Política Fiscal, Endividamento Público e Política Monetária

1. MBA – UFF Políticas Macroeconômicas Parte II Política Fiscal, Endividamento Público e Política Monetária

2. Introdução • Quais as origens e conseqüências do elevado endividamento do governo ? • De que forma a política fiscal podecontribuirpara a obtenção de umataxabásica de jurosmenor e menosvolátil. • A elevadadívidagovernamentaldesloca a poupançaprivadapara o setorpúblico, elevando a taxa de juros, reduzindo a taxa de investimento, tranformando-se em um entraveaocrescimentoeconômico.

3. Traduzindo Redução da Poupança Destinada ao Financiamento do Investimento Venda de Títulos ao Setor Privado (Aumento da Dívida Pública) Redução do Crescimento Econômico Déficit Público Financiamento Conseqüências Emissão de Moeda Inflação

4. O aumento da demanda por moeda após o aumento da renda eleva a taxa de juros gerando um impacto negativo sobre o investimento privado • A expansão fiscal pode pressionar a taxa de inflação, fazendo com que o Banco Central responda a isso elevando a taxa de juros. Efeito “crowding-out” i1 IS’ Y1 Y’ • O efeito direto sobre a taxa de juros pode ser pensado através do modelo IS-LM. LM’ i LM i2 i0 IS Yn Y

5. Algumas Considerações • Quando não existe coordenação entre as políticas fiscal e monetária, a taxa de juros tende a ser mais elevada e mais volátil. Temos então uma tendência à redução do crescimento econômico e uma exacerbação das flutuações cíclicas. • Uma política fiscal expansionista pode levar a um aumento importante na relação (dívida/pib) e a uma “crise da dívida”.

6. Restrição Orçamentária do Governo • O governo, assim como as famílias, defronta-se com uma restrição orçamentária intertemporal. • A Matemática dos Déficits e da Dívida • O déficit orçamentário no ano t é igual a: é a despesa com juros reais no ano t. são os gastos em consumo do governo no ano t. são os gastos com investimentos do governo no anot. são os impostos menos as transferências no anot. Em palavras: o déficit orçamentário é igual aos gastos, inclusive os pagamentos de juros sobre a dívida, menos os impostos líquidos de transferências.

7. Logo, a dívida do governo no final do ano t é igual a: • Portanto, se partirmos de uma dívida de $100, com um superávit primário igual a zero e uma taxa de juros incidente sobre a dívida de 10%, teremos uma dívida no final do período t igual a • Caso o governo não queira que a dívida cresça a taxa (1+r), ele deverá obter um superávit primário no valor de $10.

8. Também Podemos Observar que: • Um aumento do gasto do governo ou uma redução dos impostos (aumento do déficit primário) deverá ser compensada por um aumento dos impostos no futuro ou um corte de gastos. • Quanto mais o governo esperar para aumentar os impostos (ou cortar os gastos) ou quanto mais alta for a taxa real de juros, maior deverá ser o ajuste fiscal no futuro.

9. A partir dos cálculos anteriores dos déficits e dívidas podemos tirar as seguintes conclusões: • O legado de déficits passados é uma dívida pública maior. • Para estabilizar a dívida, o governo deve eliminar o déficit. • Para eliminar o déficit, o governo deve gerar um superávit primário igual aos pagamentos de juros sobre a dívida existente.

10. A Relação Dívida/PIB • A razão dívida–PIB, ou coeficiente de endividamento, fornece a razão entre a dívida e o PIB. Note que o último termo é o déficit primário em relação ao pib, que chamaremos de dt (I) Multiplicando e dividindo o segundo termo pelo produto defasado em um período. (II) Agora temos todos os termos da equação em relação ao pib .

11. Sendo a taxa de crescimento real do pib: • Substituindo em (II): (III) • Utilizando uma aproximação útil: Substituindo em (III)

12. (IV) • Finalmente: (V) • A equação (V) nos mostra que a relação (dívida/pib) aumenta: • Quanto maior a taxa de juros incidente sobre a dívida; • Quanto menor a taxa de crescimento do pib real; • Quanto maior o coeficiente de endividamento inicial; • Quanto maior o déficit primário em relação ao pib.

13. ContasPúblicas: O CasoBrasileiro • 1980 – 1993: • Contexto de desordem das contas públicas e de déficit operacional artificialmente reprimido pela elevada taxa de inflação. • A partir de 1991 temos o início das séries com as estatísticas fiscais “acima da linha” do governo central. • A partir de 1995 temos o início das séries com as estatísticas fiscais “abaixo da linha” do governo central, estados e municípios e empresas estatais.

