Olivier BLANCHARD, SCOPRIRE LA MACROECONOMIA Capitolo 13: I mercati dei beni e I mercati finanziari in economia aperta

1. 1

2. 2 I mercati dei beni in economia aperta Economia aperta coinvolge tre aspetti: mercati dei beni: l�opportunit� per i consumatori e le imprese di scegliere tra beni nazionali e beni esteri; mercati delle attivit� finanziarie: l�opportunit� per gli investitori finanziari di scegliere tra attivit� finanziarie nazionali ed estere; mercati dei fattori: l�opportunit� delle imprese di scegliere dove localizzare un�attivit� produttiva e per i lavoratori di scegliere dove lavorare. Un esempio � fornito dal North American Free Trade Agreement (Nafta).

3. 3 Esportazioni e importazioni Col passare del tempo, l�economia statunitense (cos� come le economie europee) � diventata sempre pi� aperta: oggi gli Stati Uniti commerciano con il resto del mondo in misura doppia (in rapporto al Pil) di quanto non facessero quarant�anni fa. Le importazioni e le esportazioni, pur seguendo approssimativamente lo stesso trend, hanno manifestato una tendenza divergente: dalla met� degli anni Novanta, gli Stati Uniti registrano un forte disavanzo commerciale.

4. 4 Gli scambi di merci e servizi

5. 5 La bilancia merci e servizi

6. 6 1.1. Esportazioni e importazioni

7. 7 Esportazioni e importazioni Un indice di apertura commerciale migliore rispetto al rapporto delle importazioni o delle esportazioni sul Pil � la proporzione di prodotto aggregato composta dai beni commerciabili � beni che competono con i beni esteri sia sul mercato interno sia sui mercati esteri. Si stima che oggi negli Stati Uniti i beni commerciabili rappresentino circa il 60% della produzione totale. Le differenze tra paesi in termini di apertura commerciale dipendono essenzialmente da due fattori: - la distanza tra i mercati; - la dimensione dei paesi stessi: quanto pi� piccolo � un paese tanto minore sar� il numero di prodotti in cui si specializza.

8. 8 La contabilit� della bilancia dei pagamenti Sintesi Le transazioni di un paese con il resto del mondo sono riassunte in una serie di conti chiamati bilancia dei pagamenti: conto corrente � registra le transazioni di beni e servizi esportazioni e importazioni di beni e servizi, redditi di fattori lavoro e capitale, trasferimenti unilaterali in un certo intervallo di tempo conto finanziario � registra tutti gli investimenti in attivit� finanziarie da e verso il mondo; il saldo � la differenza tra le vendite di attivit� finanziarie agli stranieri e l�acquisto di attivit� finanziarie da stranieri in un certo intervallo di tempo. Il conto finanziario registra sia le transazioni private che quelle ufficiali Il saldo del conto corrente (SCC) deve essere bilanciato dal saldo del conto finanziario (SCF): SCC + SCF = 0 oppure SCC = -SCF La discrepanza statistica definisce la differenza esistente tra il saldo del conto corrente e il saldo del conto capitale.

9. 9 La bilancia dei pagamenti - 1 La BP di un paese � il conto che mostra le transazioni economiche internazionali del paese in un certo periodo di tempo. Convenzione con cui si effettuano le registrazioni: nel conto della BP va in attivo tutto ci� che comporta un�entrata di fondi (X, DPFE), e in passivo tutto ci� che comporta un�uscita di fondi (IM, DAFE). Le convenzioni contabili si sono modificate nel tempo e si rifanno allo standard definito dal Manuale del fondo monetario Internazionale (2006), visibile dal sito: (http://www.imf.org/external/pubs/ft/bop/2007/bopman6.htm)

10. 10 La bilancia dei pagamenti - 2 Le transazioni economiche internazionali: Le transazioni economiche internazionali possono essere classificate in tre grandi tipologie: a) scambi fra un residente e un non residente di beni e servizi e redditi dei fattori (lavoro, capitale). Questi scambi sono registrati nel conto corrente, il cui saldo (SCC) � definito come: SCC = X - IM + iB*t-1 . Le esportazioni, che comportano afflussi di pagamenti dall�estero, vengono registrate all�attivo del conto, e le importazioni, che comportano deflussi di pagamenti all�estero, vengono registrate al passivo. Nel conto del Pil a prezzi correnti invece entra solo il saldo degli scambi di merci e servizi (NX = X � IM) e non figurano i redditi dei fattori, che qui per semplicit� identifichiamo solo con i redditi da capitale (iB*t-1): Y = C + I + G + X - IM.

