PLAN

1. Crises bancaires et souveraines dans la zone euro: enjeux et perspectives pour les politiques monétaire et de stabilité financièrePaul RedingBeyrouth, Mai 2013

2. PLAN • Partie I. Politiques monétaires et crise financière dans la zone euro: politiques conventionnelles et non-conventionnelles • Rappel: La politique monétaire conventionnelle: objectifs, instruments et mécanisme de transmission • La BCE face aux conséquences de la crise financière: • garantir la stabilité du secteur financier; • Atténuer les effets déflatoires de la crise • Réponses de la BCE: mesures non-conventionnelles • Implications pour les politiques monétaire d’après crise • Partie II. La crise des dettes souveraines dans la zone euro • Déséquilibres pré-crise, largement ignorés • La crise, choc asymétrique majeur menant aux crises de dettes • Stratégies de réponse progressive des autorités • Perspectives

3. I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro1. La politique monétaire conventionnelle: rappel • Objectifs de la politique monétaire d’avant crise: • Priorité à la stabilité des prix • Stratégie privilégiée par beaucoup de banques centrales: le ciblage du taux d’inflation • Cas de la BCE: objectif d’inflation: 2% au plus, mais proche de ce seuil • Attention faible aux questions de stabilité financière (« benign neglect ») • Instruments: • Pilotage du taux d’intérêt à court terme sur le marché monétaire • Opérations d’open-market: repo ou fermes • Taux d’intervention overnight (facilités de prêt et de dépôt) • Mécanisme de transmission

4. Synthèse BCE La politique monétaire et l’offre de prêts dans la zone euro - Bulletin Mensuel octobre 2009 ECON 2834 2012-2013 chap. 1

5. I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro1. La politique monétaire conventionnelle: rappel • Mécanisme de transmission classique - « Money view » • Via les taux d’intérêt: • Des taux officiels (taux courts) vers les taux courts et longs • affectant la dépense des entreprises (I – coût du capital) et ménages (C et I) • Importance des anticipations concernant la durée de la modification de l’orientation de la politique monétaire • via le taux de change nominal • Mécanisme d’arbitrage entre titres en monnaie domestique et en devises • Du taux de change nominal vers le taux de change réel, avec effet sur la demande domestique/étrangère • Importance des anticipations • Via le prix des actifs réels: • Mécanisme d’arbitrage entre actifs financiers et réels • Valeur de l’actif réel = valeur actualisée de ses rendements attendus • Rôle du taux d’intérêt, des anticipations et du risque perçu • Effets sur la consommation (effets richesse) et l’investissement (substitution entre actifs réels nouveaux et existants)

6. I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro1. La politique monétaire conventionnelle: rappel • Mécanisme de transmission « CreditView » • canal du crédit bancaire et canal bilantaire(« broadcreditchannel – financialaccelerator) • Centrés sur le comportement des prêteurs dans le contexte d’asymétrie d’information sur le marché du crédit • Concept-clé : la prime de financement externe (PFE) des emprunteurs • sélection adverse et rationnement du crédit; aléa moral et coût de « monitoring » des emprunteurs (coûts d’agence) ; • Le canal de crédit bancaire • Δ- liquidité des banques suite à une politique monétaire restrictive  Δ- offre de crédit bancaire  Δ-demande agrégée (indépendamment du canal du taux d’intérêt) du fait de • Δ+PFE • ou d’un rationnement de crédit (si sélection adverse) • Hypothèses–clés indispensables: accès difficile ou couteux à des financements alternatifs pour les emprunteurs d’une part, lees banques d’autre part

7. I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro1. La politique monétaire conventionnelle: rappel • Mécanisme de transmission « CreditView » • Le canal de crédit bancaire • Δ-Mécanisme : Δ-réserves et dépôts  Δ-crédits  Δ+PFE • importance du canal, fonction de la structure financière de l’économie • incidence de la réglementation des fonds propres minimaux (Bâle 2 & 3) : une diminution de la profitabilité suite à Δ+i (« mismatch » de maturités) pèse sur les fonds propres  réduction de l’offre de crédit  Δ+PFE ; • Illustration : BCE – graph. 8 Bull. mensuel oct. 2009 • Incidence similaire de la détérioration des bilans des banques en temps de crise • Évidence empirique : • jusqu’avant la crise : relativement mitigée ; • pendant la crise, canal objet d’attention de la part des autorités

