Management portfolia cenných papírů

1. Management portfolia cenných papírů Jaroslav Krabec, Ph.D., CFA 2011/12

2. Osnova přednášky • 1. Spoření vs. investování, hlavní třídy finančních aktiv, dlouhodobé trendy na finančních trzích, výnos vs. riziko, druhy rizik • 2. Standardní Markowitzova finanční teorie, princip diverzifikace portfolia, korelace výnosů • 3. Behaviorální finanční teorie, vliv psychologických faktorů na finančních trzích, efektivita finančních trhů

3. Doporučená literatura • Sylabus přednášky „Management portfolia cenných papírů“, 2011 • Krabec J. – Finanční trhy, skriptum BIVŠ • Graham B. – Inteligentní investor. GRADA Publishing 2007, ISBN 978-80-247-1792-0 • Shiller R.J. – Investiční horečka. GRADA Publishing 2010, ISBN 978-80-247-2482-9

4. Příklady rizikových profilů • Konzervativní profil (fond): dlouhodobý výnos stěží převyšující inflaci, nízká volatilita, kladný výnos každý rok • Balancovaný profil (fond): vyšší dlouhodobý v ýnos odpovídající vyšší volatilitě, možný záporný výnos v některých letech • Růstový profil (fond): nejvyšší dlouhodobý výnos a nejvyšší volatilita

5. „Magický trojúhelník“ investování

6. Členění finančních trhů

7. Peněžní trh • Peněžním trhem se rozumí trh krátkodobých finančních aktiv, tj. aktiv se splatností do 1 roku. • Časový horizont 1 rok je předělem, který v praxi odděluje instrumenty peněžního trhu a instrumenty kapitálového trhu. To konkrétně znamená, že i původně dlouhodobé dluhopisy (vydané např. se splatností 5 let jako instrument kapitálového trhu) se stanou instrumentem peněžního trhu v okamžiku, kdy jejich zbývající doba do splatnosti poklesne pod jeden rok (v případě pětiletého dluhopisu to nastane 4 roky po jejich vydání).

8. Vliv centrální banky na peněžní trh • Každá centrální banka uskutečňuje svoji měnovou (monetární) politiku, kterou zásadním způsobem ovlivňuje peněžní trh. • Protějškem měnové politiky je rozpočtová (fiskální) politika, kterou uskutečňuje vládnoucí politická reprezentace, zastoupená vládou. Protože každá politická reprezentace usiluje o to, aby uspěla v příštích volbách, inklinuje zpravidla ve svých rozhodnutích o rozpočtové politice k takovým opatřením, která jí pomohou v očích voličské základny (či v případě evidentní nutnosti přijmout nepopulární opatření vládě alespoň co nejméně uškodí). • Z tohoto důvodu je role centrálních bank klíčová – musí být nezávislou institucí, která dbá o stabilitu cen v ekonomice, a tudíž přispívá ke stabilnímu makroekonomickému vývoji. Takový vývoj by měl co nejméně podléhat momentálním zájmům politických stran. Nezávislost centrální banky musí být dána zákonem.

9. Zákonná úloha centrální banky • Úloha České národní banky (ČNB) je právně kodifikována v čl. 98 Ústavy ČR a v zákoně č.6/1993 Sb., o ČNB. Její úlohou je ðpéče o cenovou stabilitu, a – pokud tím není dotčen tento hlavní cíl ČNB – podporovat obecnou hospodářskou politiku vlády vedoucí k udržitelnému hospodářskému růstu. • Péči o cenovou stabilitu nelze pochopitelně interpretovat jako snahu o konstantní ceny. V praxi se stabilitou cen rozumí nikoliv jejich neměnnost, ale mírný růst. Vysoká a nestabilní inflace má naopak negativní důsledky pro dynamiku hospodářského růstu (znehodnocení úspor, příliv spekulativního kapitálu, apod.).

