漫漫长夜、调整中继 — 2013 年中期煤炭行业投资策略

1. 漫漫长夜、调整中继—2013年中期煤炭行业投资策略漫漫长夜、调整中继—2013年中期煤炭行业投资策略 国金证券研究所 分析师:郝征 SAC执业证书编号:S1130511030014 电话:（8610）66216815 邮箱:haoz@gjzq.com.cn 2013年7月

2. 主 要 内 容 • 煤炭行业正在经历难以想象的困难：到底有多差？ • 漫漫熊途何时结束？——供给体制不灵活拉长过剩周期 • 什么时候煤炭股是合适的？——当前已处在估值底部，但有吸引力为时尚早

3. 煤炭行业困境甚于2008年

4. 煤炭行业正在经历的困境 • 需求急转直下持续低迷，行业亏损面开始扩大 • 价格下滑、需求不振、投资萎缩、进口煤冲击 • 煤炭企业负担依然沉重 • 总述：与2008年相比，困境更加艰难

5. 煤炭行业正在经历的困境 • 行业持续近一年的下滑，甚于2008年困境： • 6月中旬秦皇岛港口动力煤（5500大卡）610元/吨，较年初降25元/吨，跌幅3.8%，同比下跌158元/吨，跌幅20.57%。 • 6中旬全国炼焦煤平均价格1080元/吨（含税价），较年初下跌180元/吨，较去年同期下跌409元/吨，跌幅27%。 • 2008年秦皇岛港煤价（5800大卡）从最高点1080元/吨最高跌至600元/吨，跌480元/吨，跌幅44%。

6. 煤炭行业正在经历的困境 • 价格先于产量反映，价格大跌导致库存积压至生产端： • 首先，社会库存持续高位，预计6月份全国煤炭库存预计达到4.6亿吨，同比增长60%，创05年以来新高，也超过业内普遍认可的3亿吨水平极限。 • 其次，直供电厂库存水平始终维持在20天以上，最高峰达到25天，电厂煤耗持续下降导致采煤积极性弱。 • 最终出现的情况是：（叠加贸易商和进口因素导致）秦皇岛港口内贸煤库存、直供电厂库存双下降，大量库存挤压至生产端，煤炭生产企业面临夏季到来库存自燃的压力，因此年内产量预计将进一步下降。

7. 煤炭行业正在经历的困境 • 价跌之后量减，但是产煤大省主动减产动力依然不足： • 煤炭大量积压，全国煤炭产量被迫下降：今年1-4月份，全国原煤产量同比下降2%，达11.53亿吨。但其中产煤大省山西、陕西仍维持正增长。1-4月份山西省煤炭产量累计实现2.97亿吨，同比增长0.23%。 • 国企垄断、退出机制不灵活是行业调整漫长的制度因素，这造成了主动减产不足、供过于求的局面将长期存在。未来必须见到更多供给端小型（原乡镇煤矿）、中型（原地方国有煤矿）生产商被迫退出，大型（国有重点煤矿）大规模减产增效，供给端改革方见拐点。

8. 煤炭行业正在经历的困境 • 行业利润大幅下滑，亏损面开始扩大，减员降薪潮蔓延： • 国家统计局数据显示，今年一季度，煤炭全行业销售收入同比下降2.6%。这是2001年以来，历年同期煤炭行业销售收入同比首次下降。 • 同时煤炭全行业销售成本同比继续增长3.2%。亏损企业数同比大增485家，增长33.3%，亏损面由去年同期的18.9%上升至24.7%。 • 投资下滑：1-4月份行业固定资产投资累计完成477.63亿元，同比下滑12.63%。2013年之前常年维持在20%以上的正增长。2012年7月份开始下滑至个位数。

9. 煤炭行业正在经历的困境 • 煤炭企业亏损面扩大，减员降薪潮蔓延： • 亏损企业数同比大增485家，增长33.3%，亏损面由去年同期的18.9%上升至24.7%。 • 一季度全行业利润总额550亿元，同比减少371亿，降40.3%。 • 以山西为例，从2013年2月起，同煤集团开始裁员，2月份累计裁员超800人。阳煤集团、焦煤集团则采取了降薪方法应对行业下滑，2月份单月，平均降薪300-400元/人。

10. 漫漫熊途何时结束？

11. 国内行业调整的宏观背景

12. 行业调整的宏观背景 • 1、20世纪90年代至今行业的几次波动都与经济增速密切相关： • 过去30年煤炭行业经历了一个完整的波峰波谷周期，都与宏观经济增速密切相关（能源消耗总量与能耗系数）。 • 房地产投资增速和电力需求增速两大指标降速，影响了中期的煤炭投资逻辑基础。（同期的房地产投资增速与电力需求） • 国内宏观经济减速，下游粗钢、火电、水泥增速拉动艰难。

13. 行业调整的宏观背景 • 2、清洁能源的发展蚕食传统燃煤需求增量： • 水电、核电、页岩气、煤层气、天然气等的清洁能源需求挤占传统燃煤需求，占能源需求的份额快速提升； • 美国的页岩气技术革命破坏了煤炭的长期投资逻辑的基石（美国页岩气产量增长迅速）