11. 11 La bilancia dei pagamenti - 3 b) transazioni effettuate da operatori diversi dalle autorit� monetarie che determinano variazione di attivit� (DAFE) e passivit� (DPFE) di un residente nei confronti del non residente (� residente del paese chi vi ha il centro stabile dei propri interessi economici). Le transazioni possono essere anche a titolo gratuito. Queste transazioni sono registrate nel conto finanziario, nel quale si contabilizzano variazioni nelle consistenze di attivit� e passivit� che danno luogo a movimenti, cio� flussi, di capitali. Gli aumenti di passivit� (prestiti ottenuti all�estero direttamente o vendita di titoli a non residenti), che comportano afflussi di capitale, vengono registrati all�attivo, mentre gli aumenti di attivit� (crediti diretti all�estero o acquisto di titoli esteri), che comportano deflussi di capitale, vengono registrati al passivo. Fino al 1999 tale conto veniva definito conto capitale e il saldo veniva indicato nelle statistiche ufficiali come saldo dei movimenti di capitale. KI = DPFE - DAFE

12. 12 La bilancia dei pagamenti - 4 c) Transazioni finanziarie che determinano variazioni di attivit� e passivit� degli organismi che istituzionalmente saldano i conti con l�estero. Nelle convenzioni del FMI si tratta della Banca Centrale (in Italia in passato anche Aziende di credito). Anche queste transazioni ufficiali entrano nel conto finanziario. In passato questo conto veniva definito come bilancia dei movimenti monetari. Il saldo di tali voci rappresenta la variazione delle riserve ufficiali di valuta estera DRU, ed � il saldo contabile della bilancia: SCC + KI = DRU Le riserve ufficiali sono attivit� estere detenute dalle banche centrali. Una volta consistevano principalmente di oro. Oggi sono costituite da attivit� denominate in una delle valute accettate come strumenti di riserva (dollari, euro, sterline, franchi svizzeri, yen...). Le transazioni ufficiali di riserve sono note come interventi ufficiali nel mercato dei cambi. Tramite tali interventi la Banca Centrale crea base monetaria se acquista riserve ufficiali concedendo credito all�estero, mentre distrugge base monetaria se vende riserve riducendo il credito all�estero.

13. 13 La bilancia dei pagamenti - 5 La distinzione fra transazioni finanziarie private e ufficiali � importante, perch� queste ultime rispondono a motivazioni e modelli di comportamento completamente diversi. Le transazioni in riserve ufficiali hanno ripercussioni macroeconomiche perch� tali interventi (che modificano il credito concesso dalla Banca Centrale al settore estero) provocano aumenti o diminuzioni della base monetaria. La somma del saldo del conto corrente e delle transazioni finanziarie private (bilanciato contabilmente a zero dal saldo delle transazioni di riserve ufficiali) � comunemente definito come bilancia dei pagamenti. Se DRU = 0, SCC + KI = 0

14. 14 La bilancia dei pagamenti - 6 Ricordiamo che il saldo di conto corrente CC determina la variazione nella posizione patrimoniale netta del paese DB* (accumulo o decumulo di attivit�/passivit� sull�estero). A sua volta la variazione della posizione patrimoniale del paese si compone della variazione della posizione del pubblico (i privati e le banche) e della banca centrale: SCC = DB* = DAFE - DPFE + DRU

15. 15 La bilancia dei pagamenti - 7 Movimenti di capitali non bancari: a lunga - investimenti diretti: in capitale fisico, per responsabilit� gestionali - investimenti di portafoglio: obbligazioni, azioni - prestiti: legame tra debitore e creditore senza cessione di titoli negoziabili. a breve - arbitraggio sui cambi - arbitraggio coperto e scoperto sui tassi di interesse - copertura commerciale - speculazione

16. 16 The U.S. Balance of Payments, 2007 Source: Bureau of Economic Analysis.Source: Bureau of Economic Analysis.