8. En positif : durcissement des critères En négatif: assouplissement des critères BCE La politique monétaire et l’offre de prêts dans la zone euro - Bulletin Mensuel octobre 2009

9. Légende Graphique 8 - BCE La politique monétaire et l’offre de prêts dans la zone euro - Bulletin Mensuel octobre 2009 ECON 2834 2012-2013 chap. 1

10. I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro1. La politique monétaire conventionnelle: rappel • Mécanisme de transmission « CreditView » • Le canal bilantaire (« broadcreditchannel » – financialaccelerator) • Principe de base : politique monétaire restrictive  Δ- valeur des actifs utilisés comme collatéral pour les crédits  Δ+PFE  Δ-demande agrégée • Modèle de base: Bernanke-Gertler (1995) (cfr. Freixas and Rochet (2009), chap. 6.2) - présentation dans slides suivants • Accélérateur financier: • Amplification des effets: baisse de la capacité d’emprunt  vente d’actifs  Δ- prix actifs réels et Δ- valeur nette des actifs  renforce Δ+ PFE • les fluctuations dans la position bilantaire (valeur des actifs nets - « net worth » des agents) donnent lieu à des fluctuations amples et persistantes dans l’activité économique • A noter : l’« Accélérateur financier » est également un mécanisme important de la propagation et de l’amplification des crises financières (détérioration des bilans suite à une crise boursière, une forte dévaluation (si «liabilitydollarization » p.ex), une diminution exogène de l’activité économique

11. ModèleBernanke-Gertler(1995) • La firme emprunte pour financer ses inputs variables x pour produire un output f(x) • Prix de x et de f(x) = 1 ; • W0 = patrimoine financier net (de dettes) hérité du passé – permet un financement interne; • L= endettement nouveau, remboursable en fin de période pour financer x à taux d’intérêt r  x = W0 + L • K = volume d’actifs réels de la firme, hérité du passé = input fixe – susceptible d’être utilisé comme collatéral; • q = valeur unitaire d’actif K (prix de revente de fin de période) – prix relatif prp à l’output ECON 2834 2012-2013 chap. 1

12. 2 scénarios : A : Pas de contrainte de financement Max valeur nette finale de la firme = Max Wo+ f( W0 + L ) – x - r. L prp à L sc x = W0 + L  Max f( W0 + L ) – (1+r). L prp à L • f ’ (W0 + L ) = (1+r) • Égalisation du rendement marginal de x et du coût du capital qui est égal au taux d’intérêt • canal de transmission de pol.mon. = canal taux d’intérêt: f(x) et x ne dépendent que de r • W0 + L (financ. internes et externes) sont substituts parfaits) ECON 2834 2012-2013 chap. 1

13. 2 scénarios : B: Avec contrainte de collatéral (asymétrie d’information …) Max f(W+L) – (1+r). L prp à L ssc L ≤ q.K / (1+r) Le capital (valeur des actifs réels de la firme) sert de collatéral: en fin de période, sa valeur doit au moins être égale au montant L emprunté, intérêts compris ECON 2834 2012-2013 chap. 1

14. Soit : Max f(W0 + L ) – (1+r). L + λ (q.K / (1+r) - L) prp à L • f ’ (W0 + L ) = (1+r) + λ pour L=q.K / (1+r) et λ > 0 • interprétation de λ : « spread » = PFE qui résulte du « coût d’agence » ; voir aussi interprétation de λ comme valeur du desserrement de la contrainte de collatéral  f ’ (W0 + L ) > (1+r) • f(x) et x dépendent de r (canal t.i.) mais aussi de W, de K et de q • W0 + L (financ. internes et externes) ne sont plus substituts parfaits f ‘ (x) λ 1+r x* x W+ q.K / (1+r) ECON 2834 2012-2013 chap. 1

15. Canal bilantaire du crédit : Analyse des effets de Δ+ r (pol. mon. restrictive)  Δ- x et Δ-f(x) par effet direct de Δ+ r mais aussi du fait de Δ+λ suite • à la diminution de la valeur actualisée du collatéral (Δ- q et Δ+ r ) ; • de l’impact négatif de la politique monétaire sur W (actions, obligations, dette existante à taux flottant ou en devises ..) En outre : • persistance des effets : profitabilité moindre aujourd’hui  W plus faible pour demain ; • Effets dynamiques si effets de persistance anticipés  réaction amplifiée de la chute de la valeur des actifs suite à Δ+ r initial ECON 2834 2012-2013 chap. 1

