Die DCF-Verfahren im Detail

1. Die DCF-Verfahren im Detail • In den Jahren 1971 bis 1981 (in der Hochinflation) wiesen die meisten US-Unternehmen zwar bis zu zweistellige Gewinnwachstumsraten aus, die Vorstandsbezüge erhöhten sich um 10%, die Renditen der Aktieneigner waren hingegen zumeist negativ (bzw. wiesen bestenfalls Wachstumsraten von 2% auf). • Entwicklung des Shareholder Values aus 3 Komponenten: • die Barwerte der FCF einer Planperiode (zumeist 3 – 5 Jahre); • den “Residualwert” (den Barwert der ewigen Rente des FCF des letzten Jahres); • den Liquidationserlös des nicht betriebsnotwendigen Vermögens. Beobachtung:

2. Die DCF-Verfahren im Detail • Die FCF (free cash flows) werden dabei als VOR FK-ZINSEN aber NACH STEUERN ermittelt. • Principal/Agent-Problematik: das angestellte Management ist weniger risikofreudig als die Unternehmenseigner, da diese das Risiko durch Diversifikation ihres Portefeuilles verringern können! • Aus dem Jahresabschluß abgeleitete Gewinngrößen sind zur Steuerung unzuverlässig, wegen: • Verwendung alternativer Bewertungsverfahren im Rechnungswesen; • Außerachtlassen des Risikos; • Außerachtlassen von Investitionserfordernissen; • Vernachlässigung der Dividendenpolitik; • Vernachlässigung des Zeitwerts des Geldes. Tab. „Rappaport1“

3. Die DCF-Verfahren im Detail • Problem bei steigender Verschuldung kann sinkender CF sein • Ursachen für sinkenden CF: • erhöhte Debitorenstände • erhöhte Lagerbestände • Ursachen für steigenden CF: • Zunahme kurzfristiger Verbindlichkeiten • Ausgangsprämisse der Shareholder Value Methode: • Ökonomischer Wert wird für den Eigenkapitalgeber nur dann geschaffen, wenn die Mittel eine Rendite erwirtschaften, die höher ist als die einer vergleichbaren Anlage zum selben Risiko. Bloße Buchgewinne werden hingegen auch dann erzielt, wenn die Mittel unter dem Marktzins investiert werden.

4. Die DCF-Verfahren im Detail • Beispiel „Rappaport2“: • Der, trotz Gewinn- (=CF-)steigerung konstante Wert des EK in diesem Beispiel ist darauf zurückzuführen, daß von der Relation Gewinn / EK-Kostensatz in jedem Fall noch der Betrag der Zusatzinvestition abzuziehen ist (Cash Outflow)! Tab. „Rappaport2“

5. Die DCF-Verfahren im Detail • 2 Varianten der ROI-Verfahren: Mängel: - ROI stellt ein Einperiodenmaß dar und - ist stark von den Periodisierungsentscheidungen des Rechnungswesens beeinflußt! --> DCF-Rendite bleibt konstant (15%), ROI schwankt zwischen 17% und 40% Tab. „Rappaport3“

6. Die DCF-Verfahren im Detail • Bereits abgeschriebene Projekte weisen deutlich höheren ROI auf als zu Beginn! Bei mehreren Projekten, die jedes Jahr begonnen werden, pendelt sich der ROI ab der fünften Periode auf diesen falschen (doppelt so hohen) Wert ein! • Der Residualwert wird beim ROI ebenfalls nicht berücksichtigt! • Beim ROI kommt es zu unlogischen Finanzierungswirkungen!

7. Die DCF-Verfahren im Detail

8. Die DCF-Verfahren im Detail Der FCF steht zur Verfügung für: - Erweiterungsinvestitionen - Zinszahlungen - Schuldentilgungen - Zahlungen an die Aktionäre (Dividenden, Kapitalherabsetzungen)

9. Die DCF-Verfahren im Detail Deutsche AGs mit dem höchsten Marktwert (1991):

10. Die DCF-Verfahren im Detail Deutsche AGs mit der höchsten Wertmehrung (1981-1991):

11. Die DCF-Verfahren im Detail Wesentliche Einflüsse auf die Kapitalkosten: - hohe Fremdkapitalzinsen - hohe Kapitalintensität (Automatisierungsgrad!) Gebräuchliche Abkürzungen: EBIAT... Earnings before interest, after taxes EBIT... Earnings before interest and taxes EBDIT... Earnings before depreciation, interest and taxes NOPlAT... Net operating profits less adjusted taxes

12. Die DCF-Verfahren im Detail Ermittlung des Kalkulationszinssatzes: Die für erhöhtes Risiko von den Eigentümern geforderte zusätzliche Rendite schwankt von Geschäft zu Geschäft von 5% bis 20%. Das b börsennotierter Gesellschaften wird in der Praxis üblicherweise durch Regressionsanalyse bestimmt.