10. Měnové nástroje centrální banky • repo operace • devizové operace • automatické facility ČNB • povinné minimální rezervy

11. Repo operace • Základní časovou lhůtou repo operací je 14 dnů (2 týdny). Centrální banka těmito operacemi určuje cenu peněz, které stahuje po uvedenou dobu z oběhu (resp. uvolňuje do oběhu). Úroková sazba, za kterou jsou tyto repo operace prováděny (tj. dvoutýdenní repo sazba, označována jako 2W repo sazba) je tak pro finanční trh rozhodujícím vodítkem, kde mají být tržní úrokové sazby nastaveny. Jak uvidíme dále, další úrokové sazby nastavuje již samotný trh tržními mechanismy nabídky a poptávky. Krátkodobé úrokové sazby (v případě ČNB dvoutýdenní úrokovou sazbu) však nastavuje mechanismem repo operací centrální banka a rozhodujícím způsobem tak určuje výši úrokových sazeb na tzv. krátkém konci výnosové křivky (pojem výnosová křivka bude probírán dále). • Repo operace centrální banky probíhají formou tendru. Vzhledem k tomu, že bankovní systém má v posledních letech přebytek hotovosti (má. tzv. přebytečnou likviditu), je v praxi používána repo operace, při kterých centrální banka přijímá od komerčních bank přebytečnou likviditu, za kterou zaplatí komerčním bankám dohodnutý výnos. Centrální banka tak ze systému stahuje přebytečnou likviditu. Opačný směr, kdy by centrální banka komerčním bankám repo operací „půjčovala“ (tj. dodávala likviditu do systému), nebyl v posledních letech využíván.

12. Krátkodobé úrokové sazby – CR, HU, PO

13. Krátkodobé úrokové sazby – USA, EMU

14. Mezibankovní depozita • Mezibankovní depozita představují nejvýznamnější část peněžního trhu, jejich prostřednictvím si komerční banky navzájem půjčují přebytečnou likviditu. Mezibankovní peněžní trh je tak důležitým prostředkem k vyrovnání likvidity v rámci bankovní soustavy dané země. Již zmíněné repo tendry centrální banky jsou velmi významným instrumentem, nicméně jejich časový horizont je omezen dvěma týdny. Mezibankovní depozita jsou flexibilnější. Komerční banky kotují (tj. pravidelně stanovují) úrokové sazby, za které jsou ochotny si půjčit likviditu (tj. koupit mezibankovní depozitum, kotace na straně poptávky, tzv. kotace bid) či přebytečnou likviditu poskytnout (tj. prodat mezibankovní depozitum, kotace na straně nabídky, tzv. kotace offer)  => referenční úrokové sazby na mezibankovním trhu PRIBID (Prague Interbank Bid Rate) a PRIBOR (Prague Interbank Offered Rate).

15. Kotace pro denní fixing – dodávány mezi 10:30 a 10:45, v 11:00 probíhá výpočet. •  Sazby PRIBID a PRIBOR jsou kotovány pro následující období: jeden den (O/N), jeden týden (1W), dva týdny (2W), jeden měsíc (1M), dva měsíce (2M), tři měsíce (3M), šest měsíců (6M), devět měsíců (9M), jeden rok (1Y).

16. Dluhopisy Dluhopisy jsou v České republice upraveny zákonem o dluhopisech č.530/1990 Sb. Dluhopis je cenný papír, s nímž je spojeno právo majitele požadovat splacení dlužné částky ve jmenovité hodnotě dluhopisu ke dni jeho splatnosti a vyplácení výnosu z dluhopisu. Výnos dluhopisu je emitent (tj. ten, kdo dluhopis vydal, může jím být pouze právnická osoba) povinen vyplatit způsobem a v termínech stanovených v emisních podmínkách. Dluhopisy mohou mít podobu listinnou nebo zaknihovanou (zpravidla databázový záznam u institucí pověřených ze zákona touto činností). Na veřejných trzích jsou v drtivé většině obchodovány dluhopisy zaknihované.

