2011 년 주식시장 전망 성장 감속 국면, 주가는 레벨업된다

1. 2011년 주식시장 전망 성장 감속 국면, 주가는 레벨업된다

2. I 2011년 KOSPI 목표치 2,420p

3. KOSPI 전망 2011년 연간 KOSPI Range 1,720~2,420p, PER기준 11배 수준까지 상승 예상 • 2011년, 성장률과 기업이익의 감속국면 진입에도 불구하고, 저평가된 밸류에이션의 정상화 과정 및 위험자산 선호 경향 확대로 중기적인 지수 상승 과정이 전개될 전망 2011년 주식시장 전망 자료: 우리투자증권 리서치센터

4. KOSPI 전망 DDM 모델을 적용, KOSPI 최상/평균/최하의 시나리오별 지수대 산출 • 2011년 연간 KOSPI 목표치는 최상의 시나리오를 적용한다면 2,630p까지도 가능 • 다만, 애널리스트의 기업이익 추정치가 하향 조정될 가능성과 남유럽 채권만기 등 부분적인 리스크 요인을 감안하여, 평균 시나리오 즉, PER 11배 수준인 2,420p를 `1차적인 상승 목표치로 산정

5. KOSPI 전망 높아진 밸류에이션 매력이 2011년 중요한 상승 동력 • KOSPI의 절대 수준은 1,900p대를 기록하고 있지만, 과거 4년 평균 대비 현재 KOSPI PER은 저점 수준(MSCI KOREA 기준 12개월 Forward PER은 9배 수준) • 특히, 절대금액기준 기업이익이 과거 10년간 평균대비 두 배 가까이 증가했음에도 불구하고 밸류에이션이 저평가된 상태를 나타내고 있어 향후 밸류에이션의 정상화 과정이 나타날 가능성이 높음 KOSPI PER 변동 구간 PBR Band Chart 자료: Thomson Reuters, 우리투자증권 리서치센터 자료: Thomson Reuters, 우리투자증권 리서치센터

6. II 투자전략: 성장 감속 국면에서도주식시장은 레벨업된다

7. 2-1) 성장 감속국면 진입 1. 성장 및 이익감속 국면에 진입하는 2011년 • 금융위기에 따른 후유증에서 벗어나고 있는 주요국 경제는 2011년 이후 새로운 패러다임 변화에 노출될 전망 • 중요한 특징은 금융위기 이전에 나타났던 고도성장과 과잉소비에서 탈피 ① 성장률은 하락하더라도 경제와 금융시장이 안정화되는 흐름 ② 고용개선 및 재정건전성의 중시 ③ 변동성 축소에 따른 자산간 대체(안전자산→위험자산)가 본격화될 전망이라는 점 위기 이후 세계경제 패러다임의 변화 위기 이전 세계경제 위기 이후 세계경제 고성장 국면 (2003년~2007년 연평균 : 4.7% 저성장 국면 (뉴노멀) (2008~2014년 연평균 : 2.0%) 1. Multiple의 시대 1. 안정성장 및 가치의 새로운재평가과정 위기전후 패러다임의 변화 2. 환율전쟁 및 풍선효과 등 금융불안감 증폭 2. 변동성 축소에 따른 자산대체 3. 변동성 확대로 압축과 성장이 패러다임을 지배 3. 성장동력 다변화 자료: 우리투자증권 리서치센터

8. 2-1) 성장 감속국면 진입 금융위기 이후 글로벌 경제는 대부분 V자형의 회복세 보여 • 금융위기 이후 글로벌 경제는 각국 정부의 양적완화 및 재정지출 확대에 힘입어 빠른 회복세를 보였음. • 한국, 중국 등 신흥국은 2009년 1/4분기를 저점으로 성장세가 가속화되었으며, 미국, 일본, 유럽 등도 상승 폭의 차이는 있지만 주가 및 성장률 측면에서 V자형 회복과정에 진입 • 리스크 지표들도 금융위기 이전 수준을 회복. 리먼브라더스 사태 이전 25.6p를 기록하던 VIX지표는 2010년 10월말 23p 수준을 유지하고 있으며, TED스프레드도 1.2%p에서 0.13%p로 축소 분기별 세계 성장률 주요국 주가 흐름 자료: Global insight 자료: Thomson Reuters, 우리투자증권 리서치센터

