주식시장 , 합리적 기대이론 및 효율시장 가설

1. 이 장에서는 주가 결정을 설명하는 이론을 살펴보고 정보가 어떻게 주가에 반영되는 지를 논의한다. 제 8 강 미쉬킨 7장 주식시장, 합리적 기대이론 및 효율시장 가설

2. 목차 1. 서론 2. 배당가치 모형(1기모형, 일반모형,고든모형) 3. 비율 접근법(PER, PBR, EV/EBITDA 등) 4. 시장의 유가증권 가격 결정 5. 가치평가상의 오류 이유 6. 합리적 기대이론 7. 효율시장 가설의 증거 8. 결론 9. 다른 시장에서의 합리적 기대에 대한 증거 10. 부록 : 미국증시추이, 랜덤워크란?

3. 도산 시 다른 청구권이 모두 행사되고 난 이후 잔여분을 수령할 수 있는 자 서론 우선 아래 사실들을 하나씩 음미해 보자. • 주주(stockholder)는 주식회사의 소득과 재산에 대한 “잔여재산 청구권자(residual claimants)”이다. ☞이러한 이유 때문에 부도 상황이 시장에 알려지는 순간 투매가 일어나면서 주가는 수직 하락하는 것이 보통임. ☞부도로 인해 회사정리 결정이 내려진다면 그것은 곧 주주의 몫인 회사의 순자산가치(자산 – 부채)가 거의 남아있지 않은 상태임을 뜻함. 즉, 변제우선 순위에 따라 체불임금, 세금 및 공과금 미납액, 근저당권 가진은행 등 채권자의 채권, 기타 일반채권자들의 채권 등을 모두 갚고 나면 주주에게 돌아갈 잔여분이 거의 없다는 것임.

4. Bear Stearns 사례탐구: 베어스턴스 부도위기와 주가 폭락 ▫ 붕괴위기에 직면한 미국 5대 투자은행 베어스턴스는 2008년 3월 16일(일), 300억불의 공적자금 투입을 약속한 연방준비제도이사회(FRB)의 중재로 JP모건에 인수됨.

5. $ 150 100 50 150 100 50 백만 주 2005 2006 2007 2008 2004 < 베어스턴스의 주가추이 > ▫ 2007년 한 때 $170를 넘나들던 베어스턴스의 주가는 약세행진을 거듭하다 인수협상 진행 당시 순식간에 $5 아래로 폭락하였음.

6. •그러나 회사가 정상적으로 꾸려지면서 이익을 낼 경우 주주들은 배당(dividend)의 형태로 이득을 누릴 수 있으며 배당의 상한선은 정해져 있지 않음. • 주식보유에 따른 현금흐름(cash flow)의 원천: ① 배당(dividends) 회사의 순이익금 중 주주총회의 의결을 거쳐 주주에게 지불되는 금액 ☞배당기준일 (결산 월 마지막 날)까지 주식을 보유해야 배당권리가 주어짐. ② 매도가격 매도가격 > 매입가격: 유입현금흐름 매도가격 < 매입가격: 유출현금흐름

7. 자본이득률(g) 배당수익률(ic) 참고로…. ◈ 주식 투자수익률 ◈ 어떤 투자자가 주식 100주를 주당 2,000원에 사서 1년 후 주당 2,400원에 팔았다고 해 보자. 보유 기간 중에 주당 200원의 배당금을 받았다면 이 투자자의 주식수익률은? 사후적으로 요렇게 계산이 되지만 현재 시점에서는 D1을 예측하기 어렵고 특히 P1은 ‘귀신도 모른다’는 것이 문제…..

8. ◈ 투자와투기 ◈ 참고로….하나 더. 늘…투자, 투자 하는데….. 우선, 경제학에서의 정의를 보면: 투자(投資: Investment): 자본재(생산설비, 기계류 등) 를 구입하는 행위. 투기(投機: Speculation): 가격이 앞으로 상승할 것 이라는 기대 하에서 재화를 구입하는 행위 투자론에서의 개념구분: 투자: 미래 불확실한 수익에 돈을 거는 행위. 단, 충분한 정보를 토대로 위험감수 대가에 대한 합리적 기대에 따라 의사결정을 함. 투기: 미래의 불확실한 수익에 돈을 걸지만 비합리적 이고 막연한 고수익 기대에 따라의사결정을 함. 도박: 오로지 운(luck)에 의존해 돈을 거는 행위. 자신의 운에 대한 믿음을 토대로 매우 낮은 확률에 베팅을 함.

