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财务报表分析与证券定价 Stephen H. Penman

财务报表分析与证券定价 Stephen H. Penman. 制作人： Peter D. Easton and Gregory A. Sommers Fisher College of Business The Ohio State University 协助人： Stephen H. Penman – Columbia University Luis Palencia – University of Navarra, IESE Business School 翻译人： 刘 力 陆正飞. 财务报表概述. 第2章. Chapter 2 Page 27.

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  1. 财务报表分析与证券定价Stephen H. Penman 制作人： Peter D. Easton and Gregory A. Sommers Fisher College of Business The Ohio State University 协助人： Stephen H. Penman – Columbia University Luis Palencia – University of Navarra, IESE Business School 翻译人： 刘 力 陆正飞

  2. 财务报表概述 第2章

  3. Chapter 2 Page 27 在本章中你将学到： • 总体而言，财务报表说明了哪些东西 • 每张财务报表的构成部分有哪些以及它们是如何组合在一起的 • 每张财务报表中的会计关系 • 财务报表中存量和流量之间的区别 • 各财务报表之间存量和流量的连接 • 综合收益的概念 • 类比法 • 基于资产的价值评估

  4. 对财务报表形式与内容的区分 • 形式是指财务报表以及它们的各组成部分组合在一起的方式 • 内容是指财务报表各组成部分所报告的项目 • 形式描述了财务报表的总体构架。内容则向这个构架填充数字 • 形式由会计关系所决定 本章介绍的是财务报表的形式

  5. 4种财务报表 • 资产负债表 • 损益表 • 现金流量表 • 股东权益表

  6. Chapter 2 Page 29 Exhibit 2.1 戴尔电脑公司 财务头寸的合并报表 (单位：百万美元) 资产 1999年1月29日 1998年2月1日 流动资产: 现金 $ 520 $ 320 可转让证券 2,661 1,524 应收账款 ，净额 2,094 1,486 存货 273 233 其它 791 349 -------- -------- 流动资产总计 6,339 3,912 房产、厂房和设备，净额 523 342 其它 15 14 -------- -------- 资产总计 $6,877 $4,268 负债和股东权益 流动负债: 应付账款 $2,397 $1,643 应计费用及其它 1,298 1,054 -------- -------- 流动负债总计 3,695 2,697 长期负债 512 17 其它 349 261 承诺和或有负债 --- --- -------- -------- 负债总计 4,556 2,975 -------- -------- 股东权益: 超过0.01美元面值的优先股和优先股本； 发行的和现存的股份: 没有 --- --- 超过0.01美元面值的普通股和普通股本; 发行的和现存的股份: 分别有2,543 和 2,575 1,781 747 保留盈余 606 607 其它 (66) (61) -------- -------- 21 负债和股东权益总计 $6,877 $4,268 资产负债表 股东权益总计 2,3 1,293 -------- --------

  7. 资产负债表的形式 资产 = 负债 + 股东权益 或者 股东权益 = 资产 – 负债 比较： 权益价值 = 企业价值 – 债务价值

  8. Chapter 2 Page 30 Exhibit 2.1 戴尔电脑公司 合并损益表 (单位：百万美元) 财务年度截至 1999年1月29日 1998年2月1日 净销售收入 $18,243 $12,327 销售成本 14,137 9,605 ---------- --------- 总毛利 4,106 2,722 ---------- --------- 营运费用 销售、一般和管理费用 1,788 1,202 研发和工程费用 272 204 ---------- --------- 营运费用总计 2,060 1,406 ---------- --------- 经营利润 2,046 1,316 融资和其它 38 52 ---------- --------- 所得税和非常损失前利润 2,084 1,368 所得税 624 424 ---------- --------- 非常损失前利润 1,460 944 非常损失，不含税收 ---- ---- ---------- --------- 净利润 $ 1,460 $ 944 普通股每股基本盈余: 非常损失前利润 $ 0.58 $ 0.36 非常损失，不含税收 ----- ----- ------ ---- --------- 普通股每股盈余 $ 0.58 $ 0.36 稀释后的普通股每股盈余: $ 0.53 $ 0.32 发行在外的平均股份数量 基本 2,531 2,631 稀释后 损益表 2,772 2,952

  9. 损益表的形式 净销售收入 – 生产成本 = 总销售利润 总销售利润– 营运费用 = 息税前营业利润 (EBIT) 息税前营业利润– 利息支出 = 税前利润 税前利润– 所得税 = 税后利润 (在加营业外收入之前) 加营业外收入前利润 +营业外收入= 净利润 净利润– 优先股股息 = 普通股股东利润