14. ContasPúblicas: O CasoBrasileiro • Fatos marcantes a partir da década de 90 • a privatização de diversasempresasestatais, especialmenteimportante no quese refereàsempresasestaduais, o quemudousignificativamente o resultadoprimáriodas mesmas; • a venda de diversosbancosestaduais de propriedadeestatal, o queacaboucom um mecanismoclássico de financiamento dos déficitspúblicosestaduais; • o Plano Real, de 1994, quedevidoaofim da altíssimainflação, contribuiuparaampliarmuito a transparência das contaspúblicas, ao se poderaferir com maiorprecisão o verdadeirosignificado das variáveisnominais, o que era impossívelquandoa inflação era de 3.000% ou 4.000% aoano (a.a.); • a realização de trêsreformasparciais do sistemaprevidenciário, duasdelas noGoverno Fernando Henrique Cardoso (FHC) e uma no Governo Lula;

15. ContasPúblicas: O CasoBrasileiro • a renegociação das dívidasestaduaisem 1997-1998, processoessequeestevenaraiz do ajustamento fiscal peloqualpassaramosestados e municípios a partir de1999. • a adoção de um sistema de metasrazoavelmenterígidas de resultadoprimáriopara o setorpúblicoconsolidado, religiosamentecumpridasdesdeentão, apartir de 1999; • as medidas de aumento da receitaparaviabilizar um profundoajuste fiscal,em 1999, práticaposteriormenterepetidadiversasvezes; e • a aprovação da Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF) no segundomandatode FHC, consolidando o processoiniciado com a privatização dos bancosestaduais econtinuado com a renegociação das dívidasestaduais e municipais, fruto de umareflexãoacerca da importância de definirregrasformaiscomo parte de umaabordagem fiscal baseadanadefinição de novas instituições.

16. ContasPúblicas: O CasoBrasileiro Caracterização dos resultados fiscais em 4 sub-períodos • O períodoCollor/Itamar Franco (1990-1994) • pode ser definidocomoestandoassociado aum “déficitreprimido”. Com efeito, emcontraste com o GovernoSarney (1995-1989) emcujoscincoanos as Necessidades de Financiamento do SetorPúblico(NFSP) no conceitooperacional, foram de 5,1% do PIB, noscincoanos de 1990 a1994 elasforamemmédiaestritamente “zeradas”, graças a umacombinação demelhora do resultadoprimário e redução das despesascom jurosreaisexpressascomoproporção do PIB. Emparte, porém, essamelhora do resultadoprimárioenvolveuum componentealgoespúrio, umavezquemelhorafoibaseadanafacilidadeque aaltainflaçãopermitiaparaajustar o valor das despesasreaisemfunção dos objetivosfiscais do governoem um contextode receitasrazoavelmenteindexadas à inflação.

17. ContasPúblicas: O CasoBrasileiro • O Período FHC (1995-1998) • Em contraste com isso, osanos do primeiroGoverno FHC (1995-1998) podemser definidoscomosendo de “déficitaberto”. Com efeito, o resultadoprimárioconsolidado do setorpúblico, que, namédia de 1990-1994, fora de 2,8% do PIB,tornou-se um déficit de 0,2% do PIB namédia de 1995-1998. Isso, somadoàsdespesas de juros – jáexpressasemtermosnominais – de 6,0% do PIB, gerou umdéficit nominal médio de 6,2% do PIB no período, emquepese a retórica deausteridade do governonaépoca. Nessecontexto, a dívidalíquida do setorpúblico (DLSP), que no começo do Plano Real, em 1994, era de 30% do PIB, atingiu 39%do PIB quatroanosdepois.

18. ContasPúblicas: O CasoBrasileiro • O Período FHC (1999-2002) • pode ser definidocomosendo de“ajustecom endividamento”, após o forte ajusteprimário de 1999. Embora a menordespesa com jurosreais e o ajustamentoprimáriotenhamdiminuído as NFSPnominais do períodopara 4,0% do PIB, estascontinuaramsendoimportantes. Aomesmo tempo, o expressivoaumento da importânciarelativa da dívidapúblicaassociada à taxa de câmbio e o reconhecimento de passivoscontingentesacabaramelevando a dívidapúblicaparaperigosos 51% do PIB no final de 2002.7

19. ContasPúblicas: O CasoBrasileiro • O Período FHC (1999-2002): o problema. • Em 14 de janeiro de 1999 permitimos a flutuaçãodataxa de câmbio e, tantoem 1999 quantoem 2001 e 2002, grande parte dadívidapúblicaestavaindexadaaocâmbio. Desta forma, mesmogerandosuperávitsprimáriosquepermitiriam a estabilizaçãodarelaçãodívida / pib , a partir de 1999, osfrequênteschoquessobre a taxa de câmbioimpediramque a relaçãodívida / pibdiminuisse. • A partir de 2003 o Banco Central começou a eliminarostítulosdadívidaindexadosaocâmbio.

