济效率基础有实质性影响，近期市场性的自发反弹缺乏效益基础，趋缓压力将进一步加大。 • 1）从财政来看，全年财政收入增长呈前高后低走势，税收和土地收入增速下降明显。 • 图22：中国税收增速逐季回落

图23土地购置费与土地成交价款增速

2）从居民收入增长来看，占宏观经济消费主体的城市家庭人均收入1-9月同比仅增长7.8%，比去年同期增速下降了3.4个百分点，比2002-2008年同期低2个百分点。2）从居民收入增长来看，占宏观经济消费主体的城市家庭人均收入1-9月同比仅增长7.8%，比去年同期增速下降了3.4个百分点，比2002-2008年同期低2个百分点。 • 图24：城镇家庭收入增速回落明显

图27：工业企业利润增速回落 • 3）从企业利润增长来看。各类企业和上市公司利润指标逐步放缓，低于危机前的平均水平。

表2：上市公司营业利润同比增速

结论1：无论从总供给、总需求、各类板块指标、各类绩效、价格指标、各种先行指标以及产出缺口都表明，中国实体经济步入一个趋势性的回缓通道之中。这次回缓是2010年经济增速回缓的延续，并与2008-2010年的“V型”反弹组成了本轮经济“W”调整的一部分，因此这种趋势性的回调不是暂时的、而是阶段性的。结论1：无论从总供给、总需求、各类板块指标、各类绩效、价格指标、各种先行指标以及产出缺口都表明，中国实体经济步入一个趋势性的回缓通道之中。这次回缓是2010年经济增速回缓的延续，并与2008-2010年的“V型”反弹组成了本轮经济“W”调整的一部分，因此这种趋势性的回调不是暂时的、而是阶段性的。 • 结论2：本次回缓的幅度虽然存在逐季扩大的趋势，但依然在正常可控的区域，轻微的负向产出缺口和不到2%的核心CPI表明中国经济在趋冷的通道中并没有出现“萧条”，断崖式的下滑概率微乎其微。但服务业的增速减缓、消费增速的下滑都表明目前回缓步入新的阶段。 • 结论3：经济放缓的核心原因3个方面：1）在于全球经济复苏受挫导致外需回落，而内需并没有完全弥补外需下滑的缺口；2）政策回调导致政策性内需快速下滑，而市场型自发需求却没有完全填补政策回收的缺口；3）前期刺激性政策的后遗症全面显现，导致资源进一步错配和金融扭曲的加剧，导致市场内生性增长动力减缓。

二、扭曲加剧、风险上扬的虚拟经济 • 在实体经济逐季放缓的同时，中国金融资源在2008-2009年刺激政策和近期货币政策数量型快速收紧的双重作用下，出现大量资源错配、价格扭曲加剧、风险在积累中不断上扬的局面。

1、2009-2010年在天量信贷以及房地产扶持政策的双重作用下，出现物价和资产价格双双高位运行的状态，经济泡沫开始涌现，资金大量向泡沫领域积聚，导致流动性向实体经济的渗透弱化。1、2009-2010年在天量信贷以及房地产扶持政策的双重作用下，出现物价和资产价格双双高位运行的状态，经济泡沫开始涌现，资金大量向泡沫领域积聚，导致流动性向实体经济的渗透弱化。 • 图28：流动性增长与资金偏向性投放

图29：流动驱动房地产价格快速上涨和CPI回升

图30：商品期货交易额2009-2010年大幅度增长

2、贵金属和珠宝价格上扬，保值增值需求和投机需求大幅度上扬，挤占居民的正常消费，居民消费支出结构发生变换，导致2011年实际消费增速放缓，消费泡沫问题与消费挤占同时并存。2、贵金属和珠宝价格上扬，保值增值需求和投机需求大幅度上扬，挤占居民的正常消费，居民消费支出结构发生变换，导致2011年实际消费增速放缓，消费泡沫问题与消费挤占同时并存。 • 图31：金银珠宝类的销售和价格飙升

图32：金银珠宝类支出占比在消费泡沫的推动下快速上升图32：金银珠宝类支出占比在消费泡沫的推动下快速上升

复苏放缓、风险上扬与结构刚性冲击下的中国宏观经济中国宏观经济分析与预测报告（ 2011-2012 ）刘元春中国人民大学经济学院教授二 0 一一年十一月