16. PFE dans la zone euro

17. I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro2. La BCE face à la crise • Nécessité d’aller au-delà d’une politique de taux (court terme) • Taux bas, proches de zéro, après les multiples baisses  blocage du canal taux d’intérêt • Blocage du marché interbancaire (cfr. ECB 2011, Chart 5.8, p.126) • Détérioration généralisée de la liquidité et de la solvabilité des banques  blocage du canal du crédit • Principes de la politique monétaire non conventionnelle : • principe de découplage : • vise un effet séparé (et indépendant) du canal « taux d’intérêt » (càd à taux constant) • Objectif complémentaire : • Action sur le marché interbancaire : éviter les primes de risque en prêtant directement aux banques; • Action sur d’autres segments du marché financier : taux de rendement de titres publics ou privés • Stérilisation des effets de ces actions sur le volume de liquidités en circulation, de de manière à neutraliser tout effet sur les taux ciblés par la politique monétaire.

18. ECB, 2011 Monetary Policy of the ECB

19. I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro2. La BCE face à la crise • Principes de la politique monétaire non conventionnelle : • Actions via la modification du volume et de la composition du bilan de la BC : « politique bilantaire » • exemple type « hors crise » : les interventions stérilisées de la BC sur le marché des changes • Types de politiques bilantaires : • « Quantitative easing» (BoJ en 2001-2006 ; BoE et FeD dans l’après-crise) : • centrée sur le passif du bilan de la BC : • objectif : maintenir un volume élevé de réserves bancaires en vue d’influencer la quantité de monnaie en circulation ; • en général via l’achat de titres publics • « crediteasing » (toutes les BC récemment) : • centrée sur l’actif du bilan des BC ; • action sur les marchés des titres publics • action sur les marchés des titres privés

20. I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro2. La BCE face à la crise • Principes de la politique monétaire non conventionnelle : • « crediteasing » (toutes les BC récemment) : • Les variations de l’offre de titres par la BC visent à modifier la composition de portefeuille du secteur privé et, de ce fait, à agir sur • Le niveau des rendements : substitution titres/liquidités  baisse des rendements • les rendements relatifs des différentes catégories d’actifs : action favorable sur les primes de risque sur financement externe (effet « portefeuille »): effets sur les « spreads » • Hypothèse de base : substitution imparfaite entre ces différentes catégories d’actifs, générant des « primes de risque » (« spreads ») (PFE)

21. I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro2. La BCE face à la crise • Principes de la politique monétaire non conventionnelle : • «crediteasing » (toutes les BC récemment) : • Les variations de l’offre de titres par la BC peuvent se faire de différentes manières : • Achats directs (titres d’état, créances hypothécaires, CP); • Élargissement de catégories de titres l’éligibles comme nantissement auprès de la BC • Élargissement des contreparties ayant accès aux facilités de crédit de la BC • Effets induits attendus sur la solvabilité des emprunteurs (effets richesse, revalorisation des collatéraux utilisés en nantissement)  baisse des primes de risque sur financement externe

22. I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro2. La BCE face à la crise • Principes de la politique monétaire non conventionnelle : • Actions sur les anticipations des agents : • Via des engagements crédibles à maintenir la liquidité et les taux bas (si ancrage nominal lui aussi crédible) • Action directe sur les rendements (« signallingchannel » de spreads futurs bas) • actions sur la courbe des taux en stabilisant les taux futures anticipés : effet sur la courbe de rendements (les taux longs incorporent les anticipations des taux courts futurs) : cfr évolution de la courbe avant/après crise • Illustrations: réponses à la crise des principales Banques Centrales et de la BCE

23. http://www.yieldcurve.com/MktYCplotter.asp ECON 2834 2012-2013 chap. 1

24. D.2.Les politiques monétaires non conventionnelles mises en œuvre voir : Banque des Règlement internationaux : Rapport annuel 2009, chapitre VI. Riposte des autorités face à la crise, en particulier 102-111 BRI, Rapport annuel 2009 ECON 2834 2012-2013 chap. 1

