中國證券市場 : 回顧與前瞻劉玉珍教授北京大學光華管理學院金融系 ( 請勿引用 ) Feb.12 2011

中國證券市場: 回顧與前瞻劉玉珍教授北京大學光華管理學院金融系 (請勿引用) Feb.12 2011

I. 中國崛起

2. 金融海嘯對全球資產進行一次大洗牌 全球總市值前十大上市公司　　第一名埃克森美孚石油化工第二名中國石油石油化工　　第三名蘋果資訊服務第四名巴西石油石油化工第五名工商銀行金融服務　　第六名微軟資訊服務第七名中國移動資訊服務第八名伯克希爾·哈撒韋金融服務第九名中國建設銀行日金融服務　　第十名必和必拓金屬行業花旗集團、AIG、滙豐控股….. 工行市值是花旗11倍, 滙豐2.8倍(中國工商市值達147984億元人民幣)是AIG的18倍。 4

3.交易市場 從交易、市場吸引力上超過了香港累計開戶數：約6.5千萬的投資者交易額排名全球第一，歸功於投資者熱情高，turnover高 5

4.全球IPO- 中國成主角 2009/7月以來中金與中信證的IPO總額為全球一、二名。 2009年共有75家大陸公司上市，是美IPO數量的三倍大陸IPO的金額已占有今年全球總額的一半以上。中國2010年進行471樁IPO，籌得1044億美元，超過了歐洲和美國的融資總和。佔交易量的34%和籌資金額39%。 2010農行IPO作為全球最大規模的IPO，是史上最大規模的IPO，融資達221億美元。 2010年中國在美國交易所上市的數量為歷來之最。12月互聯網電視公司優酷161%--首日漲幅。 6

5.華爾街全力押注“中國故事” • 中國企業2010年達成了3235筆收購交易，價值接近1900億美元，佔到當年全球總交易的9％，僅次於美國。 • 一些最大的投資者正增加看漲或是看跌中國頭寸的原因。看漲者：影響力將繼續從發達國家向發展中市場轉移。看跌者：已發行股票數量不足；金融和監管透明度不足；昂貴的房地產市場 • 中國2011年及以後的一個不確定因素是，中國政府能否在遏制通貨膨脹的同時, 保持經濟的快速增長。 7

II.中國資本市場20年 8

1.中國資本市場20年 1980後期: 中國開始對國有和集體企業進行股份制改造，由此帶來了股權轉讓的問題。1988年，深發展、萬科等發行股票並在證券營業部的櫃檯交易，從無人問津到排隊爭搶，深圳市場在無形中慢慢發酵。 1992年: 鄧小平說，“證券市場這個東西究竟好不好，有沒有危險?是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用，要堅決地試…搞一兩年對了，放開，錯了，糾正，關了就是了。” 1996年: 中國決定“積極穩妥地發展債券和股票融資”為國有企業解困，市場徹底看到方向，並歷時一年半的牛市。上證綜指從1996年初的500多點升至1997年的1500多點。 9

2.新興加轉軌的市場 中國資本市場是伴隨著經濟體制改革逐步發展起來的“新興加轉軌”市場。是“政府自上而下推動”與“市場自我演進”相結合的市場化改革道路。市場化、規範化和國際化成為中國資本市場未來改革與發展的三大主題。 10

轉型過程中的經濟 西方公司財務理論與市場: Competitive Market 中國財務與市場: 正從一個中央計畫、封閉的經濟轉向一個市場開放的經濟為一持續發展過程的經濟體 Franklin Allen, Jun Qian and Meijun Qian, Law, finance, and economic growth in China, Journal of Financial Economics 77 (2005) 57–116 11

繼續執行現存的計劃經濟體制 採用漸進的“雙軌”制進行經濟改革。政府在改革過程中所扮演的角色與轉型經濟有很大不同。中國共產黨是積極支持推動私營增長的。 12

3.國有企業資本市場融資的步子大 2006年以後，一些“中字頭”的金融、石油、航太和軍工等企業進入A股市場反映了中國資本市場“籌資給力的格局。 13

4.政策市 • 政策市對中小投資者傷害最大，因為他們幾乎總是最後一批知道。 • 中國資本市場歷史上的幾次大起大落都與“政策”有關：“5.19”通知、“國九條”、國有股減持方案…… • 制度──重審批 14