9. ◈ 저축, 투자 그리고투기 ◈ 내친 김에 비교해 보면…. 개인의 재무행위 비교 저축: 소득 중에서 꼭 필요한 데만 소비하고 일부를 남기는 행위. 또는 남긴 돈을 현금, 예금, 적금 등 원금손실이 없는 방법으로 모아 나가는 행위 투자: 저축한 돈을 저축보다 더 큰 수익을 얻고자 가격변동성이 있는 주식, 채권, 부동산 등에 투입하는 행위. 원금손실 가능성 존재 투기: 단기간의 급격한 가격변동을 기대하고 무모하게 큰 수익을 얻고자 사고 파는 행위. 원금 손실 가능성이 그만큼 더 큼. ☞저금리/경기안정 & 금융안정 시기: 저축중심  투자중심 고금리/경기불안 & 금융불안 시기: 투자위축, 저축으로 회귀

10. 투자의 현재가치 = 미래 현금흐름의 현재가치 자산 가치평가의 기본원리 (basic principle of asset valuation) • 주식시장은 수요와 공급에 의해 가격이 결정되는 경쟁시장(acompetitive market)임. • 주식거래자들은 나름대로의 주식에 대한 가치평가를 토대로 사고 파는 것인데…..그들의 ‘가치평가 추정치’ (estimated valuations)는 도대체 어디서 나오는 것일까? • 우선 배당과 매도가격의 예측치를 토대로 현재가치를 계산하는 이론적 가치평가 접근을 시도해 보고… 아울러 수익실적, 기업가치 등에 비해 현재 시장가격이 적정한 지 판단하는 재무제표적 접근법을 살펴보기로 한다.

11. (1) 1기 배당가치 모형(One-Period Valuation Model) • 1기간(1년) 동안만 주식에 투자하는 것으로 가정 • 주식의 가치(즉, “적정가격”)는배당과 기대 매도가격의 현재가치에 달려있다. P0 = 현재가격, P1 = 연말 가격, Div1 = 연말 배당금(dividend) ke = 주식투자에 대한 요구 수익률 ▫ 다른 자산 대신 주식에 투자하기로 결정하는데 요구되는 최소한의 수익률. 국채와 같은 기준 자산의 수익률 수준에 주관적인 위험프리미엄이 보태진 수준에서 결정됨.

12. ▫ 미래의 배당과 매도가격 모두 불확정상태이므로 그에 따른 위험을 높게 인식하는 사람일수록 더 높은 위험 프리미엄이 보태져 요구수익률은 더 높아짐. •(1)식에 따르면 아래의 경우 현재 가치가 상승한다. ► 연말 배당금이 상승할 것으로 기대될 때 ► 연말 매도가격이 상승할 것으로 기대될 때 ► 주식투자에 대한 요구 수익률이 하락할 때

13. > $50(시가) ◈현재 $50에 거래되는 인텔 주식을 고려해보자. 투자 분석가들이 1년 후 이 주식의 가격이 1주당 $60가 될 것으로 예측하고 회사는 주당 $0.16씩 배당금을 줄 것이라고 발표 하였다. 한편 채권시장에서는 8%의 채권수익률이형성된 상태이다. 이 때 이 주식에 대한 당신의 요구 수익률은 12%라고 가정해 보자. (주식이 보다 위험하므로 채권수익률에 4%의 주관적인 위험프리미엄을 보탠 수준임.) ▫이 때 당신이 보는 이 주식의 “적정가(the proper price)”를 1기 배당가치 모형을 이용해 구하면? 당신은 이 주식을 살 것인가 안 살 것인가?