25. BRI, 2011, Rapport annuel ECON 2834 2012-2013 chap. 1

26. La politique poursuivie par la BCE • Phase 1 de la crise : d’août 2007 à septembre 2008 • Objectif : injection de liquidités, sans modification des taux d’intérêt • Phase 2 de la crise (intensification): à partir de octobre 2008 • Objectif : stabilité financière • Mesures : • Baisse des taux • Injection massive de LU • Adjudications à taux fixe, montants non rationnés • Opérations de refinancement normales • Opérations à plus long terme ( 1 an) • Rétrécissement temporaire du « corridor » • Élargissement des actifs éligibles en garantie • Octroi de LU en devises (swap avec autres BC) • Achats de « covered bonds » (obligations sécurisées) • Phase 3 : Phasing out de certaine mesures : décembre 2009-avril 2010 ECON 2834 2012-2013 chap. 1

27. D.2.La politique poursuivie par la BCE • Phase 4 : Crise des dettes souveraines : depuis mai 2010 • Mise en place du Securities Markets Programme • Remise en route d’opérations de refinancement à plus long terme (jusqu’à 36 mois) • Fin décembre 2011 : Baisse de taux et diminution des exigences en réserves obligatoires • Mise en place de programme d’achat de titres publics pour maintenir l’intégrité de la zone euro (annonce juillet 2012 ; mise en œuvre septembre 2012) • A noter : différence entre la politique suivie par la BCE et celle de Fed et BoE due à • Différences de structures financières; • Problématique particulière des dettes souveraines Réf. : BCE (2011), Bulletin Mensuel, juillet, Les mesures non conventionnelles de la BCE, leur incidence et leur suppression, pp. 56-69 ; BNB (2012) Rapport Annuel 2011, pp. 36-45 ; Eser, F. et al. (2012) The use of the Eurosystem’smonetarypolicy instruments and operationalframeworksince 2009, ECB OccasionalPaper 135, August ECON 2834 2012-2013 chap. 1

28. : BCE (2011), Bulletin Mensuel, juillet, Les mesures non conventionnelles de la BCE, leur incidence et leur suppression, p. 58

29. S: BNB : Rapport annuel 2011, p. 42 et : Eser, F. et al., ECB, 2012

30. BNB : Rapport annuel 2009 ECON 2834 2012-2013 chap. 1 BNB, 2012, Rapp. Annuel 2011, p 46

31. I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro3. Les politiques monétaires d’après-crise • Les leçons de la crise (hors spécificités crises souveraines dans la zone euro): • Attention insuffisante aux questions de stabilité systémique • Responsabilité de la politique monétaire dans la crise ? • Directe? Politique monétaire expansive et bulles spéculatives sur les prix des actifs? • Indirecte ? Politique monétaire a contribué à la « Grande modération » et celle-ci a incité à une plus grande prise de risque dans le secteur financier (« canal de prise de risque »)

32. I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro3. Les politiques monétaires d’après-crise • Les leçons de la crise • Attention insuffisante aux questions de stabilité systémique • Déséquilibres non identifiés à temps : modèles de référence inadaptés pour la formulation de la politique monétaire: • Absence du canal de transmission bilantaire : trop peu d’attention accordée aux « frictions financières » et aux « non-linéarités » résultant de « l’accélérateur financier » • Agents représentatifs avec attentes rationnelles  agents hétérogènes et à rationalité plus limitée

33. I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro3. Les politiques monétaires d’après-crise • Les leçons de la crise • Attention insuffisante aux questions de stabilité systémique • Modèle essentiellement « dichotomique » de partage de responsabilités entre la politique monétaire (stabilité des prix) et la supervision prudentielle(stabilité financière) • principe de Tinbergen: un instrument par objectif • Attention insuffisante au risque d’une politique monétaire « coincée » par la limite de taux d’intérêt nul • Conséquence de l’occurrence d’un choc déflatoire d’intensité plus importante que « la normale » (« tailrisk » sous-estimé) • Néanmoins : la politique monétaire non-conventionnelle a été efficace

34. I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro3. Les politiques monétaires d’après-crise • Les leçons de la crise • Changement majeur dans la relation Banque Centrale – Gouvernement • Coopération renforcée par nécessité: • Rôle des « garanties publiques » en soutien à la politique du prêteur en dernier ressort pour le secteur financier • Implications « quasi-fiscales » des politiques monétaires non-conventionnelles • Coordination pour « Calmer le marchés » (lutte contre la contagion) • Réapparition de la BC comme prêteur en dernier ressort aussi pour l’Etat