9. 2-1) 성장 감속국면 진입 예상보다 빠른 회복의 중심에는 양적완화(Q.E.)와 경기부양책이라는 두 축이 존재 • 금융위기를 극복하기 위해 각국 중앙은행들은 글로벌 정책공조를 시행하면서 공격적으로 금리를 인하. 미국은 5%대의 금리를 0%까지 인하했으며, 유로, 한국도 기준금리를 각각 1.0%, 2.0%로 낮추면서 저금리 상황을 유도. 금리인하와 동시에 금융완화 정책을 시행하면서 금융시장에 대규모 유동성을 공급(Q.E., Quantitative Easing) • 더불어 적극적인 재정지출 및 감세정책으로 실물경기 회복을 견인. 미국은 총 7,872억달러 규모의 경기부양책을 발표했으며, 중국도 수요진작을 위해총 4조위안의 경기부양책을 실시 2008년 이후 주요국에서 풀린 돈은 3조달러 이상(Q.E.1) 국가별 경기부양용 재정지출 규모 자료: IMF 자료: FRB, IMF, Thomson Reuters, 우리투자증권 리서치센터

10. 2-1) 성장 감속국면 진입 양적완화 지속, 그러나 정부의 경기부양 능력은 점차 약화될 전망 • FRB의 대규모 국채매입과 경기부양책에도 불구하고, 실업률이 2년 연속 개선되지 못하면서 정부정책에 대한 의구심이 커져가는 모습. 이로 인해 최근 2차 Q.E.를 결정하는 등 유동성 확대조치 지속 • 한편, 동유럽 및 남유럽 사태를 겪으면서 유럽 등 대부분의 선진국들은 대규모 자금지출에 따른 구축효과 및 재정적자 문제에 봉착하는 양상. 2011년 이후 재정수지 악화에 따른 정부의 경기부양능력은 약화될 전망 주요국 재정수지 및 GDP 대비 국가부채 선진국 실업률 추이 (단위: %, %p) 자료: SERI, 우리투자증권 리서치센터 자료: BLS, Eurostat, Bloomberg

11. 2-1) 성장 감속국면 진입 성장률 제외시, 실물경제는 호황기였던 2006~2007년 수준을 회복하기 어려워 • 미국 등 선진국의 고용과 소비 회복이 더디다는 점과 재정위기에 따른 긴축 가능성 등을 고려할 때 호황기인 2007년의 절대교역 수준을 넘기는 힘든 상황. 정부지원으로 회복기대가 컸던 고용의 경우에도 선진국은 2년 연속 9%대의 높은 실업률이 지속되고 있으며 2011년 하반기는 되어야 7% 이하로 하락할 것으로 예측 • 자산 측면에서도 대표적인 안전자산인 채권가격의 사상최고치 경신과 금가격 상승 등이 나타나고 있어 금융시장의 불안감이 완전히 사라지지 않고 있는 것으로 판단됨 전세계 수출 규모 추이 선진국의 GDP 갭 추이 주: GDP 갭 = 실질GDP - 잠재GDP차이, 공급여력대비 수요부족을 의미 자료: IMF, 우리투자증권 리서치센터 자료: IMF, Bloomberg

12. 2-1) 성장 감속국면 진입 2011년, 가장 확실한 변화는 성장률 지표의 하향 안정이 시작될 것이라는 점 • 매크로 측면에서 가장 뚜렷한 변화는 V자형 회복을 보였던 성장률 지표들이 완만하게 하락하는 국면에 진입할 것이라는 점. 최근 이러한 구조적 변화를 ‘뉴 노멀(New Normal)’이라고 정의 • 당사는 2011년 이후 세계경제가 서브프라임 사태 전까지 존재했던 안정적 물가수준 및 경제고성장으로 대변되는 ‘골디락스(Goldilocks)’에서 벗어나 저성장 기조로 진입할 것으로 판단하며, 금융시장 역시 주요 변동성 지표들이 하향 안정화되고, 기업이익이 추세적으로 상승하는 국면에 진입할 것으로 전망 지역별 GDP성장률 추이 2011년부터 주요국은 성장성 둔화에 진입 자료: Bloomberg 자료: IMF