5. 親歷股權分置改革 改革途徑：集體智慧的碰撞和政治家的抉擇 • “國有股減持方案階段性成果—折讓配售方案及配套措施”。 • 2003年11月，尚福林首次發表 “中國股市存在股權分置問題”的觀點。 • 2004年1月經中央高層拍板決定國九條出臺，股權分置改革浮上水面，準備工作立即全面展開。 • 2005年，萬事俱備，只欠中央決策、時機實施 15

打響攻堅戰：開弓沒有回頭箭! • 2005年5月，下跌逼近1100點，創出4年熊市來的新低。 • 2005年5月至6月隨著滬指在6月6日跌破1000點。 • 5月15日尚福林喊出了“開弓沒有回頭箭”著名的口號，當然當時人們不知道這後面的背景是溫家寶給了他底氣。 • 股權分置改革的成功，恢復了資本市場資源配置功能，為大型國有企業改制上市、全面降低和化解金融風險提供了基礎和平臺。 16

6.證券公司綜合治理措施 • 一些證券公司隨意挪用客戶交易結算資金和證券、違規理財以及股東和關聯方佔用資金等違規現象屢有發生。 • 中國證監會制定了創新類和規範類證券公司的評審標準 • 普查摸清證券公司風險底數，清理違規風險事項 • 處置了31家風險顯露、自救無望或嚴重違規的高風險證券公司，並探索出多樣化的重組並購模式 17

實行客戶交易結算資金存管制度 改革國債回購、資產管理、自營等業務建立證券公司財務資訊披露和基本資訊公示制度完善以淨資本為核心的風險監控和預警制度加強對證券公司高管人員和股東的監管成立證券投資者保護基金有限責任公司支持優質公司在風險可測、可控、可承受的前提下，推出新產品、試辦新業務，拓展業務空間、改善盈利模式。以風險管理能力為基礎，結合公司市場影響力對證券公司進行了重新分類，支持優質證券公司做強做大。 18

7.發行體制改革 中國石油：藍籌泡沫浮起了“一桶油” • “問君能有幾多愁,恰似滿倉中石油”…… • “第一大藍籌”、“亞洲最賺錢”--2007年,中國石油以48.6元的超高價開盤,當日收盤漲幅163.23%,成交金額近700億,超過深成指的成交總額,收盤時75,158億元總市值,榮登全球總市值最大上市公司寶座。 • 2007年年底,股價已較48.6元的開盤價下跌了30%以上。此後1年時間更步入了漫漫“熊”途,最低跌至9.71元。 19

農行“織布機”停工 • 2010/7月15日，農行上市，在AH兩個市場一共募集221億美元，約合1503億元人民幣，是有史以來最大的IPO。 • 上市以來，“綠鞋”保價，其股價始終在2.68與2.69的1分錢區間波動，數十億資金囤積保駕，其分時走勢圖貌似織布機，市場戲稱農業銀行為“織布機行情”。 • 9月16日，農業銀行跌破了堅守近兩月的2.68元發行價，引發了銀行股的整體下跌，並最終引發大盤暴跌。 20

發行審核制度透明化 • 證券發行的市場約束機制得到強化 • 發行定價機制逐步市場化 • 從“政府主導型”向“市場主導型”方向轉變 21

8. 怎么看新股“不败”变“必败” 22

破發的主因: • 高市盈率、高發行價、超高募集比例 • 持續的巨額融資，再加上短期市場資金面吃緊破發的影響: • 對擬上市公司和保薦商構成最直接的約束 • 新股發行的“三高”問題也有望迎刃而解 23