20. ContasPúblicas: O CasoBrasileiro • O Governo Lula (2003- 2008 ) • Finalmente, osanos Lula, de 2003 emdiante, caracterizaram-se porumafase de“controle do endividamento”, com progressivareduçãodaimportânciarelativa doendividamentopúblico, que, naúltimainformaçãodisponível, referente a setembrode 2007, tinhasidoreduzidopara 44% do PIB. São essesgrandesnúmerosqueiremosanalisaremmaioresdetalhes. Antes, porém, cabedeixarregistrada aconstânciadamelhoranaqualidade das estatísticasfiscaisverificada no período.

21. Contas Públicas: O Caso Brasileiro • O Governo Lula (2009- 2010 ) e Dilma (2011- ) • Redução do superávit primário por conta da redução do nível de atividade econômica em 2009 (recessão ocasionada pela crise do subprime). • A partir de 2010 parece que o governo decide por uma maior flexibilidade no ajuste fiscal, principalmente quando fica claro que o resultado do nível de atividade econômica será fraco em 2011 e 2012.

22. ContasPúblicas: O CasoBrasileiro • Cabe salientar que o ajuste fiscal iniciado em 1999 esteve, durante todo o período, concentrado no aumento da carga tributária, principalmente através das contribuições (Cofins, CPMF, etc). • Durante todo o período a carga tributária aumentou. • Durante todo o período os gastos correntes do governo aumentaram como proporção do PIB, principalmente os chamados gastos sociais.

23. O Comportamento da DLSP Racionamendo de Energia e Crise na Argentina Eleições de 2002 Flexibilização do Regime Cambial

24. Resultado Primário e NFSP

25. O Ano de 2009

26. Indexadores da DLSP

27. Caso Prático: O Comportamento Recente da Taxa Selic • Vimos anteriormente alguns fatores que tendem a influenciar o comportamento da taxa selic. • Buscaremos explicações para a queda da selic a partir de 2003. • Em 1999 começa o período de ajuste fiscal. • Em 2003 já havíamos migrado para um regime de câmbio flexível (desde 1999) e começamos a mudar a estrutura de indexação da DLSP. • Observaremos o comportamento da selic mensal anualizada

28. Variáveis Explicativas Para o Comportamento recente da selic • Variabilidade da inflação • Variação da Inflação(inflavar) – A série de variação da inflação foi construída tomando como base a inflação mensal medida pelo ipca (série 433 do Banco Central do Brasil). A série foi anualizada e posteriormente calculada a sua diferença em relação ao período anterior. • A maior variabilidade da inflação deve ocasionar uma maior variabilidade da selic e um valor maior na média. Assim, a hipótese é de haver uma relação positiva entre selic e inflavar.

29. Variáveis Explicativas Para o Comportamento recente da selic • Posição Cíclica da Economia • Hiato do produto(gap) – Esta variável expressa a influência dos ciclos na economia, sendo a diferença entre o produto efetivo e sua tendência de longo prazo. O produto efetivo é a série mensal do PIB nominal do Banco Central do Brasil (série nº 4380) deflacionada pelo IGP-M (série nº 7448). A série foi dessazonalizada através do método census X12 multiplicativo default. O hiato do produto foi obtido por meio da diferença entre o PIB real efetivo e sua tendência de longo prazo, calculada através do filtro Hodrick- Prescott. • Desta forma, a hipótese é que um aumento (redução) no valor dessa série aumente (reduza) a taxa Selic, pois com a atividade econômica aquecida (desaquecida), a autoridade monetária tende a elevar (reduzir) a taxa Selic para evitar que a inflação fique acima (abaixo) da meta estabelecida.