13. 2-1) 성장 감속국면 진입 2011년 기업이익, 비관적 전망 적용시 2010년보다 줄어드는 감속 국면 진입 • 2010년 시장 컨센서스 기준, 70% 이상의 고성장세를 보인 기업이익도 2011년부터는 기저 효과 및 경쟁심화로 인해 전년대비 한 자릿수 증가 또는 이익 정체국면에 진입할 가능성 존재 • 당사 리서치센터 실적전망 기준, 2011년 영업이익을 살펴보면 전년대비 9.9%선의 증가가 예측되었지만, 과거 업종별 오차 크기가 9~18% 정도 과대추정되어 왔다는 점에서 2011년 기업이익은 정체 또는 감익될 수 있음 국내기업 영업이익 추이 및 시나리오별 전망치 자료: 우리투자증권 리서치센터

14. 2-2) V자형 회복 → 안정국면 1980년대에는 이러한 현상을 Moderation, 최근에는 New Normal이라고 명명 • 서브프라임과 비슷한 부동산발 위기였던 1989년 미국 저축대부조합(S&L) 파산 당시에도 초기에 높아진 변동성 및 성장률이 이후 크게 줄어들면서 거시경제의 안정과 자산시장의 새로운 패러다임을 이끌어냄. 당시에는 이러한 현상을 Great Moderation(=대안정기)이라고 부름 • 당사는 금융위기 3년차에 해당되는 2011년 이후 세계 경제 및 기업이익의 변동성이 축소될 가능성이 높다고 판단하고 있으며, New Normal 시대 진입에 따른 새로운 변화에 준비해야 할 것으로 전망 S&L 사태가 발생한 1980년대 이후 선진국 경제성장률과 물가상승률 최근 주요 선진국 시장의 경기 변동성과 인플레 변동성 자료: Thomson Reuters, 우리투자증권 리서치센터 자료: ECB, IMF, CEIC, 우리투자증권 리서치센터

15. 2-3) 1/4분기, 악재해소의 마지막 과정 3. 2011년 1/4분기를 고비로 대부분의 악재들 제거될 듯 • 새로운 패러다임 변화의 시작은 매크로 및 기업이익의 수렴, 그리고 글로벌 크레딧 위험의 해소과정이 나타날 2011년 1/4분기 이후가 될 전망 • 한국은 순환 사이클로 볼 때, 2011년 1/4분기를 전후로 경기사이클(선행지수 전년동월비 기준)이 상승세로 진입. 이는 경기 리스크를 완화시킴으로써시장에 대한 재평가를 견인할 전망이며, 금융위기 이후 방향성이 왜곡된 선행지수와 기업이익의 방향성이 일치하는 국면에 진입함을 의미 2011년, 선행지수와 기업이익이 동시에 회복하는 국면 선행지수 회복, 밸류에이션 재평가와 밀접 자료: 통계청, Thomson Reuters, 우리투자증권 리서치센터 자료: 통계청, Thomson Reuters, 우리투자증권 리서치센터

16. 2-3) 1/4분기, 악재해소의 마지막 과정 모멘텀상 한국은 1/4분기 선행지수, 2/4분기 기업이익의 턴어라운드가 가능할 전망 • 경험적으로도 밸류에이션의 재평가는 국내 모멘텀의 강세와 연계 • 2011년 1/4분기 한국은 중국에 이어 선행지수의 턴어라운드가 구체화될 전망이며, 2/4분기부터는 기업이익 턴어라운드가 뚜렷하게 나타나며 이익규모가 회복되는 모멘텀 강화국면에 진입할 전망 2010년 4/4분기 후반 중국 지표 개선 기대 한국 기업이익 추이 자료: NBS, Bloomberg 자료: Fnguide, 우리투자증권 리서치센터

