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财务报表分析与证券定价 Stephen H. Penman

财务报表分析与证券定价 Stephen H. Penman. 制作人： Peter D. Easton and Gregory A. Sommers Fisher College of Business The Ohio State University 协助人： Stephen H. Penman – Columbia University Luis Palencia – University of Navarra, IESE Business School 翻译人： 刘 力 陆正飞. 课程目标. 建立和应用利用财务报表分析进行企业价值评估和企业价值规划的技术

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财务报表分析与证券定价 Stephen H. Penman

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  1. 财务报表分析与证券定价Stephen H. Penman 制作人： Peter D. Easton and Gregory A. Sommers Fisher College of Business The Ohio State University 协助人： Stephen H. Penman – Columbia University Luis Palencia – University of Navarra, IESE Business School 翻译人： 刘 力 陆正飞

  2. 课程目标 • 建立和应用利用财务报表分析进行企业价值评估和企业价值规划的技术 • 本方法的特点： • 是一种精练的价值评估方法：规则最少 • 以第一性原则作为出发点 • 基本面分析与财务报表分析紧密结合 • 强调可以在实践中应用的技术开发：分析师怎样能得到一把分析的利器？ • 根据成本－收益标准对不同技术进行比较 • 以如下观点看待投资：市场可能是缺乏效率的 • 将财务报表分析与公司财务整合在一起 • 将会计核算来作为衡量新增价值的系统 • 从价值评估的角度来辨别好的（和糟的）会计核算方法

  3. 你将从本课程中学到 • 如何计算内在价值 • 如何评价一项商业计划 • 是什么决定了一个企业的价值 • 财务报表分析在企业价值评估中的作用 • 如何通过分析财务报表来获得相关的信息 • 比率分析在价值评估中的作用 • 现金流量信息与应计会计信息之间的相关性 • 如何计算市盈率（ P/E比率） • 如何计算市场价值－账面价值比率 • 如何进行商业预测

  4. 企业财务信息的使用者（需求方） • 诉讼人 • 就企业的价值进行辩论 • 客户 • 供应的安全性 • 政府 • 政策制订 • 规制 • 征税 • 政府采购 • 竞争者 • 权益投资者 • 投资分析 • 管理绩效评估 • 债权投资者 • 违约概率 • 决定借贷利率 • 违约 • 管理层 • 战略规划 • 运营中的企业投资 • 对下属工作绩效的评估 • 雇员 • 安全与报酬 投资者和管理层是财务信息的主要使用者

  5. Chapter 1 Page 3 投资风格 • 直觉投资 依赖于直觉和预感：不作分析 • 消极投资 认为市场价格就等于价值：不作分析 • 筛选 使用少量信息，不作预测：最少的分析 • 基本面投资 通过预测未来的投资回报来分析一项投资的价值 • 分析信息 • 根据信息预测未来的投资回报

  6. Chapter 1 Pages 4-5 各种投资方法的成本 • 直觉法的危险之处： • 自我蒙骗；忽视鉴别直觉的能力 • 消极方法的危险之处： • 你付出的是价格，所得到的是价值 • 筛选法的危险之处： • 忽视了关于未来的信息 • 基本面分析 • 要求做大量的工作！ 审慎投资要求进行分析：以防止支付一个错误的价格（或者在错误的价位上卖出） 防守型投资者 积极投资要求进行分析：这样有可能发现市场定价有误 积极进取的投资者

  7. 基本面投资者要问的问题 • 戴尔电脑的股票价格是其每股收益的76倍（在1998年）。而历史上，市场的平均市盈率是12倍。戴尔的市盈率太高了吗？ • 为了使76倍的市盈率变得合理，每股收益需要有怎样的增长？ • 雅虎的市值达到920亿美元（在1999年）。这意味着未来的销售额和利润应该是多少？ • 可口可乐的市场价值-帐面价值之比为17（在1999年）。为什么它的市场价值要远远超过它的帐面价值？ • 商业计划和商业战略是怎样转变成价值评估的？

  8. Chapter 1 Page 7 Figure 1.1 企业、它的利益要求方和资本市场 • 企业的价值 = 资产的价值 • = 债务的价值 + 股东权益的价值 • 通常，对债务的价值评估相对要容易一些

  9. Chapter 1 Page 9 基于价值的管理 • 检查战略构思，看看企业能否创造价值 • 进行战略构思，制订战略计划 • 预测收益：预测报表分析 • 利用预测分析方法来发现价值创造 应用： • 公司战略 • 并购 • 出售与企业分拆 • 重组 • 资本预算 • 利用新增价值方法检查各项决策，管理实施中的战略 • 根据新增价值决定管理者的报酬

  10. Chapter 1 Page 10 投资资金：价值输入 利用资金将构思付诸实施 产生价值：价值输出 在企业内部投资：内部投资者 商业构思（战略）

  11. Chapter 1 Page 11 Figure 1.2 基本面分析的过程 • 步骤 5 – 根据价值评估进行交易 • 外部投资者 • 将价值与买、卖或持有的价格进行比较 • 内部投资者 • 将价值与接受或拒绝采用该战略的成本进行比较 • 用一个价值评估模型指导全过程 • 预测是该过程的核心。价值评估模型指明需要进行预测的方面（步骤3）以及如何将预测转变成价值评估（步骤4）。需要做哪些预测决定了信息分析的内容（步骤2） 步骤 4 – 将预测转变成价值评估 • 步骤 3 – 预测未来收益 • 衡量新增价值 • 预测新增价值 • 步骤 1 – 了解企业 • 产品 • 知识基础 • 竞争 • 法规限制 • 步骤 2 – 分析信息 • 财务报表中的信息 • 财务报表之外的信息 战略

