2011 年宏观经济半年报

1. 2011年宏观经济半年报 中国农业银行 战略规划部 2011年6月29日

2. 总 目 录 一、经济增速放缓，但硬着陆可能性不大 二、通胀不容乐观，但仍在可控范围之内 三、短期增长无忧，但结构性问题仍然突出 四、下半年宏观政策展望

3. 1 Part 经济增速放缓，但硬着陆可能性不大 （一）经济增长放缓 （二）硬着陆可能性不大 （三）增长数据预测

4. （一）经济增长放缓 • GDP增长速度放缓 • 无论从当季增速还是累计增速来看，中国经济放缓势头都已经比较明显 • 我们预计2季度单季增速为9.5%，上半年增速为9.6% GDP当季同比增速 GDP累计同比增速

5. （一）经济增长放缓 • 工业生产增速放缓 • 工业增加值累计同比增速连续两个月放缓。前5个月增长14%，比今年一季度末慢0.4个百分点，比去年末慢1.7个百分点 • 企业经营状况有所恶化，亏损企业数增加，利润增速放缓

6. （一）经济增长放缓 • 工业生产增速放缓 • 第二产业用电量增速连续两个月放缓。5月份同比增速为10.6%，是今年以来单月最低增速 • 重型货车5月份销量同比下降8.4%，2009年6月以来首次出现

7. （一）经济增长放缓 • 景气指标表现疲弱 • 制造业PMI连续环比下滑。统计局公布的5月份PMI为52.0%，环比下降0.9个百分点，连续两个月环比下降；汇丰公布的6月份PMI初值为50.1%，环比下降1.5个百分点，逼近50%的分界线 • 宏观经济景气指数4月份为105.3，是今年以来的最低点

8. （一）经济增长放缓 • 增长放缓的原因 • 宏观调控影响：去年以来连续4次加息、12次提高存款准备金率 • 要素供给冲击：电荒、民工荒等 • 企业去库存化

9. 9.5% 硬着陆可能性不大 （二）硬着陆可能性不大 • 导致经济放缓的因素在逐步减弱 • 紧缩政策或难加码 • 电荒逐步缓解 • 去库存周期在7-8月份结束 • 经济内在增长动力仍然较强 • 除非遇到类似于2008年的强烈外部冲击，否则硬着陆可能性不大 • 更可能的情形是，经济增速逐步放缓，全年增速预计为9.5%，低于去年的10.3%

10. 1、投资：保持快速增长 • 投资：保持快速增长 • 前5个月固定资产投资累计同比增速为25.8% ，高于一季度末的25%和去年末的24.5% ；前五个月房地产开发投资累计同比增速为34.6%，高于一季度末的34.1%和去年末的33.2% • 我们预计：上半年累计增速为25.5%，全年增速为25.1%

11. 1、投资：保持快速增长 • 支撑因素之一：地方政府的投资动力强劲 • 随着项目逐渐展开，五年规划开局之年投资通常表现不俗 • 今年前5个月项目投资额和项目数逐月增加，特别是投资额，在5月底已经实现同比转正

12. 1、投资：保持快速增长 • 支撑因素之一：地方政府的投资动力强劲 • 地方项目投资占比提高。今年前5个月地方项目占总投资比重为93.7%，高于一季度末的93.6%和去年末的90.6% • 地方项目投资增速加快。今年前5个月投资增速为28%，高于一季度末的26.8%和去年末的26.3%

13. 1、投资：保持快速增长 • 支撑因素之二：保障房建设带动房地产投资加速 • 上半年保障房开工340万套，占房地产投资比重约25%，支撑房地产投资加速，进而带动固定资产投资加速 • 下半年将推出660万套，继续对房地产投资形成支撑 • 今年地方政府的2000亿元地方债已经从6月份开始发行，将保证优先用于保障房建设 • 发改委6月22日发布了《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》

14. 1、投资：保持快速增长 • 支撑因素之二：保障房建设带动房地产投资加速 • 5月份国房景气指数为103.2，达到今年以来的最高点；5月份商品房销售面积同比增速加快。表明商品房市场景气度仍然比较高 • 保障房与商品房将共同推动房地产投资全年保持30%以上的增速