17. K náležitostem zaknihovaného dluhopisu patří: • obchodní firma nebo název emitenta a jeho sídlo, • název dluhopisu, ve kterém musí být obsaženo slovo „dluhopis“, • jmenovitá hodnota, • výnos dluhopisu nebo způsob jeho stanovení, • způsob splacení dluhopisu, • forma dluhopisu a u dluhopisů znějících na jméno i jméno jejich prvního majitele, • datum emise dluhopisu, • datum nebo data splatnosti dluhopisu a výnosů z něho.

18. Výnos dluhopisu bývá v praxi nejčastěji stanoven: -pohyblivou úrokovou sazbou, -pevnou úrokovou sazbou, -rozdílem mezi jmenovitou hodnotou dluhopisu a jeho nižším emisním kurzem (jedná se o dluhopisy s nulovým kupónem). Celkový zisk pro investora z držení dluhopisu plyne z úrokového výnosu(spojeného s výplatou výnosu - tzv. kupónu dluhopisu) a kapitálového výnosu(pokud investor dluhopis prodá za kurz vyšší než byl kurz nákupní, či u dluhopisů s nulovým kupónem daného nižším emisním kurzem než je jmenovitá hodnota).

19. Základní typy dluhopisů A) Dluhopisy s pohyblivým kupónem  Emitent se zavazuje vyplatit jistinu v době splatnosti a pohyblivé kupóny (úrok) v závislosti na vývoji úrokových sazeb, a to v termínech stanovených v emisních podmínkách. V našich podmínkách mají dluhopisy s pohyblivým kupónem tento kupón vázaný zpravidla na mezibankovní sazby PRIBOR. Konstrukce kupónu potom vypadá např. takto: 6M PRIBOR + 0,1% p.a.. Znamená to, že úrokový výnos vyplácený držitelům dluhopisu odpovídá šestiměsíční mezibankovní sazbě PRIBOR zvýšené o 0,1%. Kupón bývá vyplácen dvakrát ročně (ovšem jen alikvotní část odpovídající ročnímu kupónu) s tím, že sazba 6M PRIBOR je vždy po půl roce aktualizována. Investor tak získává výnos, který v podstatě kopíruje vývoj tržních úrokových sazeb. Cena dluhopisu na trhu (bez naběhlého kupónu) se v podstatě neodchyluje od 100%, tj. od své nominální hodnoty. Výjimkou je situace, kdy nečekaně vzroste riziko nesplacení dluhopisu z důvodu platebních potíží emitenta (tzv. kreditní riziko, viz dále) – potom i cena dluhopisu s pohyblivým kupónem klesá.

20. B) Dluhopisy s pevným kupónem Emitent se zavazuje vyplatit jistinu v době splatnosti a pevné kupóny (úrok), a to v termínech stanovených v emisních podmínkách. Dluhopisy s pevným kupónem mají stanovenu pevnou úrokovou sazbu (kupón), kterou investorům vyplácejí zpravidla jednou ročně. Jejich cena na trhu je vedle rizika emitenta dána též pohybem tržních úrokových sazeb (úrokové riziko, viz dále). Dluhopisy s pevným výnosem na kapitálovém trhu převažují. C) Dluhopisy s nulovým kupónem U těchto dluhopisů nejsou vypláceny žádné kupóny (úroky), Jsou emitovány s diskontem proti nominální hodnotě. Při splatnosti dluhopisu obdrží držitel jeho nominální hodnotu. Rozdíl mezi nominální hodnotou dluhopisu a hodnotou investice při nákupu tvoří kapitálový výnos..

21. D) Konvertibilní dluhopisy Jsou to dluhopisy, které je možno konvertovat na akcie. Cena konverze (konverzní poměr) je známa při emisi dluhopisu. Držitel konvertibilního dluhopisu tak má (zpravidla při splatnosti dluhopisu) právo volby, zda si nechá vyplatit nominální hodnotu dluhopisu, či zda zvolí variantu získat místo ní akcie firmy (jejich počet je stanoven konverzním poměrem). Právo konverze do akcií držitel dluhopisu může, ale nemusí využít. Vzhledem k tomu, že toto právo volby je pro kupujícího konvertibilního dluhopisu dodatečnou výhodou, jsou konvertibilní dluhopisy emitovány s nižším výnosem do splatnosti, než by měl stejný dluhopis bez práva konverze do akcií. Emise konvertibilního dluhopisu představuje odloženou emisi nových akcií.