30. Variáveis Explicativas Para o Comportamento recente da selic • Credibilidade da Política Monetária • Credibilidade do regime de metas de inflação(icbc) Para o cálculo deste índice e elaboração da série, foi utilizado o dado de expectativa de inflação acumulada para os próximos 12 meses divulgado pelo Banco Central do Brasil. Este é o índice de credibilidade proposto por de Mendonça (2007) e representa uma medida para a credibilidade do regime de metas de inflação.

31. Variáveis Explicativas Para o Comportamento recente da selic • O índice assume valor igual a 1 quando a inflação anual esperada (E(π)) for igual a meta de inflação e decresce a medida que as expectativas para a inflação se desviam da meta anunciada. Além disso, este índice assume valores entre 0 e 1 quando a expectativa de inflação se situa dentro dos limites mínimo e máximo (πt*) estabelecidos para cada ano e caso exceda um desses limites, assume valor igual a 0. A hipótese, portanto, é que um aumento (redução) na credibilidade reduza (aumente) a taxa Selic por criar um ambiente econômico mais (menos) estável. Evidências empíricas sugerem que uma credibilidade mais elevada exige menores variações nas taxas de juros para o controle da inflação (de Mendonça e de Guimarães e Souza, 2009). • Espera-se, portanto, que com os ganhos de credibilidade o Banco Central do Brasil consiga levar a taxa básica de juros para patamares menores. O índice é assim obtido:

32. Variáveis Explicativas Para o Comportamento recente da selic Exemplo de cálculo com a expectatica de inflação para os próximos 12 meses igual a 6% e 6.4%

33. Variáveis Explicativas Para o Comportamento recente da selic • Reputação da Autoridade Fiscal • Índice de Reputação fiscal(irf) – Este índice representa uma medida para a reputação da autoridade fiscal brasileira e a sua metodologia está inspirada em de Mendonça (2007) e de Mendonça e Nunes (2011). A série para o irf foi calculada utilizando os dados para a relação dívida/PIB,(série 4513 do Banco Central do Brasil) O limite máximo de 60% foi estabelecido com base no Tratado de Maastricht, e o limite mínimo de 40%, de acordo com FMI (2002), pois fornecem pontos de referência úteis, tendo em vista que uma razão dívida/PIB maior que esta referência aumenta a probabilidade de uma crise da dívida, conforme Chow e Islan (2010) e de Mendonça e Machado (2013).

34. Variáveis Explicativas Para o Comportamento recente da selic • Portanto, uma reputação fiscal alta significa que o governo está comprometido com a manutenção da trajetória sustentável da dívida pública, isto é, ao mesmo tempo em que se financia, o governo mantém níveis prudentes de risco. Portanto, a hipótese é que um aumento na reputação fiscal reduza a taxa selic. O irf é calculado da seguinte maneira.

35. Variáveis Explicativas Para o Comportamento recente da selic • Estrutura de Indexação da DLSP • Indexador da Dívida Pública (index): Esta série foi construída através da razão entre dois índices: index2/index1. A série index2 representa o somatório da posição em carteira da participação dos seguintes indexadores da Dívida Pública brasileira: dívida pública indexada à Taxa de Juros Over/Selic (série nº 4177 – Banco Central do Brasil) e dívida pública indexada ao Câmbio (série nº 4173 – Banco Central do Brasil). A série index1 representa o somatório da posição em carteira da participação dos seguintes indexadores da Dívida Pública brasileira: dívida pública pré-fixada (série nº 4178 – Banco Central do Brasil), dívida pública indexada ao IPCA (série nº 12001 – Banco Central do Brasil), dívida pública indexada ao IGP-M (série nº 4175 – Banco Central do Brasil) e dívida pública indexada ao IGP-DI (série nº 4176 – Banco Central do Brasil).

36. Variáveis Explicativas Para o Comportamento recente da selic • Portanto, a série index representa uma proxi para a falta de eficiência na administração da dívida pública no que diz respeito aos seus indexadores, pois um aumento nesta série representa uma maior participação de títulos indexados a selic e ao câmbio, dificultando a redução da selic. Assim, a hipótese é de uma relação positiva entre a selic e index.

37. Variáveis Explicativas Para o Comportamento recente da selic • Maturidade da DLSP • Prazo da Dívida Pública (prz): Representa o prazo médio de vencimento da dívida líquida do setor público em meses (série nº 10621 do Banco Central do Brasil). Como é de se esperar que um alongamento no prazo de vencimento da dívida permita uma redução na taxa selic, devemos esperar uma relação positiva entre a selic e prz.

38. Estimação e Resultados Equação Estimada Método de Estimação OLS e GMM