  12. 基本面分析的结构体系：价值评估模型 价值评估模型的作用： • 指明需要预测的内容（步骤3） • 指明如何将预测转变成价值评估（步骤4） • 指明预测所需的信息

  13. 一个（过于）简单的价值评估模型：将预测转变成价值评估一个（过于）简单的价值评估模型：将预测转变成价值评估 • 价值100美元的储蓄存款的利率是5％： 价值 = $5.00 / 0.05 = $100.00 (这就是转变过程) • 每股收益$1.43、要求的回报率为12％的戴尔股票的价值为： 价值 = $1.43 / 0.12 = $11.92 每股 • 这是一个正确的模型吗？ • 应该对收益或者其它的东西进行预测吗？

  14. 方向操作：将价格转变成预测 因此， 根据市场价格计算的预测收益 = 价格x 要求的回报率 = $66 x 0.12 = $7.92 每股 我们用的模型是正确的吗？ 或者市场价格是正确的吗？ Dell trades at $66 per share. What forecast of earnings is implied?

  15. 课程资料： • 教材： • “Financial Statement Analysis and Security Valuation” by Stephen Penman) • 网址 • http://www.mhhe.com/penman

  16. 其它有用的参考资料 • 一本好的介绍性著作： • Copeland, Koller, Murrin, “Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies”, Wiley, 2000, 3rd Edition. • 其它关于财务报表分析的著作： • Stickney, “Financial Reporting and Statement Analysis: A Strategic Perspective”, Dryden Press, 4th Edition, 1999. • White, Sondhi & Fried, “The Analysis and Use of Financial Statements”, Wiley, 2nd Edition, 1998. • Palepu, Bernard & Healy, “Business Analysis and Valuation: Using Financial Statements: Text and Cases”, I T P (Intrepid Traveller Publications), 2nd Edition, 1999. • 介绍美国GAAP的教材： • Keiso & Weygandt, “Intermediate Accounting”, Wiley, 9th Edition,1998. • 一本公司理财专著： • Brealey, “Principles of Corporate Finance”, McGraw-Hill, 6th Edition, 1999.

  17. 全书的结构 • 3 – 6章： • 推导和理解剩余收益估值公式 • 7 - 10章： • 重新排列财务报表中的信息以说明重要的特性 • 11 - 12章： • 剖析商业运作的核心：决定新增价值的来源 • 13 - 16章： • 预测剩余收益以及价值评估 • 17 - 19章： • 会计资料的可信度和质量 • 20 - 21章： • 风险分析与债务价值评估

  18. 一个基于财务报表数据的价值评估框架 收益预测 (以及账面价值) 现金流预测 贴现后的剩余收益 贴现后的现金流 预测 企业/部门的价值 现在和过去的财务报表 (分析信息、趋势，进行比较等)

  19. 很明显(!!)： 剩余收益模型： 内容预览 股利资本化 会计账目：

  20. 预测期间 预测期间之外  0 4 年 对以后 4年的预测 估价误差 (%) 用于估计 隐含价格 Source: Penman and Sougiannis “A Comparison of Dividend, Cash Flow and Earnings Approaches to Equity Valuation”. Contemporary Accounting Research, 1998: 343-382.

  21. 预测期间 预测期间之外  0 4 年 估价误差(%) Source: Penman and Sougiannis “A Comparison of Dividend, Cash Flow and Earnings Approaches to Equity Valuation”. Contemporary Accounting Research, 1998: 343-382.

  22. 预测期间 预测期间之外 4年之后 的增长  0 4 年 估价误差(%) Source: Penman and Sougiannis “A Comparison of Dividend, Cash Flow and Earnings Approaches to Equity Valuation”. Contemporary Accounting Research, 1998: 343-382.

  23. 预测期间 预测期间之外 结合预测一起确定隐含价格  0 4 年 估价误差(%) Source: Penman and Sougiannis “A Comparison of Dividend, Cash Flow and Earnings Approaches to Equity Valuation”. Contemporary Accounting Research, 1998: 343-382.

  24. 预测期间 预测期间之外  0 4 年 估价误差(%) Source: Penman and Sougiannis “A Comparison of Dividend, Cash Flow and Earnings Approaches to Equity Valuation”. Contemporary Accounting Research, 1998: 343-382.

  25. 一个基于财务报表数据的价值评估框架 收益预测 (以及账面价值) 预算、目标、预测EVA * 绩效评估 *确定基准 现金流预测 贴现后的剩余收益 贴现后的现金流 预测 企业/部门的价值 现在和过去的财务报表 (分析信息、趋势，进行比较等)

  26. 剩余收益与EVA 剩余收益 资本成本 部门/企业所产生的净收入 在企业的投资的账面价值 - * 新增经济价值（EVA） 在企业的投资的调整后的账面价值 资本成本 部门/企业所产生的调整后净收入 - * 所做的调整是必须的吗？

  27. 投资定价概述 第1章

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