17. 2-3) 1/4분기, 악재해소의 마지막 과정 선행지수와 기업이익이 동시에 상승하는 국면에서 주가는 평균 35% 상승하며 강세장 연출 • 2000년 이후 경기선행지수와 기업이익이 동시에 상승했던 총 5번의 사례분석 결과, 선행지수와 기업이익이 동시에 상승한 국면에서 주가는 5번 모두 올랐고 상승 폭도 평균 35.4%를 기록 • 이를 통해 Top-down과 Bottom-up이 같이 움직여야 악재에 대한 내성 강화 및 유동성의 힘이 작용할 수 있다는 결론을 도출 선행지수와 기업이익 흐름에 대한 주가 등락 폭 선행지수와 기업이익 흐름에 따른 평균 주가 등락 폭 자료: 우리투자증권 리서치센터 자료: 통계청, Thomson Reuters, 우리투자증권 리서치센터 정리

18. 2-3) 1/4분기, 악재해소의 마지막 과정 ‘3월 위기설’등 계절적 악재 요인들도 2011년 1/4분기를 전후로 대부분 해소될 듯 • 악재의 노출 측면에서도 2011년 1/4분기가 고비가 될 전망 • 통상 3월 위기설이 부각되는 동 시기는 첫째, 국내 PF부실 및 인덱스 자금의 물량화 가능성, 둘째, 일본 3월 결산기 진입에 따른 아시아 지역의 자금 타이트닝, 셋째, 최근 2년간 유독 3~5월에 동유럽과 남유럽 사태가 집중적으로 터진 데 따른 후유증이 계절적 악재로 작용할 가능성 큼 3 월 위기설은 크게 세 가지 요인에서 출발 시장 외적 요인 시장 내적 요인 ▪ 크레딧 위험 1. 08년 3~4월 동유럽 사태에 따른 채권만기 롤오버 2. 09년 4~5월 남유럽 사태에 따른 채권만기 롤오버 3. 중국 정협 및 전인대에서 긴축여부 결정 국내 수급 불안 3월말 결산기 효과 • ▪ 국내 PF 채권만기 • 증권 및 보험사 만기인 3~4월 국내 부동산 담보대출에 대한 불확실성 대두 • ▪ 연말 배당락 이후 인덱스 자금 출회 • - 해마다 배당투자를 위해 3조~4조원 이상 유입된 인덱스 자금의 연초 물량화 • ▪ 3월 일본 결산기 효과 • 3월말 일본 결산기(1,569개사) 진입에 따른 자금흐름 타이트닝 • 엔캐리트레이드 자금의 청산 가능성 부각 (전체 자금 2천억~1조달러 규모) + α 자료 : 우리투자증권 리서치 센터

19. 2-3) 1/4분기, 악재해소의 마지막 과정 남유럽 사태 2011년 1/4분기 후반부터 완화될 전망 • 특히, PIIGS 중심의 남유럽 CDS프리미엄이 여전히 높은 수준이라는 점은 글로벌 신용위험이 완전히 제거되지 않았음을 시사 • 재정위기의 시발점인 그리스의 경우 2011년 3월을 전후로 대규모 원금상환 시점이 도달한다는 점에서 수면 아래로 잠복된 크레딧 이슈가 연초 증시에 비우호적 요인이 될 수 있음 • 물론 이미 노출된 악재가 새롭게 시장 흐름을 훼손하지는 않겠지만, 단기물 중심으로 롤오버된 채권들에 대한 원활한 소화과정이 나타나야 CDS프리미엄 축소 등 크레딧 위험이 사실상 완화되는 과정에 진입할 것으로 판단 2011년 월별 국채 원리금 상환 규모 연도별 국채 원리금 상환 규모 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg

20. 2-4) 소론 소론: 연말연초 리스크 요인 제거 시 점진적인 상승국면 진입 기대 • 금융위기 이후 각국의 대규모 경기부양책 및 양적 완화, 기저효과에 힘입어 가파른 회복세를 보였던 세계경제는 2011년부터는 1) 정책효과 소멸, 2) 역기저효과, 3) 유로긴축, 4) 미국 고용 및 소비의 더딘 회복 등으로 인해 성장감속 국면에 진입할 전망 • 기업이익 역시 2011년부터는 역기저효과 및 경쟁심화에 따른 수익성 악화로 인해 저성장세 혹은 정체흐름이 이어질 가능성 높음 • 당사는 이처럼 Moderation(지표의 하향안정화)으로 대변되는 매크로 및 기업이익 환경의 변화를 뉴 노멀로 규정. 금융위기 3년차에 접어드는 2011년 이후 글로벌 시장 변동성 축소와 함께 세계 경제성장률 및 기업이익의 안정적인 성장세라는 구조적 변화를 경험하게 될 것으로 판단 • 새로운 패러다임 변화의 시작은 글로벌 경기에 대한 저점 인식 확산 및 크레딧위험의 해소과정 진행이 예상되는 2011년 1/4분기 이후가 될 것으로 예상. 이후 뉴 노멀 시대의 한국 주식시장은 경기모멘텀과 이익모멘텀이 동반 상승, 기업가치의 재평가 과정이 시작될 전망