  10. Chapter 2 Page 31 Exhibit 2.1 戴尔电脑公司 合并现金流量表 (单位：百万美元） 财务年度截至 1999年1月29日 1998年2月1日 经营活动产生的现金流入: 净利润 $ 1,460 $ 944 将净利润调整为由经营活动产生的净现金： 折旧和分期摊消 103 67 员工持股计划的税收利益 444 164 其它 11 24 变更事项： 营运资本 367 365 非经常性资产和负债 - 51 28 --------- -------- 经营活动提供的净现金 2,436 1,592 -- ------- -------- 投资活动产生的现金流入: 可转让证券: 购买 (16,459) (12,305) 到期和出售 15,341 12,017 资本性支出 (296) (187) ---------- -------- 投资活动用去的净现金 (1,414) (475) ---------- -------- 融资活动产生的现金流入: 普通股回购 (1,518) (1,023) 由实行员工持股计划的发行的普通股 212 88 发行长期债券的收入，减去发行成本 - 494 ---- 由销售股票期权和其它所收到的现金 ---- 37 ---------- -------- 融资活动用去的净现金 (812) (898) ---------- -------- 汇率变动对现金的影响 (10) (14) ---------- 净现金的增加 200 205 期初的现金余额 320 115 期末的现金余额 $ 520 $ 320 现金流量表 -------- . ---------- --------

  11. 现金流量表形式 现金及现金等价物净增加额 = 经营活动产生的现金流量 + 投资活动产生的现金流量 + 融资活动产生的现金流量

  12. Chapter 2 Page 32 Exhibit 2.1 戴尔电脑公司 合并股东权益表 (单位：百万美元) 超过面值的 普通股和资本 股份 金额 保留盈余 其它 总计 1998年2月1日余额 2,575 $ 747 $ 607 $ (61) $1,293 净利润 ---- ---- 1,460 ---- 1,460 由员工持股计划而发行的股票 包括税收利益 117 1,092 ---- (7) 1,085 回购和回收 1.49亿股 (149) (60) (1,458) ---- (1,518) 其它 ---- 2 (3) 2 1 _____ _____ _____ _____ _____ 1999年1月29日余额 2,543 $1,781 $ 606 $ (66) $2,321 股东权益表

  13. 股东权益表形式 股东权益增加额 = 综合收益 – 向股东支付的净现金支出 综合收益= 净利润 + 其它综合收益

  14. 内在价值与账面价值 • 内在溢价： • 股东权益的内在价值 – 股东权益的账面价值 • 市场溢价： • 股东权益的市场价值 –股东权益的账面价值 • 内在价值－账面价值比率： • 市场价值－账面价值比率：

  15. Chapter 2 Page 33 Figure 2.1 1963-1996年NYSE and AMEX 上市公司的市场价值－账面价值比率中位数 Price-to-Book Ratios Source: Calculated from Standard & Poors’ COMPUSTAT data.

  16. Chapter 2 Page 34 Figure 2.2 1963-1996年NYSE and AMEX 上市公司的市盈率中位数 Price-to-Earnings Ratios Source: Calculated from Standard & Poors’ COMPUSTAT data.

  17. Chapter 2 Page 38 Figure 2.3 经营活动的现金流 投资活动的现金流 期初资产负债表 期末资产负债表 融资活动的现金流 现金 现金 现金的净变动 + 其它资产 + 其它资产 股东权益表 总资产 总资产 所有者的投资和撤资 - 负债 - 负债 净利润和其它盈余 所有者权益 所有者权益 所有者权益的净变动 损益表 收入 支出 净利润 财务报表之间的连接 期初存量 流量 期末存量 现金流量表

  18. 会计关系总结 财务报表各部分是如何组合在一起的 资产负债表 资产 – 负债 = 股东权益 损益表 净销售收入 – 生产成本 = 总销售利润 - 营运费用 = 息税前营业利润 (EBIT) - 利息支出 = 税前利润 - 所得税 = 税后和加营业外收入前利润 + 营业外收入 = 净利润 - 优先股股息 = 普通股股东利润 现金流量表 (以及资产负债表与现金流量表的连接) 经营活动产生的现金流 +投资活动产生的现金流 +融资活动产生的现金流 = 现金及现金等价物净增加额 股东权益表 (以及资产负债表与损益表的连接) 股利 净利润 + 股份回购 期初股东权益 + 其它综合收益 = 总支付 + 综合收益= 综合收益  股票发行  向股东的净支付 = 净支付 = 期末股东权益 Chapter 2 Page 39 Box 2.1