15. 1、投资：保持快速增长 • 支撑因素之三：民间投资有望继续加快 • 民间投资占总投资比重5月底为58.2%，处于一个非常高的水平；民间投资增速5月底为34.1%，高于一季度末的31.5%和去年末的32.4% • “新36条”细则下半年将陆续出台，并对民间投资形成促进。最先出台细则的广东省民间投资增速快于总投资增速20.8个百分点

16. 2、消费：增速稳中略降 • 消费：增速稳中略降 • 前5个月社会消费品零售额同比增长16.6% ，比一季度末加快0.3个百分点，但比去年末降低了1.7个百分点 • 我们预计：上半年累计增速为16.7%，全年增速为16.4%

17. 2、消费：增速稳中略降 • 支撑因素之一：主要消费品将逐步企稳 • 汽车类消费前5个月仅增长14.2%，远低于去年同期的39.2%，是所有分项中最低的。拉低今年社会消费品零售总额1.7个百分点，基本上可以解释今年消费放缓的原因 • 近期汽车消费初步企稳，前5个月增速比前4个月加快0.1个百分点

18. 2、消费：增速稳中略降 • 支撑因素之一：主要消费品将逐步企稳 • 家具、家电、建材等耐用消费品同房地产销售情况相关，今年以来保持了平稳较快的势头 • 去年580万套保障房在今年下半年的入市将会带动相关消费的增长

19. 2、消费：增速稳中略降 • 支撑因素之二：农村地区消费增速将继续加快 • 今年一季度农村居民人均现金收入累计同比增速为14.3%，远高于7.1%的城镇居民人均可支配收入增速 • 农民人均现金年收入已经超过年均7000元的门槛，达到消费加速的临界点

20. 2、消费：增速稳中略降 • 支撑因素之二：农村地区消费增速将继续加快 • 5月份家电下乡销售额同比增长21.4%，销售量同比增长0.5%，一举扭转了4月份因政策调整而出现的同比双降局面 • 下乡家电均价由2009年初的1417元/件上升到今年5月份的2647元/件，升级换代趋势非常明显

21. 2、消费：增速稳中略降 • 支撑因素之三：服务消费增长强劲 • 一季度消费、投资、净出口对GDP增长贡献率分别为60.5%、44.1%和-4.4%。消费贡献率超过投资，是2009年二季度以来的首次 • 社会消费品零售总额数据或许低估了服务消费的贡献

22. 2、消费：增速稳中略降 • 支撑因素之三：服务消费增长强劲 • 支持服务消费增长强劲的三个证据 • 非制造业PMI：5月份仍处于比较高的景气区间 • 第三产业用电量：增速高于同期的第二产业，也高于第三产业用电量2005-2007年的平均增速 • 旅客周转量：仍保持在比较高的水平

23. 3、出口：增速继续放缓 • 出口：增速继续放缓 • 5月出口增速为19.3%，已经连续两个月放缓；进口增速为28.4%，比前三个月略有加快 • 1-5月出口累计增速为25.5%，低于一季度末的26.4%和去年底的31.3%;进口累计增速为29.4%，低于一季度末的32.7%和去年底的38.8%

24. 3、出口：增速继续放缓 • 出口：增速继续放缓 • 前5个月共实现贸易顺差229.7亿美元，同比减少35.1% • 我们预计：上半年出口累计同比增速24.1%，进口增速为30.1%；全年出口增速为23%，进口增速为27.6%。全年实现贸易顺差1590亿美元，低于去年的1831亿美元，继续对GDP形成负拉动

25. 3、出口：增速继续放缓 • 影响因素之一：外需仍保持增长但低于预期 • IMF调低全球经济增速，从4月份预测的4.4%下调至4.3%，低于去年的5.1%。今年外需放缓已成定局 全球实际GDP同比增速

26. 3、出口：增速继续放缓 • 影响因素之一：外需仍保持增长但低于预期 • 欧美日在中国出口中占比已低于45%，新兴经济体占比提高较快 • 新兴经济体仍保持快速增长，欧元区也保持着较快的增长势头，这两大因素将保证外需仅会小幅下降 IMF对全球经济2011年增速的预测

