Tolga Dağlaroğlu Gazi Üniversitesi İktisat Bölümü

1. Gelişmiş Ekonomilerde Mali Baskınlık Problemi ve Finansal İstikrarsızlık Altında Geleneksel Olmayan Para Politikası Yeni Bir Para Politikası Aracı Olabilir mi? Tolga Dağlaroğlu Gazi Üniversitesi İktisat Bölümü Ekonometrik Araştırmalar Derneği (EAD) ve Stratejik Düşünce Enstitüsü (SDE) tarafından düzenlenen “SDE-EAD Ekonometri Seminerleri Serisi” için hazırlanmıştır. Ankara, 12 Mart 2013

2. Sunumun İçeriği • Küresel krizi büyüten faktörlerin ortaya konulması. Bu faktörlerin para politikası uygulamasında yol açtığı sorunların değerlendirilmesi . Bilanço düzeltme (de-leveraging) sürecinde para politikasının etkinliğinin ortaya konulması • Sanayileşmiş ekonomilerde krizden çıkış için uygulanan “geleneksel olmayan” para politikasının nasıl işlediğinin ortaya konulması • Krizden çıkış sürecinde bu politikalarda tersine bir dönüşün nasıl gerçekleşeceğidir.

3. Krizi Büyüten Mekanizmalar: Kaldıraçlı İşlemler • Banka 1 100 80 (Borç) 20% 5 • 20 (sermaye) • Banka 2 100 90 (Borç) 10% 10 • 10 (sermaye) • Sermaye rasyosu: sermaye/varlıklar • Kaldıraç rasyosu: varlıklar/sermaye Aktifler PasiflerSermaye rasyosuKaldıraç rasyosu

4. Kaldıraçlı İşlemler Böylece kaldıraç L = A / (A-90) Bu oran hane halkının 100 $ değerindeki servetinin 90 $ kısmının kredi ile borçlanarak finanse ettiğini göstermektedir. Varlıklar/Sermaye 100 /10 Kaldıraç oranı 10$

5. Varlık Fiyatlarında 1% Artış Böylece kaldıraç L = Varlıklar / Sermaye (101 +D)/11 D=9.18 Finansal kurum 10 hedeflesin böylece banka 9 $ daha borçlanacak. Kısacası varlıkların değerindeki 1 $ artış bankanın borçlarını 9$ arttıracaktır. Kaldıracı 10 $ tutabilmek için

6. Pro - Cylical Görünüm Böylece kaldıraç L = Varlıklar / Sermaye (110 +D)/11 D= 10

7. Menkul Kıymet Fiyatlarında Meydana Gelen Düşüşün Etkileri Böylece kaldıraç L = Varlıklar / Sermaye 109/10 =10.9 böylece kaldıracı 10 $ seviyesinde tutabilmek için varlıklarını 9 $ azaltacak hisse senedi fiyatlarındaki düşüş hisse senedi satışlarını tetikleyecek

8. Krizi Büyüten Mekanizmalar • Kaldıraçlı işlemler • Bilanço problemleri: İflas risk/belirsizlik • Fire sales • Mark-to-market • Margin call (de-leveraging) • Banka hücumlarının modern versiyonu (wholesale funding veya gölge bankacılık sistemi)Yatırımcı güvenini erozyona uğratan faktörler: • Kredi riskinin ve piyasadaki oynaklığın artması • Seri not düşürümleri ve benchmarks statüsünün kaybedilmesi • Repodan sağlanan fonlarda margin-call (haircut) yükselmesi

9. Bankaların Kaldıraç Oranı Not: Ağırlıklandırılmış maddi olmayan duran varlıkların Tier-1 sermaye’ye oranı Kaynak? IMF

10. Leverage: Pro-cyclical Vs. counter-cyclical Canlanma dönemlerinde kaldıraçlı işlemler Resesyon dönemlerinde kaldıraçlı işlemler

11. Kaynak: Noia., Carmine Di. Stefano Micossi., Jacopo Carmassi., Fabrizia Peirce.,(2009), “Keep it simple: Policy Responses to the Financial Crisis” The Centre for European Policy Studies,CEPS , CEPS Paperbacks, March 24, 2009 pp. (Brussels, The Centre for European Policy Studies, March 2009)