22. Zvláštní formou dluhopisu jsou hypotéční zástavní listy, jejichž jmenovitá hodnota i hodnota poměrného výnosu je plně kryta pohledávkami z hypotéčních úvěrů. Hypotéční zástavní listy může vydávat pouze banka s oprávněním k této činnosti (hypotéční banka). Dluhopisy vydané Českou republikou jsou státními dluhopisy. Státní dluhopisy jsou vydávány zpravidla v rámci státního dluhopisového programu, který musí být schválen Poslaneckou sněmovnou. Státní dluhopisy vydává Ministerstvo financí, na území ČR jsou dávány do prodeje aukcemi organizovanými Českou národní bankou.

23. Analýza dluhopisů Stanovení „správné ceny“ (angl. fair value) dluhopisu je založeno na základním principu, že současná cena dluhopisu musí být rovna součtu všech budoucích příjmů (cash-flow) plynoucích z držení dluhopisu, diskontovaných do současnosti. Představme si nyní dluhopis s pevnou úrokovou sazbou (kupónem) ve výši 5% p.a., splatným za 3 roky. Nominální hodnota dluhopisu je 100 000 Kč a jeho úrokový výnos (kupón) je vyplácen jednou ročně. Pro jednoduchost si představme, že dluhopis byl nakoupen v primární emisi za cenu 100 (tj. 100%, tedy za nominální hodnotu). Cash-flow plynoucí z koupě a držení tohoto dluhopisu do splatnosti je znázorněno na následujícím schématu (je zanedbána daň z úrokového výnosu):

24. Vztah pro ocenění současné ceny dluhopisuP můžeme obecně napsat ve tvaru: P … cena dluhopisu s pevným kupónem (v praxi se udává v procentech nominální hodnoty) PAR … nominální hodnota dluhopisu C … pevný kupón dluhopisu N … doba splatnosti dluhopisu v letech r … výnos do splatnosti dluhopisu

25. Výnos do splatnosti dluhopisu Výnos do splatnosti dluhopisu je anualizovaný výnos (p.a.), který kupující získá z držení dluhopisu do jeho splatnosti (za předpokladu, že vyplacené kupóny jsou reinvestovány zpět se stejným výnosem). Jedná se o celkový výnos, plynoucí z výplaty kupónů a splátky jistiny. Předpoklad reinvestování kupónů se stejným výnosem bývá v praxi nereálný, neboť tržní úrokové sazby se v průběhu času mění. Jedná se však o koncept, který je pro svou relativní jednoduchost nejčastěji používán. V tomto konkrétním příkladě byl při nákupu dluhopisu jeho výnos do splatnosti roven 5% p.a., neboť dluhopis byl nakoupen za nominální hodnotu. Předpokládejme, že se jedná o státní dluhopis, který je pro časové období tří let do splatnosti na trhu jediný. Jeho výnos do splatnosti tak určuje tržní úrokovou sazbu pro dobu do splatnosti (tzv. maturitu) 3 roky.

26. Nyní předpokládejme, že krátce po emisi tohoto dluhopisu nastane na finančním trhu významná změna. Trh se začne obávat výrazně rostoucí inflace a tržní úrokové sazby výrazně vzrostou. Celá výnosová křivka (zabývali jsme se jimi ve druhé části) se posune směrem vzhůru a pro dobu do splatnosti 3 roky vzroste tržní úroková sazba z 5% na 6% p.a. Co se stane s cenou našeho dluhopisu? Cena dluhopisu se na finančních trzích udává jako procentuální část nominální hodnoty, přičemž symbol % se vynechává. Cena dluhopisu podle zvyklostí na finančních trzích tedy je P = 97,327.