17. 17 Tassi di cambio nominali Tasso di cambio nominale: E prezzo relativo della valuta nazionale e della valuta estera I tassi di cambio nominali tra valute possono essere quotati in due modi: come il prezzo della valuta nazionale in termini di valuta estera; come il prezzo della valuta estera in termini di valuta nazionale. In questo testo, si adotta la prima definizione: il tasso di cambio nominale � dato dal prezzo della moneta nazionale in termini di moneta estera, denotato da E (es. tasso di cambio euro/dollaro: 1.30 $ per 1 �)

18. 18 1.3. Tassi di cambio nominali

19. 19 Il tasso di cambio nominale, apprezzamento e deprezzamento

20. 20 Tassi di cambio nominali Dal 1999 al 2002, il tasso di cambio tra l�euro e il dollaro � diminuito, cio� si � assistito a un deprezzamento dell�euro rispetto al dollaro. L�aumento del cambio, cio� la tendenza all�apprezzamento dell�euro rispetto al dollaro, � avvenuto a partire dal 2002.

21. 21 Dai tassi di cambio nominali ai tassi di cambio reali Il tasso di cambio reale (o ragione di scambio) � il prezzo relativo dei beni nazionali rispetto ai beni esteri Come possiamo costruire il tasso di cambio reale tra un paese dell�area euro e gli Stati Uniti? Consideriamo il prezzo in euro di un�Alfa e convertiamolo in dollari. Il prezzo � di 50.000 � e se 1 euro vale 1,20 dollari, allora il prezzo dell�Alfa in dollari � di 50,000 � x 1,20 = 60.000 $. Calcoliamo il rapporto tra il prezzo di una Cadillac in dollari e il prezzo di un Alfa in dollari: se una Cadillac costa 40.000 $, il rapporto tra i due beni sar� pari a 60.000$/40.000$ = 1,5. Il tasso di cambio reale tra un paese, l�Italia, e gli Stati Uniti sar� quindi pari a 1,5.

22. 22 Dai tassi di cambio nominali ai tassi di cambio reali

23. 23 Dai tassi di cambio nominali ai tassi di cambio reali Il tasso di cambio reale � costruito moltiplicando il prezzo nazionale per il tasso di cambio nominale e dividendo per il livello dei prezzi esteri: e = (EP)/P* Un aumento del tasso di cambio reale si definisce apprezzamento reale: i beni nazionali diventano relativamente pi� costosi di quelli esteri. Una diminuzione del tasso di cambio reale si definisce deprezzamento reale: i beni nazionali diventano relativamente meno costosi di quelli esteri.

24. 24 1.4. Dai tassi di cambio nominali ai tassi di cambio reali

25. 25 Dai tassi di cambio nominali ai tassi di cambio reali All�inizio del 2005, il tasso di cambio reale era uguale a 1,31 superiore del 15% rispetto al valore di 1,14 registrato nel primo trimestre del 1999. Le fluttuazioni del tasso di cambio nominale si manifestano anche nel tasso di cambio reale.

26. 26 Le fonti di variazione del del tasso di cambio reale

27. 27 Dai tassi di cambio bilaterali ai tassi di cambio multilaterali Tasso di cambio reale multilaterale: prezzo medio dei beni di una nazione rispetto a quello di tutti i suoi partner commerciali. Per misurare il tasso di cambio reale multilaterale � necessario usare come pesi le quote dei flussi commerciali di questa nazione con gli altri paesi: dalle quote delle esportazioni si calcola il tasso di cambio all�esportazione; dalle quote delle importazioni si calcola il tasso di cambio all�importazione; si calcola la media delle quote di esportazioni e importazioni.

28. 28 La scelta tra beni nazionali e beni esteri Quando i mercati sono aperti, i consumatori devono scegliere se comprare beni nazionali o beni esteri. La variabile cruciale � data dal prezzo dei beni nazionali in termini di beni esteri. Questo prezzo relativo � noto come tasso di cambio reale.

29. 29 Il tasso di cambio reale, le esportazioni e le importazioni

30. 30 Il tasso di cambio realeSaldo delle partite correnti

31. 31 La parit� del potere d�acquisto

32. 32

33. 33

34. 34 Il tasso di cambio nominale di equilibrio Il tasso di cambio nominale di equilibrio � quel tasso di cambio in corrispondenza del quale la domanda e l�offerta di valuta estera sono uguali

35. 35 La variazione dei tassi di cambio Il valore di equilibrio del tasso di cambio si determina sui mercati valutari, dove si scambiano le diverse valute. La domanda di euro ha come contropartita offerta di valuta estera. L�offerta di euro ha come contropartita la domanda di valuta estera. Se sul mercato valutario la domanda di euro � superiore all�offerta allora il prezzo degli euro (valore) aumenta. Il tasso di cambio si apprezza ed E cresce. Se sul mercato valutario la domanda di euro � inferiore all�offerta il prezzo degli euro (valore) cala. Il tasso di cambio si deprezza ed E diminuisce.