14. ▫시가에 비해 주관적인 적정가가 높으므로 매입을 결정. ☼왜 이 주식의 주가는 현재 $50인가? 시장 참가자들 중에는 이 주식의 미래 현금 흐름 불확실성에 따른 위험도를 당신과 다르게 평가하는 (즉, 미래 현금 흐름의 현재가치를 당신보다 더 낮게 평가하는) 사람들이 존재하기 때문임. 가령 주식투자를 매우 위험하게 생각하는 ‘나 신중’ 씨의 인텔 주식에 대한 요구수익률은 16%인 것으로 가정해 보자. (즉, 그의 주관적인 위험프리미엄은 8%이다.) ‘나 신중’씨는 또한 투자분석가의 미래 가격 예측을 신뢰할 수 없다고 생각한다. 그가 보는 1년 후 가격은 $55에 불과하다.

15. < 50(시가) ▫이 경우 ‘나 신중’씨가 보는 이 주식의 적정가를 1기 배당가치 모형을 이용해 구하면? 그는 이 주식을 살 것인가 안 살 것인가? ▫주관적인 적정가가 시가에 못 미치므로 그는 이 주식을 매입하지 않기로 결정할 것이다.

16. (2) 일반 배당가치 모형 (Generalized Dividend Valuation Model) • 1기 가치평가 모형을 모든 가능한 투자기간으로 확장 Pn = n년 말의 가격 Dn = n년 말의 배당 •만일 주식이 먼 미래 때 까지 장기 보유된다면 매도가격은 현재가격에 영향을 미치지 않음. ▫즉, n이 대단히 큰 값이면 마지막 항은 아주 작은 값임. ▫가령 ke = 0.12일 때, 지금부터 75년 후 받게 될 $50의 현재가치는 1센트에 불과함. ($50/(1.1275)=$0.01 ).

17. (3) • 따라서 맨 마지막 항을 무시하고 (2)식을 다시 쓰면 • 이것은 어떤 주식의 현재가치(“적정가격”), P0,은 다름 아닌 미래 배당흐름의 현재가치이며 다른 어떤 것도 여기에 영향을 미치지 않는다는 것을 나타냄. (P0을 흔히 주식의 내재가치(intrinsic value)라고 부름.) • 주식의 미래 배당흐름은 불확실한 많은 요인들의 지배를 받으므로 누구도 정확하게 예측하기 어려움. 따라서 내재가치는 사람들에 의해 서로 다르게 인식되는 주관성이 있기 마련인 것임. ☞케인즈는 주식투자를 미인대회(beauty contest)에 비유한 바 있음. 미인선발대회는 내가 좋아하는 미인이 아니라 심사진 다수가 좋아하는 (다수가 내재가치가 높다고 평가하는) 미인(주식)을 선발하는 것임.

18. • 매년 일정 증가율( )로 배당이 불어난다고 가정. (4) D0 = 가장 최근에 지급된 배당 = 기대 배당증가율 ke = 주식 투자에 대한 요구 수익률 고든 성장률 모형(Gordon Growth Model) • 일반 배당가치 평가모형을 단순화시킨 모형. ▫일반적으로 해마다 일정한 증가율로 배당을 늘여 나가고자 노력하는 기업들이 많은 것이 사실임. (특히 우량기업일수록 그러함) 이제 (3)식은 아래와 같이 고쳐 쓸 수 있게 된다.

19. •여기서 P0 은 무한등비급수의 합이며 초항은 이고 공비는 ( < 1 )임. • 또한 g < ke임을 가정 ▫배당증가율은 실제로 요구수익률 보다 낮기 마련임 ☞ 배당증가율이 주식 요구수익률과 같거나 더 크면 (4)식 에서 보듯 배당액은 점점 커져 무한대로 수렴하게 된다. 결국 회사는 감당할 수 없는 배당으로 인해 머지 않아 자본금 전액을 잠식하고 말 것이다. 이러한 회사의 주식은 그 가치가 휴지와 같을 수 밖에 없다. 가령 (4)식 으로부터 도출된 (5)식에 ke= 0.1(10%)를 대입하고 g = 0.12(12%)를 대입해보면 주식의 적정가는 (-)값이 나오게 된다.(즉, 0이 된다.) • 4장의 부록에서 도출한 바 있는 공식을 이용해 P0을 구하면 다음과 같다.