27. 3、出口：增速继续放缓 • 影响因素之二：实际有效汇率基本保持稳定 • 实际有效汇率与出口的负相关性更为明显 • 目前12月NDF隐含的人民币兑美元升值预期为1.5%。随着美元下半年的企稳，人民币实际有效汇率将基本保持稳定

28. 3、出口：增速继续放缓 • 影响因素之三：领先指标显示贸易增长可期 • 5月份PMI中的新出口订单指数为51.1% ，表现较好 • 广交会出口成交额同比增长7% ，预示下半年出口仍会保持较快增长

29. （三）增长数据预测 • 整体增速比去年放缓 • 我们预计：2季度GDP增速将会适度放缓，单季增速为9.5%，上半年累计增速为9.6%；然后逐季放缓，第四季度单季增速约为9.2%，全年增速约为9.5% 战略规划部对2011年增长数据的预测 注：GDP为单季同比增速，工业增加值、投资、消费、出口和进口为期末累计同比增速

30. 2 Part 通胀不容乐观，但仍在可控范围之内 （一）物价全面上涨 （二）通胀面临四类供给冲击 （三）通胀数据预测

31. （一）物价全面上涨 • 主要价格指数高位运行 • 5月份CPI同比上涨5.5%，创34个月以来新高；环比涨0.1% • 5月份生产者价格指数（PPI）同比上涨7.0% • 5月份工业生产者购进价格（PPIRM）同比上涨10.2%

32. （一）物价全面上涨 • 分类价格指数全面上涨 • 食品价格和非食品价格均出现大幅度上涨，前5个月同比涨幅分别为11.2%和2.6%，比2010年全年均值分别高4个和1.2个百分点。与上一轮主要由食品价格上涨带动的通胀截然不同 • 工业品价格和服务类价格出现较为明显的涨幅。前5个月服务类价格累计上涨4.1%，高于上轮通胀2.6%的最高涨幅

33. （二）通胀面临四类供给冲击 • 制约CPI继续上涨的因素在增强 • 一是M2增速逐步回落 • 5月末M2同比增长15.1%，分别比上月末和上年同期低0.2和5.9个百分点，也远低于2009年最高时的29.7%；5月末贷款余额同比增长17.1%，分别比上月末和上年同期低0.4和4.4个百分点 • M2增速通常领先工业增加值1-2个季度，领先CPI 2-4个季度。物价上涨的货币因素在逐渐减弱

34. （二）通胀面临四类供给冲击 • 制约CPI继续上涨的因素在增强 • 二是输入型通胀可能会趋于缓和 • 今年一季度CRB指数季度环比上涨10.5%，导致进口指数季度环比涨幅高达5%。下半年随着QE2的结束和欧债危机的蔓延，美元将走强，国际大宗商品价格会适度回调，缓解国内通胀压力

35. （二）通胀面临四类供给冲击 • 制约CPI继续上涨的因素在增强 • 三是翘尾因素减弱。6月份翘尾因素为3.55%，下半年会逐步降低，对CPI的影响越来越小 • 四是社会通胀预期有所减弱。央行公布的二季度城镇储户未来物价预期指数为72.2，连续两个季度回落

36. （二）通胀面临四类供给冲击 • 冲击之一：猪肉价格仍将高位运行 • 猪肉价格占CPI权重约4.29%，故需认真研判“猪周期” • 生猪生产周期大约1年左右：母猪成熟配种3个月，妊娠期4个月，仔猪出栏5个月，故生猪存栏量与能繁母猪存栏量存在9个月左右的时滞 • 全国能繁母猪存栏量在去年8月达到最低，今年5-6月应是生猪存栏最低值，但瘦肉精事件导致生猪存栏量出现提前回升。

37. （二）通胀面临四类供给冲击 • 冲击之一：猪肉价格仍将高位运行 • 生猪存栏量上升并未带来猪肉价格下降，而价格上涨却未带动一季度能繁母猪存栏量出现明显放大，主要因为： • 劳动力、土地等要素价格提高，导致养猪利润率下降。22个城市猪粮比目前为8.2，与2008年最高时的10.2相比还有一定距离 • 2007年政府曾发放养猪补贴，今年到目前为止还没有任何补贴