12. Neden Önemli The Wall Street Journal gazetesinde yer alan bir haberde Avrupa bankalarında kaldıraç oranı 35 olduğu ve aynı oranın Amerika Birleşik Devletleri’nin büyük bankalarında 55 olduğudur. Deutsche Bank için bu oran 50 dir. Bir başka ifade ile Deutsche Bank’ın yükümlülükleri € 2 trilyondur. Bu oran Alman ekonomisinin yüzde 80’den daha fazladır. Barclays PLC, nin yükümlülükleri ise £1.3 trilyon kaldıraç oranı ise 60’dır. Bir başka ifade ile bir bütün olarak İngiltere ekonomisinden daha büyüktür. Kaynak:The WallStreetJournal.,(2008), “EuropeanBanks: TooBigtoRescue” September 22,2008

13. ABD Sub-Prime Krizinin Diğer Piyasalara Yeni Kanallardan Bulaşması: Banka Hücumlarının Modern Versiyonu • Piyasa likiditesi (market liquidity): Varlıkların fiyatlarında önemli bir değişme olmaksızın rahatlıkla işlem görebilmesidir. • Fonlama likiditesi (fundingliquidity): Ödeyebilme gücüne sahip ekonomik birimlerin yükümlüklerini yerine getirebilmek için piyasadan borçlanabilme imkanına sahip olması anlaşılmaktadır. • İflas riski (default risk) veya sistemik risk

14. De-leveraging ve Margin Call: Likidite Spirali İlk kayıplar

15. Banka Hücumlarının Modern Versiyonu 5 Y Bono Spreadleri ve Margin-Call Bankaların Hisse Senedi Fiyatlarının Ekonomik Temellerden Uzaklaşması* Kaynak: IMF (*).Banka hisselerinin maddi olmayan durağan varlıkların değerine oranı

16. Margin/Haircut Kaynak: Citigroup, IMF

17. Banka Hücumlarının Modern Versiyonu Kaynak: IMF

18. Bilanço Problemlerinin Ülkelerin, Bankaların Risklilik Düzeyine ve Reel Ekonomiye Yayılması Kaynak: International Monetary Fund., (2012), “World Economic and Financial Surveys: Global Financial Stability Report The Quest for Lasting Stability: Sovereigns, Banks, and Emerging Markets: Detailed Analysis and Policies(Washington DC: International Monetary Fund, April, 2012)

19. Bozulan Mali Yapı ve Risk Primleri: FiscalDominance Versiyon 2.0 Mali Denge (GSYİH’nın %) Kamu Kağıtlarının Getirileri (%)

20. 2012-2013 Arası Banka Kredilerinde Ülke Grupları Bazında Meydana Gelen Tahmini Azalış (2011 yılının GSYİH’nın yüzdesi) Kaynak: IMF

21. Deflasyon, Debt-Deflation& Default =Stag-deflasyon Kaynak: IMF

22. Stag-Deflasyon PMI Endeksleri Reel Özel Tüketim (Yıllıklandırılmış çeyrek dönemler itibariyle % ∆) Kaynak: IMF

23. Stag-Deflasyon Hisse Senedi Piyasaları (2007=100) Kredi Koşullarında Sıkılaşma Kaynak: IMF

24. Stag-Deflasyon Finansal Olmayan Firmaların ve Hane Haklarının Kredi Büyümesi(Yıllıklandırılmış çeyrek dönemler itibariyle % ∆) Deflasyon Kırılganlık Endeksi Kaynak: IMF

25. Euro Bölgesi CDS Spread

26. Bankalararası Para Piyasalarında Risk Primleri

27. Tüketici Kredilerine Dayalı Menkul Kıymetleştirmedeki Risklilik Düzeyi Kaynak: IMF

28. IS-LM Modelinin Geri Dönüşü mü? Y = C (Y-T, güven) + I ( i+ risk primi, Y) + G M/P = L( i, Y) • Güvenin azalması • Risk primlerinin artması

29. Güvenin azalması Risk primlerinin artması LM A i A’ Faiz oranları,i i’ IS IS’ Y’ Y Çıktı,Y

30. Likidite Tuzağı IS i IS' LM LM’ LM’’ A A’ A’’ 0 Y’ Y

31. Gelenksel ve Geleneksel Olmayan Para Politikası Kaynak: Hannoun, Hervé.,(2010), “The Expanding Role of CentralBanks Since The crisis: WhatAretheLimits? 150thAnniversary of theCentral Bank of theRussianFederationMoscow, 18 June 2010 (Basel: Bank forInternationalSettlements, June 2010 ), pp. 2