20. (5) = = = P0 = = • 결국 주식의 가치(“적정가격”)는 아래 3가지에 달려 있다. ① 첫 해의 배당액 (D1) ② 기대 배당성장률 (g) ③ 주식 투자에 대한 요구수익률(ke)

21. • 어떤 주식의 현재 가격은 ①이 상승하거나, ②가 상승하거나혹은 ③이 하락하면 상승한다. • 배당가치 평가 접근법은 이론적으로는 주식의 가치를 산정하는 최상의 방법임. 그러나 실제로 적용하기 쉽지 않고 특히 아래의 경우 만족스럽지 못한 결과를 낳는다. – 회사가 배당을 하지 않을 때 – 회사의 배당 증가율이 들쭉날쭉 변동이 심할 때 ☼실제로 많은 주식들이 오랫동안 무배당이거나 배당이 들쭉날쭉한데…. 이들 주식은 도대체 어떻게 가치를 평가 받을 수 있을까? (31쪽 이후부터 관련 논의를 다룬다)

22. 시장의 유가증권 가격결정 – 고든 모형의 응용 시장에는 성향이 다른 여러 종류의 투자가들이 섞여있기 마련인데 우선 이소심씨의 경우를 보자. 이소심씨는 내년에 $2의 배당금을 지불할 것으로 기대 되는 주식의 매입을 고려하고 있다. 투자분석가들은 이 주식의 배당지급액이 매년 3%의 증가율로 무한히 계속 될 것으로 예측한다. 이 주식의 가치를 평가해보면? • 배당흐름이 일정하게 유지될 지 회의적이어서이소심씨가 배당증가율 추정치를 신뢰하지 않는다고 해보자. 따라서 그는 높은 불확실성(리스크)에 대한 보상으로 15%의 투자수익률을 요구한다. • 이 때 이소심씨가 지불할 용의가 있는 주식가격을 고든 성장률 모형(Gordon Growth model)을 토대로 구해보면:

23. 이다. 투자자할인율(ke) 주가(P0) • 한편 어느 정도 주식투자의 경험이 있는 박노련씨는 12%의 수익률이면 이 주식에 투자할 용의가 있고(즉, 요구수익률이 12%이고) 자신을 주식투자의 달인이라고 생각하는 ‘대박 김병만’씨의 요구수익률은 10%이다. 이소심(회의적/정보부족) 15% 2/(0.15-0.03) = $16.67 박노련 (다소 자신감/정보양호) 12% 2/(0.12-0.03) = $22.22 김병만(강한 자신감/정보막강)10% 2/(0.10-0.03) = $28.57 • 위험이 가장 낮다고 인식하는(따라서 가장 낮은 투자 수익율(ke)을 요구하는) 투자자가 가장 높은 가격을 지불할 용의를 갖고 있음을 알 수 있다.

24. • 따라서 이제 시장 가격은 매도자가 받아들이는 가장 높은 가격에서 결정될 것이다. •시장에 새로운 정보가 유입되면 투자자들의 투자심리에 영향을 주어 투자자들로 하여금 요구수익률을 조정하게 하는데….그 결과 주가는 아래와 같이 오르내린다. ▫호재(good news)로 받아들여질 경우: 인식된 위험↓ ⇒ ke ↓ ⇒ 주가↑ ▫ 악재(bad news)로 받아들여질 경우: 인식된 위험↑ ⇒ ke↑ ⇒주가↓

25. ⇒P0 ⇒P0 ↓ 통화정책과 주가 • 금리를 하락시키는 팽창통화정책의 영향 (금융부문) 채권의 RETe↓ ⇒ke↓ (실물부문) 총생산 ⇒ g  ☞이러한 이유로 주식투자자들은 흔히 금리인하는 ‘주식시장의 보약’, 금리인상은 ‘주식시장의 독약’으로 인식하는 것을 볼 수 있음. 미국 금융위기와 한국 주식시장 • 미국경제의 높아진 불확실성과 글로벌 파급효과 (금융부문)ke (실물부문)g ↓