27. vztah mezi tržními úrokovými sazbami a cenami dluhopisů - při klesajících tržních úrokových sazbách (tj. výnosech do splatnosti) ceny dluhopisů s pevným kupónem rostou, a naopak  rozhodující mechanismus určující vývoj na dluhopisových trzích.

28. Výnosová křivka I když další krátkodobé tržní úrokové sazby (např. referenční sazby PRIBID a PRIBOR) jsou již větší měrou určeny tržními mechanismy (nabídka vs. poptávka), jsou ovlivněny též výší 2W repo sazby, kterou stanovuje centrální banka. Zprostředkovaně tak centrální banka ovlivňuje cenu peněz (zdrojů) v celé ekonomice, v konečném důsledku i změnu spotřebních cen v ekonomice (inflaci) a tím i dlouhodobé tržní úrokové sazby. Nastavením krátkodobých úrokových sazeb též centrální banka nepřímo ovlivňuje poptávku po domácí měně ze strany zahraničních investorů, a tudíž směnný kurz koruny. Výnosovou křivku zkonstruujeme tak, že pro daný časový okamžik vyneseme do grafu výši tržních úrokových sazeb pro různé doby do splatnosti. Na vertikální ose výnosové křivky je výnos do splatnosti daného instrumentu (v procentech), na horizontální ose je doba do splatnosti. V případě instrumentů peněžního trhu je nejdelší dobou do splatnosti 1 rok.

29. Tvary výnosové křivky „Normální“ (převažující) tvar výnosové křivky na finančních trzích je rostoucí, neboť při investici s delším časovým horizontem investoři zpravidla požadují vyšší výnos než při investici s kratším časovým horizontem.

30. Výnosová křivka českých státních dluhopisů

31. Změna výnosové křivky českých státních dluhopisů za poslední 1 rok

32. Výnosové křivka státních dluhopisůodspodu Německo, ČR, Itálie

33. Výnos do splatnosti 10-ti letého italského st. dluhopisu

34. Tržní cena 10-ti letého italského st. dluhopisu

35. Výnosová křivka Německo vs. Francie

36. Výnos do splatnosti 10-ti letého francouzského st. dluhopisu

37. Durace dluhopisu Pro objektivní určení změny ceny dluhopisu při změně výnosu do splatnosti je vhodné definovat nějaké měřítko. Tím je tzv. durace dluhopisu. Durace dluhopisu udává změnu ceny dluhopisu na 1% změnu (tj. změnu o 100 bazických bodů) ve výnosu do splatnosti. V praxi existují 3 typy durace: • efektivní durace, • Macaulayova durace, • modifikovaná durace.

38. Pro duraci platí následující důležité souvislosti: • Čím má dluhopis delší dobu do splatnosti, tím je jeho durace větší. Tento vztah nevyjadřuje nic jiného, než že cena dluhopisů s dlouhou dobou do splatnosti je citlivější na změny úrokových sazeb (výnosu do splatnosti) než cena dluhopisů s kratší dobou do splatnosti. • Čím jsou cash-flow z dluhopisu odsunuta dále do budoucnosti, tím je durace dluhopisu větší. Např. dluhopis s nulovým kupónem (který nevyplácí během života dluhopisu žádný úrokový výnos) má větší duraci než kupónový dluhopis, dluhopis s menším kupónem má větší duraci než dluhopis s větším kupónem. Durace je prvním, orientačním odhadem změny ceny při změně úrokových sazeb (již jsme uvedli, že při malé změně, cca do 0,5 procentního bodu, však je odhadem dostatečným). Vzhledem k zakřivení pozitivně konvexní křivky však je při větších změnách výnosu do splatnosti nutné vzít do úvahy nejen efekt durace, ale též efekt konvexity. Zahrnutí konvexity je proto upřesňujícím mechanismem výpočtu změny ceny dluhopisu, zejména při větších změnách úrokových sazeb: Celková změna ceny = efekt durace + efekt konvexity

39. Default risk = riziko nesplacení • Při analýze dluhopisu je nutné zvážit riziko, že emitent nedostojí svým závazkům a svůj dluh vůbec nezaplatí, či přinejmenším splátky odloží. To je tzv. riziko nesplacení (angl. default risk). V případech, kdy se finanční trhy opravdu začnou obávat toho, že emitent nedostojí svým závazkům, cena dluhopisu razantně poklesne.

