POLITECNICO DI MILANO Facoltà di Ingegneria Corso di Laurea in Ingegneria Gestionale

1. POLITECNICO DI MILANOFacoltà di IngegneriaCorso di Laurea in Ingegneria Gestionale Le determinanti del ricorso al finanziamento di private equity ed il suo impatto sulla crescita d'impresa: uno studio econometrico Relatore:Chiar.mo Prof. Massimo G. Colombo Correlatore:Ing. Fabio Bertoni Tesi di Laurea di: Giorgio Maria Liccaro matr. n° 643754 Lorenzo Virgilio matr. n° 642678

2. Obiettivi • Studio econometrico delle determinanti dell’accesso al private equity da parte delle NTBF Studio econometrico dell’impatto del private equity sulla crescita delle NTBF Studio econometrico del ruolo del finanziatore di private equity nella crescita delle NTBF Analisi congiunta del fenomeno del private equity: accesso ed impatto sulla crescita

3. Il private equity • Private equity: apporto di capitale azionario privato esterno • Venture capitalist: operatori specializzati nell’apporto di capitale azionario a start-up; • Corporate venture capitalist: società industriali che partecipano in imprese anche con finalità strategiche; • Venture capitalist di estrazione bancaria: divisioni interne alle banche dedicate ad investimenti in capitale di rischio.

4. La popolazione ed il campione delle NTBF • indipendenza • età minore di 25 anni • settore high-tech • Popolazione: 1974 imprese NTBF • Campione: 550 imprese • 62 imprese pe-backed • 79 finanziamenti di private equity • distribuzione geografica • distribuzione settoriale • distribuzione dell’età • Rappresentatività: test χ2 Campione rappresentativo della popolazione

5. Temi di ricerca • L’accesso al private equity • L’impatto del private equity sulla crescita d’impresa • Le conclusioni

6. L’accesso al private equity: il modello concettuale - 1 • Inadeguatezza del capitale di debito: Costomarginale D Cmi Qi Quantità di finanziamento • Creditori legati unicamente alla coda più bassa della distribuzione dei guadagni; • Ridotto valore collaterale degli asset intangibili e firm-specific; • Adverseselection premio dei “limoni” (Akerlof, 1970); • Moral hazardspinta alla scelta dei progetti più rischiosi.

7. L’accesso al private equity: il modello concettuale - 2 • Financial growth cycle Capitale personale SEED Finanziamento pubblico agevolato Business angel Venture capital START-UP Autofinanziamento Debito bancario EARLY GROWTH Fondi chiusi Merchant bank SUSTAINED GROWTH Emissione di obbligazioni ed azioni

8. L’accesso al private equity: il modello concettuale - 3 • Determinanti della domanda e dell’offerta di venture capital industry-specific firm-specific • Appropriabilità • Turbolenza • Opportunità tecnologiche • Capitale umano fondatori • Finanziamenti pubblici • Presenza di un manager

9. L’accesso al private equity: i modelli econometrici • Modello Survival: accesso al finanziamento di private equity(PE) • Modello Competing Risk: accesso al finanziamento da parte di venture capitalist(VC) o corporateventure capitalist(CVC)

10. : covariate j x i t j l : hazard rate i i : parametri θj : duration L’accesso al private equity: la specifica del Survival • Modello Survival: valuta la probabilità individuale di sopravvivenza ad un determinato evento. Il finanziamento di private equity .0060 .0050 .0040 Weibull .0030 Hazard Fn .0020 .0010 .0000 5 10 15 20 25 Duration

11. + + + + + - L’accesso al private equity: i risultati del Survival • Le determinanti della probabilità di ricevere un finanziamento di private equity • Dimensione (90%) • Tasso di crescita (90%) • Capitale umano dei fondatori: • educazione economica (95%) • esperienza imprenditoriale (90%) • esperienza manageriale in grandi imprese (99%) • Finanziamenti pubblici (95%)

12. L’accesso al private equity: la specifica del C.R. • Modello Competing Risk: valuta la probabilità parziale di finanziamento di private equity da parte di un venture capitalist o di un corporateventure capitalist • k=VC, CVC • Ipotesi: la probabilità di ricevere un finanziamento da parte di un VC (CVC) è indipendente rispetto ai finanziamenti ricevuti precedentemente da CVC (VC) • Bivariate Probit: p-value (ρ)=0,6559 VC e CVC non correlati

13. + + + + + + + + + - L’accesso al private equity: i risultati del C.R. • Il modello Competing Risk

14. Temi di ricerca • L’accesso al private equity • L’impatto del private equity sulla crescita d’impresa • Le conclusioni