26. 가치평가 오류가 불가피한 이유 배당 성장률 추정상의 문제 • 배당 가치평가 모형을 사용하려면배당(혹은 매출이나 순이익)의 성장률을 추정해야 하는데 주로 과거 자료를 사용할 수 밖에 없음. • 이것은 미래에 발생할 회사 상황의 어떠한 변화도 고려에 포함되지 않는 방법이므로 한계가 있음. • 배당성장률 추정치의 작은 차이가 결국 추정 주가에 큰 차이를 야기할 수 있음. 위험도 추정상의 문제 • 어떤 기업 주식에 대한 투자자의 요구 수익률은 투자자가 인식하는 그 주식의 상대적 위험도(risk)에 달려 있으며 이는 추정하기가 아주 어려움.

27. 배당금 예측상의 문제 • 설령 기업의 성장률과 투자자의 주식투자 요구수익률에 대한 정확한 추정치를 갖고 있다고 해도 기업이 이익금 중에서 얼마를 배당할 것인지 알 수 있어야 함. • 미래 배당금에 영향을 미치는 2가지 요인 (불확실함) ▫기업의 향후 성장기회와 사업확장계획 ▫경영진의 미래 현금흐름에 대한 판단 결론 • 이러한 문제들로 인해 결국 주가의 단기 등락은 불가피한 자연스러운 현상인 것임. • 그러나 장기적으로 주가는 기업의 수익성을 반영하는움직임을 보이게 됨.

28. 수십 년의 장기데이터를 사용한 실증분석에 따르면 미국 기업들의 경우 주가와 현금흐름 할인법으로 계산된 내재가치 사이에 매우 높은 상관관계가 있는 것으로 나타남. 주가와 기업 수익성 사이의 이러한 상관관계는 분석대상기간이 길수록 더 강하게 나타나고 기간이 단기일 경우 다소 약해짐. ◈ 실증분석: 주가와 기업 수익성 ◈

29. 우리나라 상장기업의 배당수익률추이 (90년 – 12년, % ) Dividend Yield * 시가총액 대비 배당금 총액의 비율임.

30. 우리나라 상장기업의 배당총액추이 (90년 – 12년, 조원) 배당증가율 평균 1990-1999 : 10.4% 2000-2011: 18.3% 1990-2011: 14.8%

31. (6) 주가수익비율 접근법 (Price Earnings Valuation Approach) • 주가수익비률(Price Earnings Ratio; PER)은 주식의 1주당 시가와 1주당 당기 순이익의 비율임. •PER에 의한 적정주가 추정방법은 (앞의 이론 모형들 과는 달리) 배당을 지급하지 않는 개인회사에 대해서도 적용 가능. ☞PE 또는 P/E로 표시하기도 함.분모 분자에 발행주식 수를 곱하면 시가총액과 당기순이익의 비율이 됨. 따라서 아래와 같이 나타내도 마찬가지임.

32. • 순이익 1원당 시장이 그 몇 배를 지불할 용의가 있는 지를 나타냄. ▫ PER값이 낮을수록 수익실적에 비해 시장에서 저평가된 상태임을 나타냄. (그러나 시장은 과거의 수익실적만을 토대로 기업을 평가하는 것이 아니므로 왜 현재의 가격이 낮은 지 알기 위해서는 다른 많은 지표들을 살펴봐야 함.) ▫ PER값이 높을수록 수익실적에 비해 고평가된 것을 나타내지만 또 다른 한편으로는 시장이 그 기업의 미래 수익실적 개선을 예측하고 이를 가격에 미리 반영하고 있는 것으로 해석할 수도 있음.

33. • PER는 또한 수익실적이 향후 변함없이 유지된다는 가정하에서 수익으로 투자원금을 100% 회수하는 데 걸리는 기간을 의미하는 것으로 해석됨. ☞PER가 8이면 시가총액으로 기업을 매수했을 때 매년의 순이익으로 8년 후 투자원금 전액을 회수 할 수 있다는 것임. 투자원금 대 이익의 비율이 8이므로 투자원금의 크기에 상관없이 회수기간은 8년임. • EPS (Earnings Per Share; 주당 순이익)는 당기순이익을 발행주식수로 나누어 준 것임. • EPS가 높다는 것은 경영실적이 그만큼 좋았다는 뜻이며 배당 여력 또한 커졌다는 것을 나타냄.