32. KısaVadeli Nominal PolitikaFaizOranlarıSıfırSınırınaYaklaştığında “GelenekselOlmayan” Para Politikası Kısa vadeli nominal faiz oranları • Enflasyon beklentilerindeki düşme nedeniyle reel faizlerinde düşmesi • Aktarım mekanizmasının işlememesi • Lehman’ın 2008 de batmasıyla birlikte sistematik olarak finansal kurumlar açısından sermaye yeterlilik rasyosu ile ilgili kuşkular bunun bir yansıması olarak repo piyasasında baskının artması • Securitization piyasasının çökmesi Kaynak: IMF

33. Kriz Süresince Uygulanan Para Politikalarına Bakış • Sistemik likidite gevşetme – Merkez bankaları kendilerinden yapılacak standart likiditeye erişme programlarına ulaşımı, araçlarla destekleyerek kolaylaştırmış aynı zamanda da bu araçların miktarını ve merkez bankası varlıklarının süresini uzatmıştır. Banka rezervleri tandem vazifesi ile artmıştır. • Uzun vadeli devlet kağıtlarının alınması – Bu politikadan beklenen fayda uzun vadeli faiz oranlarının düşmesi ve böylece uzun vadeli sermaye piyasalarındaki stresin ortadan kaldırılmasıdır. Bu politika merkez bankasının uzun vadeli varlıklarının arttırırken, merkez bankası sterilizasyon işlemine başvurmamakta ve böylece banka rezervlerini arttırmaktadır. • Özel sektöre ait menkul kıymetlerin alınması – Bu politika ile makro ekonomik açıdan kilit öneme sahip piyasalarda kredi hacminin arttırılması amaçlanmıştır. Pratik olarak menkul kıymet satın alınmasında merkez bankaları sterilizasyon işlemine başvurmamışlar, bu yolla banka rezervlerinin arttırılmasını amaçlamışlardır. • Döviz piyasalarına likidite desteği –Bu işlemi, piyasalara döviz likiditesi vererek, yani rezervlerini azaltarak, swap işlemleri ya da diğer türev araçlarla gerçekleştirmişlerdir. Bu müdahalelerde amaç döviz kurlarının seviyesini etkilemek değildir.

34. Politika Faiz Oranları Sıfıra Yaklaştığında “UnconventionalMonetaryPolicy” Nedir? • Niceliksel gevşeme (Quantitativeeasing) politikası Q (GDP,enflasyon, risk primi: Ted, Libor-OIS) • Kredi gevşemesi (Crediteasing) politikası TALF,CPFF,TSLF, vs.

35. Geleneksel Olmayan Para Politikası Uygulamaları • Faiz oranlarının düşük seviyelerde tutulacağının tahahhüd edilmesi • Merkez bankasının bilançosunun büyümesi (QuantitativeEasing, QE ve CreditEasing, CE) • CE ve QE politikası sonucu geleneksel olmayan menkul kıymetlerin alınması merkez bankası bilançosunun aktif ve pasif tarafının büyümesi • AAA-A Varlığa Dayalı Menkul kıymetlere garanti verilmesi • Hanehalkı ve şirketlere doğrudan borç verilmesi

36. Rezerv yaratımı: QE QE Stratejisi Mevcut Durum: Bankaların rezervlerin menkul kıymet satın alarak arttırmak. Repo imkanı ile likidite sağlanması ve böylece bankalararası para piyasası faiz oranlarının düşürülmesi. Bunun için FED, BOE, BOJ ve bazı EME’s GSE (GovernmentSponsoredEnterprises) tahvilleri, mortgage dayalı menkul kıymetlerin ve hazine tahvillerinin satın alınması. Amaç: Piyasaya uzun vadeli fon imkanı sağlama ve uzun vadeli getiri eğrilerini düşürmek i Rezerv arzı Rezervler Kaynak: VincentReinhart.,(2009), “Somecomments on QuantitativeEasing (Q.E.)” At theIMFseminar, "Japan'sPolicyResponsetoItsFinancialCrisis: Parallelswiththe United StatesToday"(Washington DC: InternationalMonetaryFund; March 19, 2009).

37. Merkez Bankalarının Bilançosu (GSYİH’nin %) Kaynak: IMF ve Ülkelerin Merkez Bankaları

38. ECB’den Borçlanma Kaynak: IMF

39. ECB’nin SMP Çerçevesinde Tahvil Alımları (milyar,€) ECB Tahvil Alımları ve İflas Riski Kaynak: IMF ,Ülkelerin Merkez Bankaları ve Datastream

40. Bilanço Politikalarının Maliyetleri ve Riskleri Merkez bankasının bağımsızlığını tehlikeye atmaktadır. Merkez bankası bilançosunun finansal risk ile karşı karşıya kalmasına neden olmaktadır. Bilanço politikaları kredi enstrümanlarının göreli fiyatlarını çarpıtmaktadır. Büyük çaplı likidite desteği bankaları para piyasasından kovmaktadır: Atıl rezervler ve bankaların merkez bankasından kolay likiditeye ulaşma imkanı bankaların para piyasasını terk etmelerine neden olmaktadır.