36. Domanda e offerta di valuta estera Domanda di valuta estera: riflesso di importazioni IM, aumento di attivit� finanziarie sull�estero (DAFE > 0), riduzione di passivit� finanziarie sull�estero (DPFE < 0). Si pu� trattare di: esborsi in valuta di importatori di beni e servizi IM), residenti che acquistano attivit� estere (DAFE >0) o rimborsano passivit� estere (DPFE < 0), non residenti che liquidano attivit� reali o finanziarie (DPFE < 0) (o assumono passivit� (DAFE >0)). Offerta di valuta: riflesso di esportazioni X, diminuzioni di attivit� finanziarie sull�estero (DAFE < 0), aumenti di passivit� finanziarie sull�estero (DPFE > 0). Si pu� trattare di: ricavi in valuta di esportatori di beni e servizi (X), operatori non residenti che acquistano attivit� domestiche (o rimborsano passivit� in essere), e residenti che liquidano attivit� estere (o assumono passivit� sull�estero). 36

37. Domanda e offerta di valuta estera Si pu� supporre che la domanda di valuta estera sia funzione inversa del suo prezzo: si riduce a fronte di un apprezzamento della valuta estera (cio� di un deprezzamento della valuta nazionale). Si pu� supporre che l�offerta di valuta estera sia funzione diretta del suo prezzo: aumenta a fronte di un apprezzamento della valuta estera (cio� di un deprezzamento della valuta nazionale). Nel grafico che rappresenta la relazione di domanda e offerta di valuta estera in funzione di (1/E), la curva di domanda di dollari ha pendenza negativa e la curva di offerta di dollari ha pendenza positiva.

38. 38 Il mercato valutario

39. Domanda e offerta di valuta estera Sul mercato dei cambi la domanda di valuta estera � superiore all�offerta quando (Z+DAFE) � maggiore di (X+DPFE), cio� se BP<0. Viceversa l�offerta di valuta estera � superiore alla domanda quando (X+DPFE) � maggiore di (Z+DAFE), cio� se BP>0. � In assenza di interventi, il tasso di cambio � determinato dall�incontro di domanda e offerta delle diverse valute sul mercato dei cambi. 39

40. Le variazioni del tasso di cambio di equilibrio Se domanda e offerta si modificano il tasso di cambio endogenamente si modifica. Le variazioni possono essere evitate da interventi compensativi della BC che compera o vende la propria moneta in cambio di riserve ufficiali di valuta estera. DE < 0, cio� deprezzamento: DRU < 0 DE > 0, cio� apprezzamento: DRU > 0 interventi asimmetrici: c�� un limite al decumulo di RU. 40

41. 41

42. 42 La scelta tra attivit� finanziarie nazionali ed estere

43. 43 La scelta tra attivit� finanziarie nazionali ed estere

44. 44 La scelta tra attivit� finanziarie nazionali ed estere Affinch� sia conveniente tenere titoli sia italiani che statunitensi, cio� affinch� gli investitori siano indifferenti tra le due alternative, essi devono avere lo stesso tasso di rendimento atteso, cio� deve valere la seguente condizione di arbitraggio: Riorganizzando: Tale equazione � chiamata parit� scoperta dei tassi di interesse o parit� dei tassi di interesse.

45. 45 La scelta tra attivit� finanziarie nazionali ed estere L�ipotesi che gli investitori finanziari tengano soltanto i titoli con tasso di rendimento atteso pi� elevato � evidentemente troppo restrittiva per due ragioni: ignora i costi di transazione; ignora l�esistenza del rischio.

46. 46 Tassi di interesse e tassi di cambio Riscriviamo l�equazione come: Una buona approssimazione di questa equazione � data da: Il tasso di interesse nazionale deve essere uguale al tasso di interesse estero meno il tasso di apprezzamento atteso della moneta nazionale (ovvero tasso di deprezzamento atteso della moneta estera). Se allora

47. 47 2.3. Tassi di interesse e tassi di cambio

48. 48 Conclusioni Considerare i mercati dei beni in economia aperta introduce la scelta tra beni nazionali ed esteri. Questa scelta dipende soprattutto dal tasso di cambio reale, il prezzo dei beni esteri in termini di beni nazionali. L�apertura dei mercati finanziari consente di scegliere tra attivit� finanziarie nazionali ed estere. Questa scelta dipende soprattutto dal tasso di rendimento relativo, che a sua volta dipende dai tassi di interesse interno ed estero e dal tasso atteso di deprezzamento della valuta estera.