40. Rating emitenta dluhopisu Pro objektivní stanovení rizika spojeného s nesplacením závazků je jednotlivým emitentům (podniky, obce, stát, …) určován rating jako ohodnocení jejich bonity.  Stanovením ratingu se zabývají ratingové agentury, které hodnotí schopnost emitenta splácet své krátkodobé a dlouhodobé závazky jak v místní, tak v zahraniční měně.  Pro hodnocení atraktivnosti dluhopisů, které jsou dlouhodobou investicí (z definice s maturitou delším než 1 rok) je rozhodující nikoli krátkodobý, ale dlouhodobý rating.  Pro domácího investora do místních státních dluhopisů je podstatný dlouhodobý rating v domácí měně. Ten vyjadřuje názor ratingové agentury na to, jaká je schopnost státu splatit své dlouhodobé závazky v místní měně. Ta je vždy větší než u dlouhodobých závazků v zahraniční měně, a to proto, že stát je vždy schopen v případě nutnosti vytisknout nové bankovky, kterými svůj dluh v místní měně zaplatí. Rating státu v místní měně je proto vyšší než dlouhodobý rating v měně zahraniční.

41. Hlavními světovými ratingovými agenturami jsou především StandardPoor´s a Moody´s. Následující tabulka znázorňuje ratingové stupnice, používané těmito agenturami:

42. Kreditní riziko a kreditní spread Riziko jiných emitentů než stát (podniky, obce, …) je investory téměř vždy vnímáno jako vyšší než riziko státu. Toto vyšší riziko je zohledňováno tak, že z takových dluhopisů požadují investoři vyšší výnos do splatnosti než ze státních dluhopisů (pro jednoduchost používáme v dalším příklad podnikového dluhopisu): výnos podnikového dluhopisu = výnos státního dluhopisu + prémie za riziko Tato prémie za riziko je označována jako tzv. kreditní spread. Jeho velikost závisí na řadě faktorů a je proměnlivá v čase. S kreditním spreadem je spojeno tzv. kreditní riziko. Vyjadřuje riziko, že kreditní spread se zvětší, vzroste výnos do splatnosti dluhopisu požadovaný investory a tím klesne jeho cena.  Pro jeho stanovení pomůže, pokud má emitent dluhopisu, jehož kreditní riziko chceme určit, stanovený rating některé z renomovaných ratingových agentur. Čím větší bude rozdíl mezi ratingem státu a ratingem daného emitenta, tím bude pochopitelně kreditní spread větší.

43. Akcie Akciová společnost: -základní kapitál je rozvržen na určitý podíl akcií o určité jmenovité hodnotě. Základní kapitál společnosti je peněžní vyjádření souhrnu peněžitých i nepeněžitých vkladů všech společníků.  - Společnost odpovídá za porušení svých závazků celým svým majetkem.  -Akcionář neručí za závazky společnosti.  Nejvyšším orgánem akciové společnosti je valná hromada. Koná se nejméně 1x za rok, nejpozději však do 6 měsíců od posledního dne účetního období. Valná hromada je schopna se usnášet, pokud přítomní akcionáři mají akcie přesahující 30% základního jmění (nevyžadují-li stanovy účast vyšší). V mezidobí je společnost řízena představenstvem pod dohledem dozorčí rady.

44. Práva akcionáře Akcie - cenný papír, s nímž jsou spojena práva akcionáře jako společníka podílet se (podle obchodního zákoníku a podle stanov společnosti): -na řízení společnosti, -na jejím zisku, -na likvidačním zůstatku při zániku společnosti.