III. 回顧2010焦點事件

1.融資融券終登場 A股市場告別20年單邊市! • 2010年3月31日首批6家融資融券試點券商上線交易。 • 當日,兩市融資融券交易總量659萬。其中,融資餘額650萬,融券金額僅有10萬,融資買入者佔據市場主流,融資買入額占比99%。 • 資料顯示,截至2010/12月20日,兩市融資融券餘額為115億元,比3月31日增長了1700多倍。

2.券商湧動IPO上市潮! . 與以往券商大都選擇借殼上市不同,新股發行重啟後新上市的券商均選擇通過IPO上市。 • 10月上市首日,興業證券大漲,收盤漲幅達48.6%,居當天上市的5只新股漲幅之首。在隨後的三個交易日,興業證券又連拉三個漲停。11月5日,興業證券創出歷史新高24.30元,較發行價漲幅高達124.30%。 • 截至目前,上市券商已達15家。而首創證券借殼S前鋒、國海證券借殼SST集琦正等待證監會的核准。

廣發起借殼上市三年終成正果 • 2010年2月,經歷三年多的借殼過程,廣發證券在深交所上市 • 廣發證券,上市首日收50.05元,大漲374.4%,成為兩市最貴的券商股;市值達1254.75億元,僅次於海通和中信證券。 • 廣發證券上市進程可謂一路坎坷。2007年，廣發證券借殼延邊公路上市資訊披露違規,涉嫌內幕交易。這一事件被媒體稱為“董正青案”。2009年“董正青案”的宣判搬掉了阻礙廣發證券上市的主要“絆腳石”。 27

國泰君安子公司搶先登陸H股 國泰君安證券在港子公司——國泰君安國際控股有限公司(簡稱“國泰君安國際”) 於7月,在香港掛牌上市,成為首家以IPO形式登陸香港交易所的中資券商。實現了內地券商首家以首發形式登陸國際資本市場,也實現了券商謀求上市形式的創新。 28

3.傭金戰打到小城市 • 價格戰導致各券商出現大面積虧損。 • 新增營業網點以及服務部升級等因素,是導致券商價格戰的主因。 • 10月7日《關於進一步加強證券公司客戶服務和證券交易傭金管理工作的通知》：證券公司在經紀業務全成本核算的基礎上,按照“同類客戶同等收費、同等服務同等收費”的原則,針對不同分類客戶制定相應傭金標準。 • 叫停“零傭金”攬客、向客戶承諾收益、進入同行營業場所勸導客戶等違法違規和不當競爭手段。

4.投行收入暴增, 難敵傭金跳水 • 2010年上市券商業績下滑幅度在10%左右。 • 傭金大跳水~~經紀業務利潤全年可能降幅在15%左右。 • 下半年IPO重啟以來, 新股發行持續升溫,券商投行業務成為2010年券商業績最大的亮點。 • 2010年前11個月已完成2009全年收入的178%。

5.PE亂相,監管層行動 • 自2001年以來,國信證券投行四部原總經理李紹武以隱蔽方式,參股已上市公司及准上市公司。這三筆投資總共不足143萬元,按照案發時的市值計算,金額已經高達3200萬元。 • 中信證前投資銀行部副總裁參與ST興業的重組過程中, 發佈重大重組公告之前,買入ST興業股票。 • 11月16日,國務院辦公廳轉發了證監會、公安部、監察部等五部委《關於依法打擊和防控內幕交易的意見》,初步形成了綜合防控和打擊內幕交易的政策體系和監督機制。

6.東方證券首吃“螃蟹” 新的機構參與者—券商系資產管理公司 • 2010年5月國內首家券商系資產管理公司——上海東方證券資產管理公司獲中國證監會批復開始籌建。 • 券商系資產管理公司的成立,是國內資本市場發展的一次新突破:一方面,資產管理業務獨立運作將進一步優化券商特別是大型券商的業務結構 • 券商系資產管理公司進一步豐富國內資本市場中機構投資者的層次和類型。