13. Grundidee des SV (Rappaport) 5 Werttreiber für FCF: - Umsatzwachstumsrate; - Betriebliche Gewinnmarge (Verhältnis operativer CF zu Umsatz); - Erweiterungsinvestitionsrate des Anlagevermögens (Veränderung des Anlagevermögens im Verhältnis zur Umsatzänderung, EIRAV); - Erweiterungsinvestitionsrate des Umlaufvermögens (Veränderung des Umlaufvermögens im Verhältnis zur Umsatzänderung, EIRUV); - Cash Flow-Steuersatz (Höhe der Steuerzahlungen in Relation zum operating CF).

14. Grundidee des SV (Rappaport) Grundlegende Formeln: CF = Einzahlungen – Auszahlungen Einzahlungen = Vorjahresumsatz . (1+Umsatzwachstum) . Gewinnmarge . (1–CF-Steuersatz) Auszahlungen = Vorjahresumsatz . Umsatzwachstum . (EIRAV + EIRUV) EIRAV... Erweiterungsinvestitionsrate des Anlagevermögens EIRUV... Erweiterungsinvestitionsrate des Umlaufvermögens Tab. „Rappaport1“

15. Grundidee des SV (Rappaport)

16. Grundidee des SV (Rappaport)

17. Grundidee des SV (Rappaport) Shareholder Value wird geschaffen, wenn die Rendite über dem Kapitalkostensatz liegt, anderenfalls wird Shareholder Value vernichtet. Wesentlich ist nicht so sehr der SV an sich, sondern die Änderung des SV durch eine geplante Unternehmensstrategie!

18. Grundidee des SV (Rappaport) Die Verteilung der Mittel sollte auf der kleinstmöglichen Basis erfolgen (d.h. nach Geschäftseinheiten, nicht nach Gruppen). Tab. „Rappaport4“

19. Grundidee des SV (Rappaport) Der SV sollte nach Rappaport als strategisches Controllinginstrument eingesetzt werden. Im Rahmen der Abweichungsanalyse soll insb. auch festgestellt werden, welcher Anteil der Abweichungen - durch Abweichungen des Umsatzes, - durch Abweichungen der Margen bzw. - durch Abweichungen bei den Investitionen bewirkt wurde. Tab. „Rappaport5“

20. Grundidee des SV (Rappaport)

21. Der SV nach McKinsey Die wesentlichen Einflußfaktoren sind die Kapitalrendite und die Nettoinvestitionsrate.

22. Der SV nach McKinsey Der CF wird aus dem Jahresabschluß ermittelt: Der Netto-CF stimmt weitestgehend mit der von Rappaport verwendeten CF-Größe überein. Da allerdings hier Jahresabschlußdaten verwendet werden, eignet sich das Verfahren auch zur Unternehmensbewertung durch Externe.

23. Der SV nach Lewis (BCG) Ziel = vergangenheitsorientierte Performancebewertung von börsennotierten Gesellschaften durch externe Dritte. Rückgriff auf CFROI: Die Kapitalkosten werden für jedes Land empirisch erhoben (Deutschland 1990: 5,8%). Konvergenzthese: Gesamt- wirtschaftliche Durchschnittsrendite Deutschland 6,5%

24. Der SV nach Stern/Stewart Ziel = unternehmensinternes Controlling, am Ziel des Wertzuwachses orientiert (Economic Value Added = das auf Jahresbasis ermittelte, marktwertorientierte Residualeinkommen) EVA = (realisierte Rendite – Kapitalkosten) . eingesetztes Kapital Ermittlung der EK-Kosten mittels CAPM. CF wird indirekt aus Planbilanzen ermittelt. Market Value Added: MVA = (Aktienkurs – ökonomischer Buchwert des EK) . Anzahl der Aktien Der heutige MVA sollte der Barwertsumme der zukünftigen EVA entsprechen.

25. Entity- versus Flow to Equity-Methode • Innerhalb der DCF-Methoden können 2 Grundtypen unterschieden werden: • Entity-Verfahren: • Es wird der Gesamtwert des Unternehmens ermittelt und davon dann der • Marktwert des Fremdkapitals (Nennwert in t0) abgezogen • (Weighted Average Cost of Capital WACC-, Total Cash Flow TCF- und • Adjusted Present Value APV-Methode). • Flow to Equity-Verfahren: • Es werden direkt die Zahlungen an die Eigentümer bewertet (entspricht • dem in Deutschland üblichen Ertragswertverfahren).