21. III 뉴노멀 국면에서 나타나는 두 가지 현상

22. 2-1) 리밸류에이션의 시작 뉴노멀은 성장성이 아닌 가치의 재발견 • 가치의 재발견이란? 기업이나 자산이 과거와 똑같은 이익이나 수익률을 보여주더라도 해당 자산에 대한 가치가 이전보다 더 높게 형성될 수 있다는 것 • 과거 국내 주식시장의 밸류에이션도 PER는 ‘8배 → 10배 → 12배’로 단계적으로 상향 조정되는 경험을 했으며, 그 근저에 깔린 것은 빠른 속도의 성장성 이외에도 몇 차례 금융위기를 겪으면서 나타난 리스크 프리미엄의 축소에서 비롯됨 기업가치의 재평가는 리스크 프리미엄의 구조적 축소 과정에서 나타나 자료: 우리투자증권 리서치센터

23. 2-1) 리밸류에이션의 시작 New Normal1. 리스크 완화 및 이익의 질적개선에 따른 주가 리밸류에이션의 시작 • 기업의 가치창출은 성장성과 안정성이라는 두 가지 축에 의해 결정됨. 첫째는 기업의 성장성(이익규모)이 지속적으로 개선될 때, 투자자들이 이에 프리미엄을 부여하는 것이고, 둘째는 수익성은 일정하더라도 이전에 비해 기업이익의 안정성 및 시장 위험이 줄어든 경우에 이를 재평가하는 과정이 나타남 • V자형 경기회복기였던 2009~2010년이 전자(前者)에 의한 재평가 단계였다면 성장감속 및 이익정체가 나타날 2011년 이후는 후자(後者)에 의한 새로운 가치 창출이 전개될 전망 기업가치 창출 경로 이익의 변동성과 기업가치의 관계 기업가치 창출 성장성/ 수익성의 추구 리스크의 최소화 자료: LG경제 연구원 주: 이익변동성이 평균인 기업의 MVA (Market value added =기업시장가치 – 장부가치) =100 자료: 타워스왓슨, 우리투자증권 리서치센터

24. 2-1) 리밸류에이션의 시작 기업가치 재평가(revaluation)의 근거 (1) 대외불안 진정에 따른 이익 변동성 축소 • 당사는 국내기업의 디스카운트 요인 중 ① 글로벌 변동성(이익 변동성)이 축소되고, ② 한국과 이머징간의 성장률 갭이 완화되고 있으며, 프리미엄 요인인 ③ 기업이익의 질적개선이 이루어지고 있음에 주목 • 디스카운트 요인 완화 1. 대외불안 진정 → 환율변동 폭 축소 → 기업이익 및 이익전망치의 변동성 축소 → 이익 안정성 제고. 실제 1997년 IMF 이후 환율변동성이 축소되며 이익전망 조정 폭도 지속적으로 축소. 2005~2007년 및 2008년 이후에도 비슷한 패턴이 발견되고 있음 디스카운트 요인 완화 1. Global, 해외금융 환경 안정→기업이익변동 축소 자료: Thomson Reuters, 우리투자증권 리서치센터