41. Geleneksel Olmaya Para Politikalarından Çıkış Stratejileri Kriz süresince alınan önlemleri bir takım operasyonel değişikliklerle son verilmesi. Atıl rezervlerin (excessreserves) absorbe edilmesi Uzun vadeli menkul kıymetlerin yönetilmesi ve satılması

42. Geleneksel Olmaya Para Politikalarından Çıkış Stratejileri (1): OperationTwist • “Piyasadan utanma” nın azaltılmasına yönelik önlemler – Kriz süresince bazı merkez bankaları piyasaya likidite desteği sunmasına rağmen bankalar bu imkana “ piyasadan utanma” nedeniyle başvurmamışlardır. • BoE bu imkana başvuran bankaları açıklamamıştır. Fed’de benzer bir şekilde ihale yöntemi ile gerçekleştirilen likidite desteğinde işlemi geçekleştirdiği kurumları açıklamamıştır. • Yüksek kaliteli menkul kıymetlerin teminat olarak kabul edilmesi – Likiditeye yönelik yeni düzenlemeler bankaların daha yüksek likidite tutmalarına ve likiditeyi daha aktif bir şekilde yönetmelerine neden olabilmektedir. Merkez bankalarının bankalara likidite desteği kapsamında teminat olarak kabul ettiği yüksek kalitedeki menkul kıymet tabanını genişletmesi. • Açık piyasa işlemlerine taraf olan finansal kurumların sayısının arttırılması – Krizden önce merkez bankaları APİ’yi sınırlı sayıda kurumla gerçekleştiriyordu. Kriz döneminde bu piyasa bu sebepten ötürü çökmüştür.

43. Geleneksel Olmaya Para Politikalarından Çıkış Stratejileri (2): Atıl rezervlerin absorbe edilmesi • Piyasalar normale döndüğünde merkez bankaları mevcut likidite imkanlarına ilişkin parametreleri sıkılaştırması örneğin likidite imkanlarının vadesinin kısaltılması, likidite operasyonlarının sıklığının azaltılması – Atıl rezervlerin absorbe edilmesi gerekmektedir. Çünkü bu durum fiyat istikrarını tehdit etmektedir. • Uzun vadeli menkul kıymet ihracı ile atıl rezervlerin absorbe edilmesi farklı operasyonel araçları gerekli kılmaktadır – İkincil piyasada büyük çaplı uzun vadeli menkul kıymet satılması piyasayı bozmaktadır. Bundan dolayı merkez bankaları: • Ters repo işlemleri düzenleyebilir. • Kendisi menkul kıymet ihraç edebilir. • Vadeli mevduat kabul edebilir. Göreceli olarak daha az likittir, bankacılık sektörü dışındaki kurumlara bu imkandan yararlanma imkanı verilmemelidir. • Merkez bankası yeni yüksek politika faiz oranlarına yakın oranlarda piyasada kısa vadeli faiz oranlarında istikrarı sağlamalı bunun için aynı zamanda rezerv oranlarını da yükseltmelidir.

44. Geleneksel Olmaya Para Politikalarından Çıkış Stratejileri (3):Uzun vadeli menkul kıymetlerin yönetilmesi ve satılması • Merkez bankası açısından bu menkul kıymetlerin yönetilmesi önemlidir.Çünkü: • Politika hedefleri açısından – Merkez bankalarının politika hedefleri fiyat istikrarı, finansal istikrar ve ödemeler sisteminin sağlıklı bir şekilde işlemesidir. • Risk yönetimi açısından – Bu menkul kıymetlerin değerinde meydan gelecek düşüşler merkez bankasının finansal durumunu tehlikeye sokabilir. • Merkez bankasının spesifik kredi piyasalarını desteklemesi merkez bankasının standart politika hedefleri arasında yer almamaktadır .Çünkü bu işlemlerin yarı mali (quasi-fiscal) yapısı mevcuttur. Örneğin ABD hazinesi TARP programı kapsamında TALF işlemlerinden $ 20 milyar zarar etmiştir. • Bu varlıkların satılmasına karar verilirken bu menkul kıymetlerin fiyatı kadar önemli iki değişkenin volatilitesi önemlidir. LIBOR-OIS ve TED spread

45. Teşekkür ederim.