26. Entity- versus Flow to Equity-Methode

27. Entity- versus Flow to Equity-Methode

28. Entity- versus Flow to Equity-Methode

29. Entity- versus Flow to Equity-Methode

30. Entity- versus Flow to Equity-Methode

31. Entity- versus Flow to Equity-Methode

32. Entity- versus Flow to Equity-Methode

33. Kritik an der Shareholder Value-Methode Das SV-Verfahren setzt ideale (perfekte) Kapitalmärkte und Unternehmen voraus. Wegen der Subjektivität des KZF existiert kein objektiver Unternehmens(ertrags)wert. In Deutschland sind weit weniger als 1% aller Unternehmen börsennotiert – für den Rest ist der (Eigen)Kapitalmarkt nicht besonders relevant. Der sogenannte “Koalitionsansatz” in der Betriebswirtschaftslehre und das abstrakt definierte “Unternehmensinteresse” in der Rechtswissenschaft liefern den theoretischen Hintergrund der aktuellen Kritik am SV.

34. Kritik an der Shareholder Value-Methode Aussage des Präsidents des dt. Bundesarbeitsgerichts, Dieterich: “Die Mitbestimmungsidee ist mit dem Shareholder Value als sozialpolitischem Kampfbegriff kaum vereinbar.” Aussage des Daimler-Benz-Vorstandsvorsitzenden Schrempp im März 1996: “ ... verwende den Begriff Shareholder Value täglich zweimal.” Aussage des Daimler-Benz-Vorstandsvorsitzenden Schrempp im Mai 1997: “ ... möchte das Wort (Shareholder Value) ... gar nicht mehr in den Mund nehmen!” Aussage des Siemens-Aufsichtsratsvorsitzenden Franz: “Shareholder Value ist pervers.”

35. Kritik an der Shareholder Value-Methode Stellungnahme des Daimler-Benz-Vorstands zu dem Vorschlag eines Aktionärs, es solle das “Schütt aus-Hol zurück-Verfahren” zur Steuerersparnis der Aktionäre ausgeübt werden: “Der Vorstand will soche Steuerersparnisse für Aktionäre nicht zulassen, weil sie nahezu zwangsläufig zu sehr ernst zu nehmenden sozial- und finanzpolitischen Problemen führen.” (Unternehmensführung im Interesse des Finanzministers??)

36. Kritik an der Shareholder Value-Methode Davoser Manifest, am 3. Europäischen Management-Symposium 1973 zum Thema Unternehmensziele: “Berufliche Aufgabe der Unternehmensführung ist es, Kunden, Mitarbeitern, Geldgebern und der Gesellschaft zu dienen und deren widerstreitende Interessen zum Ausgleich zu bringen. Die Dienstleistung der Unternehmensführung gegebenüber Kunden, Mitarbeitern, Geldgebern und der Gesellschaft ist nur möglich, wenn die Existenz des Unternehmens langfristig gesichert ist. Hierzu sind ausreichende Unternehmensgewinne erforderlich. Der Unternehmensgewinn ist daher ein notwendiges Mittel, nicht aber Endziel der Unternehmensführung.” (Unternehmensgewinn als “notwendiges Übel” ??)

37. Kritik an der Shareholder Value-Methode

38. Kritik an der Shareholder Value-Methode Kritik an der empirischen Ermittlung der Marktrisikoprämie von Aktien: 1. Berücksichtigung von Steuern: Arbeitskreis Finanzierung (D, 1996): Steuern können bei der Ermittlung der Marktrendite vernachlässigt werden, da „gleiche steuerliche Wirkungen auf die Alternativrendite erfolgen“ (??) Tatsächlich entstehen Steuerwirkungen aber insb. aus dem unterschiedlichen zeitlichen Anfall von Zahlungsströmen (Steuerparadoxon). Erhebung der Marktrendite von Aktien in Deutschland: 1991 (Bimberg): jährliche Rendite vor Steuern: arithmetisches Mittel: 15,00% geometrisches Mittel: 11,90% Tab. „Steuer“

39. Kritik an der Shareholder Value-Methode 1996 (Stehle/Huber/Maier): jährliche Rendite nach Steuern (se = 36%): arithmetisches Mittel: 12,00% geometrisches Mittel: 8,80% 2. Schwankungen durch Verschiebung des Untersuchungszeitraums: 31.12.1956 - 31.12.1986: arithmetisches Mittel: 13,90% geometrisches Mittel: 10,70% 31.12.1960 - 31.12.1990: arithmetisches Mittel: 7,50% geometrisches Mittel: 4,70%