34. • 주당 순이익이 꾸준히 높은 기업일수록 재무구조 안정성이 높고 성장가능성도 높음. 따라서 주식가격은 원칙적으로 이 주당 순이익 움직임에 대한 전망에 따라 오르내리는 것으로 볼 수 있음. ☞일반적으로 EPS가 상승하는 기업은 기술우위를 통해 신제품의 시장지배력을 급속히 늘여가는 경우가 많음. ☞블루칩으로 불리는 대형우량주의 주가가 고가 이면서도 여전히 투자자들에 의해 선호되는 것도 EPS가 그만큼 높기 때문임. ▫EPS는 대개 과거 자료를 사용함 (후방형 PER; trailing PER) ▫간혹 향후 2분기 또는 4분기 동안 창출할 것으로 기대되는 예측 수익을 사용하기도 함(전방형 PER; projected or forward PER).

35. ▫그러나 영업실적과 제반 이익에 영향을 주는 요소들은 늘 왔다 갔다 하기 때문에 순이익예측은 매우 어려움. •동일한 업종의 기업들은 장기적으로 유사한 PER값을 보일 것으로 기대할 수 있음.따라서 동일하거나 유사한 산업에 속하는 기업들에 대해 수치비교를 했을 때 보다 유용성이 있음. ☞가령 업종평균치보다 낮을수록 저평가된 상태로 볼 수 있고 향후 주가상승을 기대할 수 있음. 그러나 과거실적이 미래에도 계속된다는 보장이 없다는 점을 감안해야 함. ☞장치산업의 경우 대규모 설비투자 후 얼마 동안은 PER가 낮게 나오는 경우가 많음. 또한 성장기산업이나첨단산업 은 성숙기산업에 비해 높게 나오는 경향이 있음. 이러한 이유로 가령 A기업(전자)의 PER가 7이고 B기업(소프트 웨어)의 PER가 30이라고 해서 B기업 주식이 A기업에 비해 반드시 과대평가된 것으로 단정할 수 없는 것임.

36. 이익수익률(earning yield) •PER는 또한 (-)값이 될 수도 있음. 즉, 기업이 손실을 기록하는 경우인데 이 경우 PER값 비교는 무의미해짐. •PER값의 또 다른 해석: PER값의 역수를 %로 나타내면 일종의 투자수익률 개념으로 해석할 수 있는데 이것을 이익수익률이라고 부름. ☞주당 천원의 순이익을 내는 기업의 주식이 주당 만원이라면 이 주식의 PER는 10인데 이것을 투자수익률 관점에서 바라보면 만원을 투자해서 회사를 통해 천원의 순이익을 창출, 10%의 투자수익률을 올린 셈이 됨.

37. ☞아래 표에서처럼 PER가 10보다 작으면 작을수록 투자수익률은 10% 이상의 점점 더 큰 값이 됨. 수익의 전부를 주주에게 배당하는 것도 아니고 과거실적이 되풀이 된다는 보장도 없지만 PER가 10 보다 작을수록 투자 메리트가 그만큼 더높아진다는 것을 알 수 있음. 이익수익률(주가 대비 1주당 순이익)

38. 우리나라 상장기업의 주가수익비율(PER) 추이 (1976년 – 2012년, 배)

39. PER수치의 시계열자료 사용 시 주의점 ▫앞의 그래프와 같이 시장전체에 대해 또는 특정 개별기업에 대해 PER수치의 장기 변화추세를 종종 살펴보게 되는데 이 때 이익의 변동성에 따른 수치의 불안정성에 유의해야 함. ▫ PER는 분자보다 분모인 주당순이익의 변동성에 지배되어 기간에따라 오르내림이 심하게 나타나는 경향이 있음. ▫ 특히경기침체기에는 이익이 매우 작아져시장전체의 PER값이 매우 높게 산출됨으로써 PER에 의한 주가 평가가 어려워지게 됨.(98,99년의 경우)

