CRISIS FINANCIERAS: Lecciones de antes y de ahora */

1. CRISIS FINANCIERAS: Lecciones de antes y de ahora */ Manuel Marfán Agosto 2011 */Presentación preparada para el seminario “Hacia un desarrollo inclusivo en América Latina y el Caribe”, CEPAL, Santiago de Chile. El contenido no representa necesariamente la opinión del Banco Central de Chile.

2. Contenido • Introducción • Exceso de gasto privado • Exceso de gasto público • Regulación financiera voluntarista • Buenas prácticas internacionales.

3. Introducción • Desde la crisis de LehmanBrothers en 2008, las economías de EEUU y de la Zona Euro (y Japón hace 20 años) han experimentado una crisis financiera con elementos distintivos, pero también con similitudes a las de la historia reciente de las economías emergentes. • Parte del problema actual es un error de diagnóstico. Para salir de una “Gran Recesión” basta con “Grandes políticas Reactivadoras”. La salida de una crisis financiera requiere mucho más esfuerzo. Las “Grandes Políticas Reactivadoras” sólo compran tiempo pero agravan el exceso de endeudamiento público y/o privado. • Para atenerme a los 15 minutos que dispongo, plantearé algunas premisas sin profundizar mayormente en ellas:

4. Lección 1: De la “Gran Moderación” a los “Riesgos de Cola” y “Medidas Macro-Prudenciales” Antes: Sólo existe certeza de que una burbuja es una burbuja una vez que revienta. Aún asumiendo que pueda existir una burbuja, no hay nada que la política monetaria pueda hacer. La autoridad no tiene más ni mejor información que el sector privado para actuar. A lo más, cabe esperar que reviente la burbuja y, sólo después de ello, impulsar una política de minimización de costos.

5. Lección 1: De la “Gran Moderación” a los “Riesgos de Cola” y “Medidas Macro-Prudenciales” Ahora: Las crisis financieras son de alto costo ex-post, y es mejor actuar preventivamente (prudencialmente). Hay elementos sistémicos que ningún regulador micro puede enfrentar. Es mejor contar con mecanismos de coordinación que puedan alentar medidas macro-prudenciales. Tanto para las decisiones privadas como de política es conveniente evaluar los riesgos de “colas gordas”. Las “colas gordas” pueden ser más que dos, y asemejar más a un pulpo con tentáculos gordos.

6. Lección 2: Un sector privado exuberante es causal de vulnerabilidad. La primera crisis del Siglo XXI: Fuente: Elaboración propia.

7. Exceso de gasto privado • Crisis o recesiones antecedidas por la combinación de exceso de gasto privado, superávit (o equilibrio) fiscal y déficit cuenta corriente: • Chile a comienzos de los años 80 • El Reino Unido a fines de los 80 • México en la crisis del Tequila (1994-95) • Todas las economías del Sudeste Asiático (1997-98) • Chile 1998-99 • EEUU en la burbuja “punto com” (en torno a 2000) • España hoy (en parte…) • El elemento común es la percepción fallida de un nuevo estadio de prosperidad.

8. Exceso de gasto privado Cuenta corriente (porcentaje del PIB) España ¿Atraso cambiario? Cuenta corriente Balance privado Balance fiscal Fuente: Fondo Monetario Internacional.

9. Exceso de gasto privado • La profesión aún no tiene un grado de acuerdo en cómo enfrentar los riesgos de cola sistémicos. • ¿Consejos de Estabilidad financiera? • ¿Regulación macro-prudencial? • ¿Controles de capital? • El dilema suizo.

10. Lección 3: El exceso de gasto público también es fuente de vulnerabilidad Cuenta corriente (porcentaje del PIB) Italia En lo más reciente la combinación de déficit fiscal, superávit privado y déficit en cuenta corriente es Italia de hoy y de siempre: ¿Atraso cambiario? Cuenta corriente Balance privado Balance fiscal Fuente: Fondo Monetario Internacional.

11. ¿Exceso de gasto público y privado? Estados Unidos: cuenta corriente (porcentaje del PIB) ¿”Bailout”? ¿Atraso cambiario? Fuente: Fondo Monetario Internacional.