49. La politica dei tassi di cambio Un regime dei tassi di cambio � una regola che governa la politica sui tassi di cambio.

50. 50 Economia apertaRegime di cambio Nel regime di tassi di cambio flessibili il tasso di cambio � libero di fluttuare in risposta alle condizioni di domanda e offerta di valuta. Shock sulla domanda, politiche fiscali, ecc. In un regime di tassi di cambio fissi la banca centrale si impegna a mantenere il tasso di cambio costante. A questo fine deve variare intervenire sul mercato valutario acquistando o vendendo riserve ufficiali per mantenere il valore della valuta costante. In tal modo modifica la base monetaria e l�offerta di moneta.

51. 51 Economia aperta con cambi fissiCome funziona Le banche centrali si impegnano a contrastare le variazioni del tasso di cambio dalla parit� prefissata: se si ha eccesso di domanda di valuta nazionale, e quindi eccesso di offerta di valuta estera, la BC accumula riserve ufficiali di valuta estera, che vengono acquistate immettendo euro, cio� aumentando la base monetaria. se si ha eccesso di offerta di valuta nazionale, e quindi eccesso di domanda di valuta estera, la BC decumula riserve ufficiali di valuta estera, che vengono cedute ritirando euro, cio� riducendo la base monetaria.

52. 52 Economia aperta con cambi fissiLa politica monetaria Poich� le riserve ufficiali di valuta estera sono una delle fonti di creazione di base monetaria, in regime di cambi fissi la banca centrale perde la capacit� di controllare la politica monetaria. Infatti: L�offerta di moneta M � determinata dall�esigenza di mantenere costante il cambio modificando le riserve ufficiali di valuta estera e non pu� essere controllata liberamente dalla banca centrale.

53. 53 Gli interventi sui mercati dei cambi Gli interventi sui mercati dei cambi sono gli acquisti o le vendite di valuta estera sui mercati dei cambi. Le riserve ufficiali di valuta estera sono gli stock di valuta estera che la Banca Centrale detiene per cederla sul mercato dei cambi in cambio di moneta nazionale quando � necessario sostenere il tasso di cambio. Si accumulano in presenza di surplus della bilancia dei pagamenti. I controlli valutari sono sistemi di contingentamento che limitano il diritto di acquistare valuta estera

54. 54 Tassi di cambio fissi e squilibri sui mercati valutari

55. 55

56. 56 Il dilemma del regime dei tassi di cambio Le politiche dei tassi di cambio pongono dei dilemmi. Infatti il regime di tassi di cambio fissi produce benefici (riduzione dell�incertezza, vincolo antinflazionistico), ma le politiche necessarie a mantenerli hanno dei costi. Gli interventi sui mercati valutari richiedono la presenza di stock consistenti di valuta estera, mentre i controlli valutari distorcono gli incentivi agli scambi Se la politica monetaria deve stabilizzare il cambio, non pu� perseguire altri obiettivi.

57. 57 Tassi di cambio e politica macroeconomica In un regime di tassi di cambio fissi i tassi di cambio sono fissi ma aggiustabili: ail paese pu� modificare la parit�. Una svalutazione � la riduzione del valore di una valuta prefissato in un regime di cambi fissi (deprezzamento della parit� centrale). Una rivalutazione � l�aumento del valore di una valuta prefissato in un regime di cambi fissi (apprezzamento della parit� centrale).

58. 58 Tassi di cambio flessibili e politica monetaria In un regime di tassi di cambio flessibili e capitali mobili, la politica monetaria, influenzando i tassi di interesse, influenza il tasso di cambio e la domanda estera. Una politica monetaria espansiva riduce i tassi di interesse interni e il differenziale di tassi di interesse fa defluire fondi all�estero (aumentando la domanda di valuta estera). Il mercato valutario si riequilibra con un deprezzamento della valuta nazionale. Il deprezzamento fa aumentare le esportazioni nette e la domanda aggregata. Una politica monetaria restrittiva produce l�effetto opposto.