35. I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro3. Les politiques monétaires d’après-crise • Implications pour les politiques monétaires d’après crises • Maintien de la stabilité des prix comme objectif prioritaire • Maintien de la stratégie de ciblage d’inflation : • Faut-il ajuster l’objectif d’inflation vers le haut ? • Contributions renforcée de la politique monétaire à la stabilité financière : • Rôle plus large de « prêteur en dernier ressort » : plus uniquement vis-à-vis des banques au sens strict, mais aussi vis-à-vis d’ intermédiaires financiers non-bancaires (extension structurelle des contreparties et collatéraux admissibles pour les refinancement par la BC)

36. I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro3. Les politiques monétaires d’après-crise • Implications pour les politiques monétaires d’après crises • Contributions renforcée de la politique monétaire à la stabilité financière : • Politiques à mener vis-à-vis des bulles spéculatives (prix des actifs et « credit booms »)? • Inopportun de maintenir le « benignneglect » d’avant la crise; celui-ci était justifié par • La difficulté d’identifier les bulles de prix d’actifs Mais : argument faible, car pas les plus destructrices, celles issues de bulle de crédit, sont répérables • La confiance dans la politique monétaire, capable de neutraliser les effets de l’éclatement des bulles (1987, 2001)

37. I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro3. Les politiques monétaires d’après-crise • Implications pour les politiques monétaires d’après crises • Contributions renforcée à la stabilité financière : • Le taux d’intérêt n’est pas le bon instrument pour contrôler les bulles spéculatives sur actifs financiers (trop peu ciblé, trop brutal si utilisé pour être efficace) • Préférence pour des instruments « macro-prudentiels » axés sur l’évolution du crédit bancaire : • normes de capital (fonds propres) anti-cycliques, • normes de liquidité, • ratios prêt/valeur du collatéral, • exigences en matière d’appels de marge (actions, dérivés..) • le cas échéant (pays émergents) : instruments règlementaires décourageant les entrées spéculatives de capitaux (capital flow management measures » - Brésil, Perou, Thailande, Indonésie et Turquie)

38. I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro3. Les politiques monétaires d’après-crise • Implications pour les politiques monétaires d’après crises • Contributions renforcée à la stabilité financière : • Aspects institutionnels : • Une coordination efficace entre politique monétaire et politique macro-prudentielle implique un rôle de « régulateur systémique » pour la BC • Coordination indispensable avec autorités responsables de la supervision des banques • Délégation de cette supervision à la BC ? • Attention: conflits possibles entre politique monétaire et politique prudentielle

39. I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro3. Les politiques monétaires d’après-crise • Implications pour les politiques monétaires d’après crises • Contributions renforcée à la stabilité financière : • Risques pour l’indépendance des banques centrales ? Faibles si • Les instruments taux d’intérêt et macro-prudentiels sont assignés à leur objectif respectif • La banque centrale communique clairement et de façon transparente sur les deux mandats qui lui sont assignés à la banque centrale sont clairement explicités et • Les autres organes de supervision avec lesquels elle est amenée à se concerter bénéficient aussi d’une indépendance politique

40. I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro3. Les politiques monétaires d’après-crise • Implications pour les politiques monétaires d’après crises • Sortie de crise et restauration de l’indépendance de la BC • Politiques de résorption de la liquidité excédentaire nécessitée par la crise : les BC disposent des instruments nécessaires • Relation de plus grande indépendance avec les gouvernements à restaurer (retour à la situation d’avant-crise): • Possible à priori, dès que la stabilité du secteur financier sera acquise • Plus difficile à gérer si les dettes publiques sont sur un sentier non-soutenable • Politiquement (pas économiquement) plus difficile si la politique bilantaire des BC entraîne des pertes significatives

41. I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro3. Les politiques monétaires d’après-crise • Implications pour les politiques monétaires d’après crises • Sortie de crise et restauration de l’indépendance de la BC • Crédibilité des BC n’a pas été écornée par la crise? • voir stabilité des anticipations d’inflation à long terme • “A central bank that handles a financial crisis well should find that its success builds credibility for the future, even if that credibility is not explicitly about inflation fighting”. (c, p.9) • « Si la crédibilité des banques centrales était mise à mal et si les anticipations d’inflation repartaient à la hausse, la restauration de la stabilité des prix se révèlerait très ardue et très coûteuse, comme ce fut le cas dans les années 1970. » (BRI, Rapp. Annuel 2012, p. 55)