12. ¿Exceso de gasto público y privado? Cuenta corriente (porcentaje del PIB) Grecia ¿Atraso cambiario? Cuenta corriente Balance privado Balance fiscal Fuente: Fondo Monetario Internacional.

13. ¿Exceso de gasto público y privado? Cuenta corriente (porcentaje del PIB) Portugal ¿Atraso cambiario? Cuenta corriente Balance privado Balance fiscal Fuente: Fondo Monetario Internacional.

14. Lección 4: La regulación financiera laxa puede ser de alto costo fiscal y causal de riesgo soberano Cuenta corriente (porcentaje del PIB) Irlanda Centro financiero internacional: Del sueño a la pesadilla. • Entre otros: • Corea 1997 • Uruguay (2001-02) • R. Dominicana (2003) • Islandia (2008) • EEUU (2008) • España hoy (en parte) • Francia hoy (en parte) Cuenta corriente Balance privado Balance fiscal Fuente: Fondo Monetario Internacional.

15. Lección 5: Para bailar tango se necesitan dos (o más) Saldo en cuenta corriente 2010 (miles de millones de dólares) Fuente: Fondo Monetario Internacional.

16. Lección 5: Para bailar tango se necesitan dos (o más) Zona Euro: Tipo de cambio real bilateral vs. Alemania (*) (índice 1999=100) (*) Aumento indica depreciación real. Fuente: Bloomberg.

17. Lección 6: La toma de posiciones de riesgo en nuevos mercados puede ser causal de crisis, con correlaciones de riesgo no observables • Brasil y Rusia no estaban correlacionados en los años 90. Pero, el “default” ruso de 1998 probó que sí lo estaban. • No se puede sacar partido masivamente de una correlación negativa. • Si en vez de Brasil y Rusia se tratara de “bonos basura” A y B e hipotecas comerciales C y D explicaríamos la crisis S&L de EEUU (fines de los años 80). • Si se tratara de inversiones en “punto com” A y B explicaríamos otra burbuja. • Si se tratara de hipotecas “sub-prime” A y B también. • La “Regla Volker”, encaminada a limitar la banca de inversión (que opera con esa lógica) en la banca comercial, estaba dirigida a este problema. • La derogación del “Glass-SteagallAct” aún pena.

18. Lección 7: Las crisis de liquidez (“suddenstops”) internas requieren de instituciones e instrumentos adicionales a los tradicionales. • Chile 1998-99. • GM 2008-09. • ¿Banca de desarrollo nacional? Sociedad estratégica con organismos multilaterales regionales.

19. Lección 8: Mayor respaldo de capital en la intermediación financiera va en la dirección correcta, pero es insuficiente. • Tema de preocupación del BIS, FSB y G-20, entre otros. • Respeto a los derechos de propiedad de los dueños del ahorro (depositantes de bancos, afiliados de FP, asegurados, etc.) por sobre los derechos de propiedad de los intermediarios. • Formas de “bail-out”. El orden de los factores altera el resultado. • “Bailing-in”: Traslada el problema de fondo sin resolverlo. • Papel de clasificadoras sobredimensionado y no regulado. Riesgo de quiebra vs. riesgo de mercado • Grecia, Portugal y la regla 56 de Basilea: ¿Qué hace la política aquí? • ¿Cuál es el bien público que justifica la acción del Estado?

20. Lección 9: Repensar la institucionalidad de la globalización. • En el corto plazo: • Recuperación de EEUU, Zona Euro y/o Japón es en beneficio de todos. • Auto-seguros y “beggar thy neighbor” pueden ser sistémicamente contraproducentes. • En el largo plazo: • Papel y tamaño de las IFIs. • Sistema cambiario mundial. • Bienes públicos del mercado financiero global. ¿Quién se hace cargo?

21. CRISIS FINANCIERAS: Lecciones de antes y de ahora */ Manuel Marfán Agosto 2011 */Presentación preparada para el seminario “Hacia un desarrollo inclusivo en América Latina y el Caribe”, CEPAL, Santiago de Chile. El contenido no representa necesariamente la opinión del Banco Central de Chile.