25. 2-1) 리밸류에이션의 시작 기업가치 재평가(revaluation)의 근거 (2) 신흥국과 한국 간 성장률 갭 축소 • 디스카운트 요인 완화 2. 신흥국과 한국 간 Growth Gap 축소는 할인요인의 완화로 해석가능 • 한국은 2000년 이후 이머징시장 대비 낮은 밸류에이션 수준을 유지해 왔음. 이는 한국 경제성장률이 이머징경제 대비 저성장세(Growth Gap (-) 상태 지속)를 보인 것이 할인요인으로 작용한 것으로 볼 수 있음. 반면, 1990년 초중반 한국이 이머징보다 고성장세를 기록하면서 이머징보다 높은 밸류에이션을 받았고, 2001~2002년 갭 축소시에도 밸류에이션 레벨업된 바 있음 • 2004~2008년 대비 2010~2011년 이머징과 한국 간 성장률 갭 축소될 전망이어서 성장률 디스카운트 완화부분에 대한 재평가 나타날 수 있음 디스카운트 요인 완화 2. Local, 이머징과 한국 간 경제성장률 갭 축소 가능성 자료: IMF, Thomson Reuters, 우리투자증권 리서치센터

26. 2-1) 리밸류에이션의 시작 기업가치 재평가(revaluation)의 근거 (3) 기업 재무리스크 축소 및 이익의 질 개선 • 프리미엄 요인 1. 기업의 재무구조 개선 및 이익의 질적개선 • IMF 이전 200%가 넘던 차입금비율이 2004~2007년 평균 35.8%까지 하락하며 이자비용 부담감소 및 재무리스크 완화효과 발생 • 이익의 질적개선은 경상이익에서도 발견됨. 2004~2007년에는 경상이익 규모가 영업이익 규모를 초과하며 순이익에 대한 기여도가 컸는데, 이 과정에서 지속적 이익에 해당하는 지분법손익의 증가가 뚜렷하게 나타나면서 이익의 안정성 부각(stability) 및 수익성 개선 가시화 기업 차입금비율 축소로 재무리크스 완화 이익의 질적개선: 지속적이익 비중 증가 주: 상장기업 중 2000~2011년 재무data 및 전망치가 있는 393개 기업 대상 자료: FnGuide, 우리투자증권 리서치센터 자료: FnGuide, 우리투자증권 리서치센터

27. 2-1) 리밸류에이션의 시작 글로벌 변동성 축소 → 주식시장에 대한 리밸류에이션진행 기대 • 금융환경의 변동성이 축소될 경우 주식을 둘러싼 주가변동성과 밸류에이션 디스카운트 요인이 축소되면서 기업이익에 대한 질적 성장이 부각될 전망 • 과거에도 변동성 축소 과정에서 1차적으로는 경제성장률의 진폭과 주기가 짧아지고, 이후 안전자산 선호현상 약화 및 변동성 감소에 따른 이익의 질적 개선이 나타나며 한국 증시의 밸류에이션이 높아진 사례 있음 한국리스크 프리미엄과 신용스프레드 한국 기업이익의 추세적 상승국면 기대 자료: 통계청, Thomson Reuters, 우리투자증권 리서치센터 자료: Thomson Reuters, 우리투자증권 리서치센터

28. 2-2) 머니무브의 시작 New Normal2. 유동성의 풍선효과 마무리, 머니무브(안전자산→위험자산) 시작 • 2008년 초 이후 글로벌 금융시장에는 3조달러가 넘는 규모의 양적완화가 시행된 가운데 미국은 2010년 11월 2차로 추가적인 양적 완화를 위한 약 0.6조 달러의 자금을 풀기로 결정 • 그러나 풀려나간 자금들은 미국, 유럽 등 선진국 시장에 머물기보다는 아시아 등 투자매력 및 자산건전성이 높은 국가로 이동하는 풍선효과가 발생 아시아 지역, 주식형 펀드자금 유입 미국 및 유럽 지역, 주식형 펀드자금유입 자료: EPFR 자료: EPFR

29. 2-2) 머니무브의 시작 금융불안감 잔존으로 아직은 머니무브가 발생하지 않은 상황 • 최근 유동성 흐름에서 알 수 있는 또 다른 특징은 금 가격이 사상최고치를 경신한 가운데 채권도 글로벌 대부분의 국가에서 강세를 기록했다는 점. 물론 주식시장도 대부분 2~3년만의 고점을 경신하고 있지만, 글로벌 수요 회복 및 자금이동에 민감한 Oil 등 상품가격이 정체된 모습에서 아직까지는 위험자산에 대한 선호도가 크게 변하지 않았음을 알 수 있음 • 이머징 국가들이 글로벌 유동성의 급격한 유입에 대해 우려하거나 정책적으로 제한하려는 이면에는 풍선효과와 연결된 투기적 자금의 유출입과 그에 따른 자본시장 변동성을 걱정하기 때문 금과 국제원유가격 추이 한국내 외국인 채권 및 주식 순매수금액 자료: Thomson Reuters 주: 2010년 10월 말 기준 자료: 금융투자협회