  19. Chapter 2 Page 40 简单的（低成本的）价值评估方法 基本面分析很具体，成本也很高。 简单的价值评估方法不需要进行预测并且对信息的分析最少。但是它们的精确度也低。 简单的方法： • 类比法 • 基于资产的价值评估法 • 筛选分析法 (第3章)

  20. 类比法 • 寻找与价值待评估企业的业务相似、可比较的企业 • 确定可比较企业的财务报表中可用于衡量它们价值的量度－－收入、账面价值、销售额、现金流等，然后计算企业市场价值相对于这些量度的倍数 • 把这些求得的倍数套用到待评估企业的相应的量度上，就可以得到它的价值

  21. Chapter 2 Page 51 Exercise 2.7 类比法 例： Genentech公司，1994年12月31日 把倍数套用到Genentech公司 Logo used with permission of Genetech, Inc.

  22. Chapter 2 Pages 40 & 41 Tables 2-1 & 2-2 类比法:戴尔, Gateway 2000和康柏, 1998 例：戴尔，1999年4月1日 把倍数套用到戴尔公司

  23. Chapter 2 Pages 41-44 这一方法的成本有多低? 概念上的问题: • 循环推理：你又如何评估“可比较”企业的价值？ • 如果市场对可比较的企业是有效的话……那么它对我们的待评估企业为什么不是有效的呢？ • 寻找能够正好匹配的可比较的企业 • 怎样去折中各种不同的价格（对应于每一个倍数都有一个价格）? • 如果计算倍数的分母是负数的时候怎么办？ 运用中的问题:

  24. Chapter 2 Page 51 Exercise 2.7 类比法 例： Genentech公司，1994年12月31日 把倍数套用到Genentech公司 Logo used with permission of Genetech, Inc.

  25. 无杠杆倍数(不考虑业务融资方式的影响)

  26. 市盈率（P/E）的变化形式

  27. 股利调整后的市盈率（P/E） 理论依据：股利影响股票价格，但不影响每股收益

  28. Chapter 2 Page 43 Table 2-3 常用价格倍数的百分位数, 1981-1996 倍数 _______________________________________________ _________ 标准 先导 无杠杆 无杠杆  百分位数P/B P/E P/E P/S P/S P/CFO P/EBITDA 95% 8.3 负收益 62.5 6.3 7.1 负现金流 71.4 75% 3.3 29.4 20.0 2.0 2.5 18.9 12.3 50% 2.1 17.5 14.3 1.0 1.4 10.8 8.2 25% 1.4 12.3 10.8 0.6 0.8 6.8 6.1 5% 0.8 7.6 7.1 0.2 0.4 3.9 4.1 ________________________________________________________________

  29. Chapter 2 Pages 44-46 基于资产的价值评估法 • 先评估企业资产的价值，然后减去债务的价值： V0E = V0F - V0D • 资产负债表做了该项计算，但不全面： 股东权益 = 总资产 – 总负债

  30. Chapter 2 Page 29 Exhibit 2.1 戴尔电脑公司 合并金融头寸报表 (单位：百万美元) 资 产 1999年1月29日 1998年2月1日 流动资产: 现金 $ 520 $ 320 可转让证券 2,661 1,524 应收帐款净额 2,094 1,486 存货 273 233 其它 791 349 -------- -------- 流动资产总计 6,339 3,912 房产、厂房和设备净值 523 342 其它 15 14 -------- -------- 资产总计 $6,877 $4,268 负债和股东权益 流动负债: 应付账款 $2,397 $1,643 应计费用和其它 1,298 1,054 -------- -------- 流动负债总计 3,695 2,697 长期负债 - 512 17 其它 349 261 承诺和或有负债 --- --- -------- -------- 负债总计 4,556 2,975 -------- -------- 股东权益: 超过0.01美元面值的优先股和股本金额 发行的和现存的股份数量：没有 --- --- 超过0.01美元面值的普通股和股本金额 发行的和现存的股份数量:, 分别为2,543 和 2,575 1,781 747 保留盈余 606 607 其它 (66) (61) -------- 股东权益总计 2,3 21 1,293 -------- 负债和股东权益总计 $6,877 资产负债表 -------- -------- $4,268 Stockholders’ Equity = Assets - Liabilities

  31. Chapter 2 Pages 44-46 基于资产的价值评估法 • 先评估企业资产的价值，然后减去债务的价值： V0E = V0F - V0D • 资产负债表做了该项计算，但不全面：股东权益 = 总资产 – 总负债 • 该方法存在的问题： • 对不存在相应交易市场的资产价值的确定 • 确定某特定企业的在用价值 • 确定无形资产的价值（商标、研发等） • 确定“协同效应”或者任何“特殊接触”的价值

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