40. 주가순자산 비율 (Price Book-value Ratio: PBR) PER는 수익대비 주가를 보므로 회사재산에 대한 고려가 전혀 없음. 수익은 많이 나지 않아도 재산이 많은 부자기업 들이 있기 때문에 PBR은 회사 재산측면에서의 투자가치를 보고자 하는 비율임. ☞분모 분자에 발행주식 수를 곱하면 시가총액과 순자산의 비율이 됨. • 순자산이란 대차대조표의 자산에서 부채를 차감한 후의 자산, 즉, 자기자본을 말하며 ‘장부상으로 본 이 회사의 순가치(Book-value)’를 나타냄. 이것을 발행주식 수로 나눈 것이 1주당 순자산 (Book-value Per Share; BPS)임.

41. 1) PBR = •부동산이나 설비시설,유동자금 등 자산을 많이 보유하고 있으면서도 부채비율이 낮은 소위 ‘알짜기업’일수록 분모인BPS는 더 큰 금액으로 나타남. ▫ BPS를 기업의 ‘청산가치’라고도 하며 주가가 이 보다 낮을 경우 PBR은 1 아래로 내려가게 됨. PBR이 1이하 이면 저평가? 주식수 100만주, 주가 5,000원, 순자산 100억 원인 기업을 고려해 보자. 우선 PBR부터 구해보면

42. 2) 순자산(즉, 자산 – 부채)이 100억이라는 것은 기업이 가진 재산을 모두 팔았을 때 때 부채를 갚고도 100억이 남는 다는 의미(물론 기업 자산이 장부상의 가격대로 팔리는 것은 아니겠지만 이론상 그렇게 된다는 것임). 3) 한편 주주들이 주식을 몽땅 팔아서 얻게 되는 돈 (시가 총액)은 50억으로차라리 회사를 없애서 손에 쥐게 되는 돈(순자산)의 반에 불과. 따라서 현재의 주가는 회사의 순자산 가치에 비해 저평가 상태임. 4) 시가총액이 순자산과 같을 때 PBR은 1이 되며 이는 시장에서 유통되는 가격이 장부상의 1주당 가치와 일치함을 의미. 따라서 PBR이 1을 기준으로 작으면 작을수록 순자산 가치(청산가치)에 비해 주가가 저평가된 것을 의미.

43. ☞그러나 고정자산을 많이 보유하지 않는 서비스업종에 속한 기업들의 경우 장부가치를 따지는 것 자체가 무의미 하다고 할 수 있음. •재산이 많은 기업의 주식(흔히 ‘자산주’라고 부름)이면서 시장에서 저평가되고 있다면 그 이유는 수익실적이 나쁘거나 향후 수익개선전망이 나쁘기 때문일 경우가 많음. 그럴 경우 PBR과 PER가 동시에 낮게 나옴. •2011년 10월 20일 현재 KOSPI 1,805선에서 거래소 상장 주식의 평균 PBR은 1.18 정도 됨.

44. 상장기업의 주가순자산비율(PBR) 추이 (04년 – 12년, 배) * 시가총액 대 순자산총액의 비율임.

45. 주가매출비율(Price Sales Ratio: PSR) 적자기업의 경우 PER값이 (-)가 되어 PER를 이용한 분석 이 무의미해짐. 이럴 경우 순이익 대신에 음의 값이 될 수 없으면서 변동성도 작은 자료, 가령 매출을 이용할 수 있음. ☞분모 분자에 발행주식 수를 곱하면 시가총액과 매출액의 비율이 됨. • 주가가 주당 매출액(Sales Per Share; SPS)의 몇 배인가를 나타내는 수치로,높을수록 매출액 신장 가능성, 즉, 성장가능성을 시장이 높게 평가하고 있는 것으로 해석할 수 있음.