14. 行业调整的宏观背景 • 3、内忧之外“外患”不断：国际煤价大幅下跌、海运费低廉 • 2009年起我国进口煤总量以年均30%以上的增速发展：2008年-2012年，我国进口煤炭量分别为4040万吨、1.27亿吨、1.65亿吨、1.82亿吨、2.89亿吨。2013年前4个月，我国累计进口煤炭1.087亿吨，其中冶金煤进口1790万吨。 • 澳洲动力煤、炼焦煤价格持续下跌是主要原因：澳洲动力煤5800大卡跌至83美元/吨附近，优质炼焦煤跌至135美元/吨附近（限产保价开始）。华南港口比较，澳洲进口煤价较国内秦皇岛运达煤价分别低50元/吨（动力煤）、150元/吨（炼焦煤）。进口优质炼焦煤部分已经跌至1000元/吨以下。

15. 中央与地方博弈：压和保

16. 产煤大省的“保”与中央调结构的“压” • 1、应对省内纳税大户利润下滑，产煤大省山西、陕西、河南、内蒙纷纷出台政策限制省外煤炭入省，规定本省电力企业煤炭采购。河南出台“煤电互保”政策、山东限装外地煤炭，山西出台限制外省煤炭入晋办法。 • 2、煤炭企业力促国家能源局出台煤炭进出口标准质量新规，禁止进口低热量褐煤，抵制进口煤冲击；同时呼吁清理煤炭行业税费，抵消资源税影响。能源局近期下发了限制低质煤炭进口的《商品煤质量管理暂行办法（征求意见稿）》。 • 3、促进经济结构调整，国家发改委将全面推进要素资源价格改革，资源税改箭在弦上。根据我们测算，从价税率2%，煤炭行业整体利润总额下降10%以上，上市公司利润总额影响4-9%。

17. 煤炭行业税费占成本比重1/3左右

18. 煤炭行业进入新一轮产业下滑期 • 总述：漫漫熊途、调整中继： • 1、行业将开始进入新一轮模式：利润负增长——全行业亏损——落后产能淘汰与兼并重组升级——煤价维持长期底部。全行业亏损将成为更严峻的问题，煤价将长期低迷。 • 2、经济结构调整的背景下，产能和运能（有效产能）过剩成为制约行业低点回升的重要因素。 • 3、2015年之后运力瓶颈破除，有效产能将进一步释放，产业转型或者产能收缩时间紧、形势严峻。

19. 估值是否已经见底？

20. 当前估值历史低点 • A股板块PB、PE已处于近7年最低，但下行空间仍然存在30%-50%。 • PE/PB角度看，2011年至今板块PE水平持续在历史平均值以下，估值一直处于底部区间。截止6月20日，行业平均PE10.65x、PB1.47x。 • 历史上看，2006年至今，PB最低为1.97x，PE9.3x，当前PB为最低水平。 • 考虑到国际给予成熟行业中后期的估值，一般在0.8-1.2xPB附近。则A股板块估值仍有30%的空间向下回归。若全行业亏损，则PB仍有50%跌幅。

21. 仍未到国际一般成熟行业中后期估值水平 • 国际可比煤炭公司的估值可以参考：回归平稳增长的传统煤炭公司PB将低至1x左右,若ROE转负，则PB将低至0.5x。 • 从港股角度看，对于ROE为负即不为股东投入创造收益的煤炭公司，PB低至0.4-0.5x。传统煤炭行业中后期所享受的PB也就在0.8-1.2x附近。 • 国际上来看，伴随纯煤炭开采公司盈利回落，估值只能给到1xPB左右，而综合性能源公司PB可以略微溢价至1.5xPB左右。

22. 纯煤企业寻求非煤产业链 • 煤炭行业中长期投资逻辑：转型才是出路 • 1、纯煤开采企业估值较低，建议参考PB。综合考虑国际和港股，PB合理区间或许在0.8-1.2x。 • 2、纯煤炭开采的经营模式已近尽头，长此以往不能为投资者带来正的ROE，因此不成为好的价值投资标的。PB<1将会持续出现。 • 3、下游附加值产业（含煤化工、煤层气、煤制气等产业链）做得好的公司可以享受估值溢价，成为较好标的。

23. 做空对冲行业风险 • 焦煤期货跌幅大于焦炭、螺纹钢，做空焦煤期货成为对冲行业风险的较好选择。 • 焦煤主力合约1309自上市交易以来，从1267元/吨的位置跌至1040元/吨，跌幅17.9%。 • 同期焦炭合约从1679元/吨至1454元/吨，跌幅13.4%。 • 同期螺纹钢主力合约从3891元/吨跌至3471元/吨，跌幅10.8%。

24. 如何投资煤炭行业 • 综述：2013年下半年行业性机会难觅，关注煤炭深加工 • 1、行业基本面同比继续下滑，全年行业归属母公司股东净利润负增长将扩大至-30%以上。 • 2、三季度减产效果决定四季度基本面是否有短期企稳迹象。 • 3、贝塔属性减弱：行业性机会难觅，超跌反弹越来越难，大盘指数急先锋的角色自2012年底开始改变。 • 推荐关注公司治理优异、煤炭深加工等方面技术进步的大企业，产煤大省的大企业可以在供给端治理中受益：中国神华、潞安环能、阳泉煤业、冀中能源。

25. 敬请雅正 欢迎交流 国金证券研究所 郝征 电话:（8610）66216815 邮箱：haoz@gjzq.com.cn 2013年7月