30. 2-2) 머니무브의 시작 과거 Q.E.에 따른 글로벌 자금 이동은 ‘풍선효과 →머니무브’형태로 나타나 • 과거 금융위기 이후 자금 흐름은 ‘양적완화 → 풍선효과 → 머니무브’의 형태로 움직이는 패턴을 보임 • 풍선효과가 나타난 이면에는 매크로 측면에서 글로벌 경기모멘텀 및 통화유통속도가 하락하고 있는 가운데 남유럽 사태 등 금융불안감이 곳곳에 자리잡고 있기 때문 • IT버블에서 벗어났던 2004년에도 초기 ‘양적완화 –풍선효과’단계에서 유동성 정체가 나타났고, 경기 및 실적 턴어라운드와 금융위기감 완화가 나타난 2005년 초가 되어서야 유동성의 적극적인 변화가 발생 유동성정체기(=음영부분) 자산별 자금흐름 자료: 각국 중앙은행, 우리투자증권 리서치센터

31. 2-2) 머니무브의 시작 경험적으로 유동성 랠리는 풍선효과 보다 “머니무브”구간에서 더 강한 힘을 발휘 • 2004년 사례분석 결과, 풍선효과 단계에서는 글로벌 유동성의 절대규모는 감소하지 않았지만, 자금수준은 약 6개월간 9.6조~9.9조달러 수준에서 정체되는 모습을 보였으며, 주식보다는 채권 등 안전자산이 상대적 강세를 보임 • 반면, 2004년 연말부터 세계경제가 회복사이클에 진입하고 있다는 신호들이 발견되면서 약 42개월 동안 5조달러 이상의 글로벌 유동성이 증가, 자금이 안전자산에서 이탈하여위험자산으로 움직이는 본격적인 머니무브가 발생 2000~2008년 글로벌유동성 증가 추이 자료: Federal Reserve, IMF, 우리투자증권 리서치센터

32. 2-2) 머니무브의 시작 가격 지표에 이은 성장률 및 리스크 지표의 하향 안정 시, 머니무브가 본격화 예상 • 서브프라임 사태 이후 악재에 대한 주요국의 주가조정 추이를 살펴보면, 2008년 9~10월 리만 브라더스 부도 및 아이슬란드의 IMF 구제금융 신청 사건을 기점으로 변동폭과 조정기간이 줄어들고 있으며, 10% 이상의 가격조정이 거의 나타나지 않음 • 즉 2009~2010년 2년간 주식시장의 변동성 축소 등 가격지표들의 하향 안정은 이미 가시화되고 있으며, 앞으로 성장률의 하향 안정 및 크레딧 위험이 감소할 경우머니무브 본격화될 가능성 높아 그리스 CDS프리미엄과 OECD 전체 선행지수 2008년 이후 발생한 국내외 악재에 대한 주가 조정 폭은 줄어드는 추세 자료: OECD, Bloomberg 자료: Fnguide, 우리투자증권 리서치센터

33. 2-2) 머니무브의 시작 머니무브 발생시, 주식 등 위험자산에 유입가능한 자금규모는 4.2조달러 이상 • 분석 결과, 적극적인 양적완화 개시(2009년초~현재) 이후 늘어난 글로벌 유동성은 총 2.8조 달러(Q.E2포함) • 과거 2004년 이후 풍선효과 및 머니무브 단계에서의 자금증가 비율을 임의적으로 대입시, 향후 머니무브 단계에서 추가적으로 유입 가능한 금액은 약 4.2조 달러로 추정 (참고로 일본 제외 아시아증시 시가총액은 13.6조 달러) 2008년말 이후 글로벌유동성 증가 추이 자료: Federal Reserve, IMF, 우리투자증권 리서치센터 자료: Federal Reserve, IMF, 우리투자증권 리서치센터