46. ▫그러나 PSR 수치가 동종 업체들에 비해 지나치게 높을 경우 주가에 거품이 있는 것으로 볼 수 있음. • PSR은 또한 PER과매출액 순이익률(margin)의 곱과 같음. ☞어떤 벤처기업의 PER가 지금은 낮더라도 미래에 margin 이 늘어나는 성장 잠재력을 확실하게 갖추고 있다면 낮은 PSR수치는 오히려 좋은 투자대상일 수 있음을 암시함. • 현재의 수익실적보다 미래가치가 중요시되는 신생기업, 벤처기업 평가에 유용함.이 경우 작을수록 주목할 만 함.

47. 현금흐름 = 당기순이익 + 현금 지출이 없는 비용 – 현금 유입이 없는 수익 주가현금흐름비율(Price Cash-flow Ratio: PCR) 급격한 경기침체나 시중 자금난이 심화되는 상황일수록 기업의 현금흐름에 대한 고려가 중요해지며현금흐름이 극단적으로 나쁠 경우 흑자 도산할 수도 있음.

48. • 현금흐름은 당기순이익에 현금지출을 수반하지 않는 감가상각비, 유가증권 평가손 등을 더하고 현금유입을 수반하지 않는 유가증권 평가익 등을 차감해서 구함. 이를 발행주식수로 나눈 것이 1주당 현금흐름(Cash-flow Per Share; CPS)임. ☞감가상각비는 순이익 계산과정에서 비용으로 간주하여 이미 차감하였지만 현금 유출 없이 사내 유보된 돈 이므로 다시 보태준 것이고 유가증권 평가손익도 장부 상의 손익이므로 재조정하여 현금중심의 순이익을 포착하는 것임. ☞따라서현금흐름은 장부상에 기록된 순이익이 아니라 기업이 실제 사용할 수 있는 자금을 나타냄. 클수록 그만큼 재무안정성이 높고 부도가능성이 낮다는 의미. • 현금흐름은배당금을 지급하고, 부채를 상환하며, 설비를 확장하는 등을 할 수 있는 자금조달 능력의 지표임.

49. • PER와 마찬가지로 이 지표가 비교대상에 비해 낮을수록 저평가된 것으로 봄. • PER과 PCR은 서로 연관되어 있지만 주식시장은 회계적인 이익보다 실제 현금흐름에 보다 민감하다는 점에서 PCR이 주가 움직임과 보다 밀접한 관계임. PER이 높아도 PCR이 낮으면 저평가 판단을 내리게 됨. • PCR의 역수를 %로 표시한 것, 즉, 1주당 현금흐름이 주가에서 차지하는 비율 또한 PER의 역수와 마찬가지로 하나의 ‘이익수익률’지표로 활용됨. ☞ 즉, 주주자본의 요구수익률은 국채금리에 위험 프리미엄 (4%정도를 가정)을 가산한 것으로 볼 수 있으므로 국채금리가 6~8%일 때 주식투자의 요구수익률은 대략 10~12%로 볼 수 있을 것임. 따라서 10배를 기준으로 PCR이 이 보다 낮으면 이 요구수익률을 충족시키게 됨. 가령 PCR이 5배이면 이익수익률은 20%가 되어 10%의 여유가 있으므로 훌륭한 투자대상이라 할 수 있음.

50. EV/EBITDA • EV(Enterprise Value)는 주식 시가총액에 순차입금 (총차입금 – 현금 및 투자유가증권)을 더한 것으로기업 을 매수한다고 가정할 때 지불해야 하는 금액을 뜻함. 즉, EV는 주주지분의 가치(시가총액)에 채권자지분의 가치(순차입금)를 합산한기업의 전체가치에 해당. • EBITDA는 '이자, 법인세, 감가상각비 차감 전 이익’ (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation & Amortization)을 뜻함. 이자비용, 세금, 유형자산에 대한감가상각비, 무형자산에 대한 상각비 (Amortization) 등을 빼기 전 이익이므로 영업이익에 감가상각비를 더한 것과 같음. ☞영업이익도 EBITDA와 마찬가지로 이자와 법인세 차감 전 이익임. 그러나 감가상각비는 이미 차감한 상태의 이익임을 기억할 것.(1장 강의노트 참조)