38. （二）通胀面临四类供给冲击 • 冲击之二：资源品价格改革继续推进 • 6月份国务院正式批转《关于2011年深化经济体制改革重点工作的意见》，特别强调要推进资源价格改革 • 目前成品油价格、自来水价格、电价都开始调整

39. （二）通胀面临四类供给冲击 • 冲击之三：居住类价格涨势短期难改 • 居住类主要包括水电及燃料、建房及装修材料和租房三类价格 • 租房类涨势最猛，5月份同比上涨7.2%，前5个月累计同比上涨7.5% • 城市化进程、通胀预期、游资炒作、中介推手等推动房租上涨

40. （二）通胀面临四类供给冲击 • 冲击之四：工资上调增大通胀压力 • 工资-物价螺旋上升 • 一季度，城镇单位就业人员平均劳动报酬同比增长14.7%。去年30个省都上调了最低工资，今年上半年仅有15个省上调，下半年陆续还有上调 • 发改委限价结束后，企业有调价和转移成本的冲动

41. （三）通胀数据预测 • 全年通胀“前高后稳” • 我们对CPI数据预测如下 • 6月份为6.2% • 7月份为6.4%，达到全年高点，此后逐月下降 • 全年CPI涨幅约为4.8% 战略规划部对2011年物价数据的预测

42. 3 Part增长短期无忧，结构性问题仍然突出 （一）“两高一剩”行业抬头 （二） 产业结构调整缓慢 （三） 中小企业困难加大

43. （一）“两高一剩”行业抬头 • “两高一剩”行业抬头是淡季电荒的重要原因 • 前5个月六大高耗能行业生产增加值加速，其中5月份为11.8%，比去年底加快2.5个百分点 • 六大高耗能行业产量同比加速，特别是3月份以来出现了明显加速

44. （二）产业结构调整缓慢 • 第三产业发展仍然偏慢 • 今年一季度第三产业占GDP比重比2010年提高了2.24个百分点，而过去10年一季度第三产业占比平均提高3.5个百分点

45. （二）产业结构调整缓慢 • 第三产业发展仍然偏慢 • 前5个月第三产业投资增速下降至25.9%，比同期的第二产业低0.4个百分点 • 第三产业投资在总投资中的占比从2月份的57.8%下降至5月的54.1%，同期第二产业则从41%上升到43.8%

46. （三）中小企业困难加大 • 中小企业经营困难加大 • 今年一季度中小企业发展指数和景气指数均明显下滑 • 融资难和招工难是两大难题 • 警惕多因素叠加对部分资质较好的中小企业的误伤

47. 开局之年应重视经济结构调整 • 开局之年应实现结构调整的“开门红” • 当前经济只是降速，而非失速，无需过分担心 • 政府不应受“硬着陆” 噪音干扰，而应坚持结构调整的大方向 • 通过市场化改革推进经济结构调整 • 加快出台“非公经济36条”分行业、分部门实施细则，消除民间资本进入垄断性行业的障碍 • 推动国民收入分配改革，切实提高居民收入，促进居民消费增长 • 进一步推动利率市场化改革，提高金融体系的资源配置效率 • 进一步理顺要素价格体系，使要素价格确实能够成为企业经营的硬约束

48. 4 Part下半年宏观政策展望

49. 上半年宏观调控保持了稳健偏紧的特点，货币政策“三率”齐动上半年宏观调控保持了稳健偏紧的特点，货币政策“三率”齐动 • 下半年仍需保持积极财政政策和稳健货币政策的主基调，调控方向不宜贸然改变。下半年仍有加息必要，存款准备金率也可视情况上调1-2次，此后应进入观察期，防止超调；财政政策需更加积极，并提高针对性；房地产调控政策需要常态化，绝对不能轻易放松

50. （一）利率仍有上调必要，下半年加息1-2次 （二）存款准备金率可能上调1-2次，继续上调空间不大 （三）人民币对美元继续升值，汇率弹性需进一步提高 （四）增加财政投入，加大对重点领域的支持力度 （五）坚持并完善房地产调控政策