7.15年姻緣到頭-- 大摩與中金分手 • 11月26日,備受關注的摩根士丹利(下簡稱“大摩”)轉讓34.3%中金股權的交易正式獲得中國證監會批准。 • 1995年,大摩成為第一個與中方機構合資成立投資銀行的外資金融機構。在“蜜月期”大摩曾幫助中金迅速成長。 • 過去雙方在企業文化、公司治理上存在的分歧開始顯現,大摩在中金公司的重大決策上逐步被邊緣化。 • 大摩入主中金的初衷是希望將中國投行業務變成其全球業務的一部分。

8.“大小限”領銜年末解禁潮 • 限售股解禁年末兩周兩市將有涉及28只個股的99.7億股限售股解禁。若以12月16日收盤計算，兩市限售股解禁市值為1085億元。 • 警惕小盤解禁股有多隻小盤股涉及原始股解禁，這些個股需要警惕，原始股東由於持股成本低，存在獲利了結的可能。 34

IV. 中國股市面面觀

1.資本市場結構失衡

2006年中國非金融企業外部融資組成

2.股市的交易成本較高

3.上市公司實力有待提高 • 上市公司對國民經濟的代表性不足股票市場上績優大盤藍籌股偏少民營企業在中國上市公司中的比例過低 • 公司治理水準有待提高部分控股股東直接幹預上市公司事務部分上市公司的公司治理“形似而神不至”，“三會”（股東大會、董事會和監事會）運作流於形式 • 市場化篩選機制有待完善退市機制有待完善市場化的收購兼併機制有待優化 41

4.證券公司綜合競爭力較弱 • 盈利模式同質 • 證券公司治理結構和內部控制機制不完善 • 整體創新能力不足 42

5.投資者結構不理合 • 個人投資者比例偏高，交易較為頻繁 • 機構投資者整體規模偏小 • 投資基金產品不夠豐富、業務創新不足 43

股票市場上主要機構投資者相對規模

2007年上證投資者持股期限結構分佈

6.政策左右股市 2006年到2007年的大牛市。貨幣政策穩健中適度從緊。 2008年4—9月CPI達到8%以上時，央行頻繁動用各類貨幣工具來收緊銀根，股市低迷。估計2011年銀行業新增貨款規模會被壓縮在6.5萬億元左右，市場流動性進一步緊縮。貨幣政策的轉向以及2011年政策既要控制通脹，又要經濟穩定增長，大陸中央經濟工作會議的定調對股市走勢有著決定性的影響。 47

A、兩個五糧液 “很怪很複雜” 黃河南方週末有實無名的母子關係: 五糧液集團對上市公司有“控制”無“控股” 五糧液股份上市時，由於受到當時的上市額度限制，只能將部分資產裝入上市公司，而其他未上市的部分資產則被組建成五糧液集團。五糧液股份公司: 集中於酒類生產的主營業務；國資委全資擁有的五糧液集團: 物流、製藥、裝備製造等多元化領域，為四川省第六大國有企業。 49

每年高達數十億元關聯交易 五糧液集團實際並未持有上市公司的股權，因此也無法將上市公司收益納入集團的經營業績。通過巨額關聯交易轉移利潤就成為身為上市公司“實際控制人”卻非“控股股東”的五糧液集團的選擇。 50

兩張截然不同的企業面孔!! 五糧液集團: 連續15年蟬聯中國酒業利稅冠軍，累計為國家上交利稅近300億的納稅先鋒，並大規模多元化，從光電、製藥到機械製造，無所不包五糧液股份: 堅守主業將白酒產能做到國內第一，但吝於分紅回報，被市場投資者視為“鐵公雞”的上市企業。 52

B、高管任免握於地方政府之手 內部人的官職任命,由行政權力行使。集團董事長王國春和股份公司董事長唐橋的任命不是由控股股東或股東大會說了算,而是由“省委省政府決定”,並由省國資委直接任命。五糧液公司應該屬於“好的和比較好的”那一類公司。至今為止，立案調查五糧液的原因仍秘而不宣。在證監會調查的消息所帶來的震驚之後，這“未必是件壞事”，也許它能推動上市公司更快地擺脫歷史包袱，輕裝前進。 53

中國證券市場 : 回顧與前瞻劉玉珍教授北京大學光華管理學院金融系 ( 請勿引用 ) Feb.12 2011