15. L’impatto del PE sulla crescita: il modello concettuale - 1 • Il private equity garantisce alle partecipate performance di crescita maggiori • Engel (2002) • Audretsch e Lehmann (2003) • Davila, Foster e Gupta (2003) • Tre teorie a supporto: • Scouting • Coaching • Monitoring

16. L’impatto del PE sulla crescita: il modello concettuale - 2 • Scouting: il finanziatore di PE percepisce l’hidden value dell’azienda abbattendo le asimmetrie ex ante • Coaching: il finanziatore di PE eroga servizi a valore aggiunto non finanziari • consulenza • network • valore segnaletico • Monitoring: il finanziatore di PE effettua attività di supervisione e ridefinizione della corporate governance abbattendo le asimmetrie ex post

17. L’impatto del PE sulla crescita: il modello concettuale - 3 • Discernere empiricamente i diversi impatti Fattori di modulazione industry-specific firm-specific vc-specific • opportunità tecnologiche • appropriabilità • turbolenza • capitale umano fondatori • fin. pubblici discrezionali • presenza di un manager • distanza • ammontare del finanziamento

18. L’impatto del PE sulla crescita: i modelli econometrici - 1 • Modelli di crescita d’impresa: • (Gibrat, 1931) • (Jovanovic, 1982) • : logaritmo della dimensione d’impresa (addetti) • : logaritmo dell’età dell’impresa • : termine di errore PE*MANAGER1… • Estensione: PE1, PE2, PE3 • : caratteristiche time-invariant

19. L’impatto del PE sulla crescita: i modelli econometrici - 2 Problemi di endogeneità delle variabili ed eterogeneità inosservata delle imprese nel tempo Test Hausman Fixed Effects Random Effects Modello General Method of Moments(GMM)

20. L’impatto del PE sulla crescita: i modelli econometrici - 3 • GMM: • Variabili strumentali scelte in funzione dell’assunzione di endogeneità e/o esogeneità delle covariate Sargan Test • Variabile “Accesso al private equity” ritardata (Xi,t-s): endogena

21. L’impatto del PE sulla crescita : i risultati - 1 • 1° Obiettivo: impatto del private equity sulla crescita 70% 57.78% 60% 49.33% 50% 39.55% 40% 30% 20% 10% 0.00% benchmark: impresa non pe-backed 0% t=0 t=1 t=2 t=3

22. L’impatto del PE sulla crescita : i risultati - 2 • 2° Obiettivo: evidenza empirica della teoria dell’impatto del private equity coaching • esempio: assenza di un manager 60% 50,24% 50% 41,42% 40% 30% 17,22% 20% benchmark: impresa pe-backed con manager 10% 0,00% 0% t=0 t=1 t=2 t=3

23. L’impatto del PE sulla crescita : i risultati - 3 • Finanziamento VC contro finanziamento CVC 120% 99.67% 108.52% 100% 80% 54.81% 60% 40% 13.77% benchmark: impresa non pe-backed 9.05% 20% 8.45% 0.00% 0% t=0 t=1 t=2 t=3 VC-backed CVC-backed

24. Temi di ricerca • L’accesso al private equity • L’impatto del private equity sulla crescita d’impresa • Le conclusioni

25. Conclusioni - 1 • I evidenza L’accesso al private equity ha le seguenti determinanti: • Istruzione economica dei fondatori • Esperienza imprenditoriale dei fondatori • Esperienza manageriale dei fondatori • Presenza di un manager • Impresa giovane • Impresa di grandi dimensioni • Non aver ricevuto alcun finanziamento pubblico

26. Conclusioni - 2 • II evidenza La teoria del coaching spiega la maggior crescita delle pe-backed • Impatto VC maggiore dell’impatto CVC • Esperienza tecnica specifica dei fondatori • Assenza di un manager • Impresa innovativa • Debole appropriabilità tecnologica del settore

27. Conclusioni - 3 • III evidenza • IV evidenza Determinanti dell’accesso e dell’impatto differenti od opposte: inefficienza dello screening dei finanziatori di private equity Importanza macroeconomica del private equity in Italia: • Le imprese piccole e mature autonomamente crescono di più • Le imprese grandi e giovani hanno accesso al PE • Il PE fa crescere le imprese (soprattutto quelle giovani)

28. POLITECNICO DI MILANOFacoltà di IngegneriaCorso di Laurea in Ingegneria Gestionale Le determinanti del ricorso al finanziamento di private equity ed il suo impatto sulla crescita d'impresa: uno studio econometrico Relatore:Chiar.mo Prof. Massimo G. Colombo Correlatore:Ing. Fabio Bertoni Tesi di Laurea di: Giorgio Maria Liccaro matr. n° 643754 Lorenzo Virgilio matr. n° 642678