45. Klasifikace akcií • Dle tržní kapitalizace (tržní kapitalizace = počet emitovaných akcií * tržní cena akcie) • Mega caps: > 100 mld USD • Large caps: 10´- 100mld USD • Mid Caps: 1-10 mld USD • Small Caps: 100 mil – 1 mld USD (Micro (10 – 100 mil), Nano (<10 mil USD) • Nejedná se ale o pevnou definici, navíc se mění s časem České blue-chips: ČEZ 25 mld USD, Erste Bank 20 mld USD, Komerční banka 9 mld USD, Telefonica O2 CR 7 mld USD, NWR 4 mld USD • Geografické regiony: vyspělé („developed“) vs. rozvíjející se („emerging“) trhy • Anglosaský svět (USA, UK, Kanada, Austrálie, NZ), Eurozona, Japonsko • JV Asie, Latinská Amerika, Afrika, střední/výcodni Evropa, Blízký Východ • populární BRIC (Brazílie, Rusko, Indie, Čína)

46. Analytické metody • Fundamentální analýza zabývá se „fundamentem“ – analýza účetních výkazů (rozvaha, výsledovka, výkaz cash-flow), analýza business modelu, sektorová analýza, makro analýza • Technická analýza používá historická data charakterizující obchodování akcií (kurz – závěrečný, denní volatilita, objemy obchodů, atd.) a snaží se predikovat budoucnout • (Psychologická analýza) snaží se odhadnout chování účastníků trhu

47. Fundamentální analýza • Fundamentální analýza vychází při své aplikaci na akciový trh z následujících předpokladů • každá akcie má svoji vnitřní hodnotu („fair value“), • kterou lze objektivně stanovit analytickými metodami. Tzv. diskontní modely, které oceňují vnitřní hodnotu pomocí budoucích příjmů pro akcionáře, pracují s časovou hodnotou peněz. Do ocenění potom vstupuje faktor úrokových měr a faktor času.

48. Vnitřní hodnota akcie Faktory, které ovlivňují vnitřní hodnotu akcií, lze rozdělit na interní a externí. -Interní faktory jsou evidentní - patří k nim veškeré změny, které mění postavení firmy zevnitř. Jsou to tedy např. nové směry vývoje firmy (inovace, nové projekty, patenty, apod.), další změny ve strategii firmy, expanze firmy (např. převzetím jiné menší firmy či fúzí s firmou podobného rozsahu), schopnost managementu přijímat adekvátní rozhodnutí, kvalifikovanost zaměstnanců, atd. - Externí faktory představují změny ve vnějším prostředí, ve kterém se firma pohybuje. Tyto změny ve svém důsledku mění ukazatele ziskovosti firmy. Jedním z hlavních externích faktorů, které ovlivňují firmu, jsou úrokové sazby. Jejich změna (pokud již nebyla očekávána) proto musí vést ke změnám v ocenění firmy – o enormním vlivu úrokových sazeb na akciové trhy jsme již hovořili. Další z externích faktorů, které ovlivňují činnost naprosté většiny firem, je úroveň směnného kurzu místní měny. Při jeho významné změně či očekávání změn se proto mění též vnitřní hodnota akcií.  Vzhledem k tomu, že jak interní, tak externí faktory se mění, není vnitřní hodnota akcie v čase konstantní.

49. Top-down vs. bottom-up analýza Fundamentální analýza zahrnuje poměrně široké spektrum metod pro oceňování finančních instrumentů. Pokud jde o šíři záběru analýzy, jsou ve fundamentální analýze rozlišovány následující tři stupně: -globální fundamentální analýza,  -odvětvová (sektorová) fundamentální analýza,  -firemní fundamentální analýza.

50. Globální fundamentální analýza • analýza makroekonomická, jejíž úlohou na finančních trzích je nejen predikovat makroekonomický vývoj, ale také odhadnout vliv makroekonomických impulsů na kurzy finančních instrumentů. V případě makroekonomických impulsů se jedná v první řadě o makroekonomická data a jejich změny. • geopolitické vlivy, mezi něž jsou zahrnuty i např. významnější politické problémy mezi státy (někdy vedoucí až k válečným konfliktům či významně ovlivňující ceny komodit). Takové události mívají na finanční trhy významný vliv.