Law and Economics 2 (10) Corporate Finance and M&A

Law and Economics 2 (10)Corporate Finance and M&A 今日の講義の目的 (1) MMの第１、第２定理の理解を通じて、資本費用という概念を理解する (2) 買収防衛策と株主の利益、及び社会厚生に与える影響を理解する

MMの第１定理 企業のキャッシュフローが与えられたとき、企業価値は自己資本比率に依存しない →資本費用はどんな証券で資本を調達するかに依存しない仮定・完備情報・税は存在しないか中立的・完全な資本市場～取引費用なし

MMの第１定理の適用例 企業は債券と株式のみで資金調達。現在から将来にかけてのキャッシュフローが全く同じA社とB社がいる。A社は自己資本比率100％(全て株式で資金を調達)。B社の自己資本比率50％(必要資金の半分を株式で資金を調達)。 →企業価値はA社とB社で等しくなる。

MMの第１定理の証明(1) 仮に企業価値がAの方が大きいとする →Aの1％株主はこの株式を売ってＢの1％の株式と1％の社債を買う →より少ない投資額で同じ利益を得る →Aの株式をみんなが売る →Aの株価が下がる(両者の企業価値が等しくなるところまで下がり続ける)

MMの第１定理の証明(2) 仮に企業価値がBの方が大きいとする →Bの1％株主はこの株式を売ってAの1％の株を買う。購入資金の半分を借入で賄う。担保としてAの株を差し出す。～B社の社債とこの投資家の借入のリスクは同じだから同じ金利になるはず。 →より少ない投資額で同じ利益を得る。 →Bの株式をみんなが売る。 →Bの株価が下がる(両者の企業価値が等しくなるところまで下がり続ける)。

MMの第１定理の意味 この理屈は企業がどんな証券を発行していても適用可能(例えば転換社債、ワラント債、劣後債、優先株) →資本費用を下げるために企業が調達手段を工夫するのは無意味

MMの第１定理以前の議論 企業には最適な資本構成がある自己資本比率を下げる →リスクは高くなるが成功したときのリターンは大きくなる →企業は投資家のニーズに合わせて最適なリスクとリターンの組み合わせになるよう自己資本比率を調整することによって株価を高くし、資本費用を下げられる

MMの第１定理以前の議論の弱点 MMの第１定理が示したことリスク調整による最適自己資本比率の議論はナンセンス自己資本比率100％でも投資家は自らの資金調達の仕方を変えることによって調整できるから

類似のナンセンスな議論 メインバンクは好況期に相対的に高い金利で、不況期に低い金利で事業会社との間でリスクシェアリングをしている →投資家は銀行と事業会社の株を同時に持つことができるから無意味(市場の不完全性、とくに破綻費用を前提とすれば別、第１1講参照) コングロマリットは複数の無関係な事業を持つことで、リスクシェアリングをしている →同じ理由で無意味

MMの第１定理の前提が成り立たなければ？ ・現実には税効果がある。利払いは損金に算入できるが配当金には法人税と個人所得税の２重課税の問題がある →負債の方が資本コストは小さい～MMの世界が税効果以外の点で貫徹すれば自己資本比率は可能な限り低くなるはず →実際にはこうならない →現実の世界では破産費用が存在するから

破産費用とMMの第１定理 ・破産が起こりえるというだけならMMの第１定理は成立。株価がゼロになり所有者が株主から債権者に移る可能性があってもMMの第一定理は成立する。・しかし破産による追加的な費用(破産費用)が存在するとMMの第一定理は成り立たない。ステークホルダーが得るキャッシュフローが変わるから。資金調達手段が将来のキャッシュフローに影響を与える→MMの最も重要な前提が崩れる税効果と破産費用のトレードオフで最適自己資本比率が決まる～破産費用の重要性→次回の議論へ

資金調達手段と資本費用 企業のキャッシュフロー所与→キャッシュフローを得るための企業の資金調達手段と資本費用(資金調達費用)は無関係実際には資本費用と資金調達手段はリンク資金調達手段が将来のキャッシュフローとリンクしている→MMの最も重要な前提が崩れる

資金調達手段と資本費用 税効果や破産費用は資金調達の仕方が将来のキャッシュフローに影響を与える典型的な例。他には？ (1) 資金調達方法→経営者の行動を変える(モラルハザード)～次週議論する (2) 資金調達方法→経営者の持つ情報を投資家に伝える(逆淘汰、シグナリング)～ペッキングオーダー理論

増資と情報の非対称性 増資による資金調達を考える。（予想される）将来収益の高い企業と低い企業がある。将来収益の高低を経営者は知っているが投資家は知らない。投資家は資金調達する企業の平均的な収益性に基づき株価を形成。 →優良（不良）企業の株価は過小（過大）評価。 →優良企業の資本費用は過大となる。 →優良企業は増資市場から退出する誘因が大きい～逆淘汰の典型例資金調達手段として増資を選択すると企業の収益性が低いと投資家に判断されてしまって、資本費用が高くつく。

社債発行と情報の非対称性 社債による資金調達。（予想される）デフォルト確率の高い企業と低い企業があり、経営者は確率を知っているが投資家は知らない。投資家は資金調達する企業の平均的なデフォルト確率に基づき社債価格(金利)を形成。 →優良企業の社債価格は過小評価（金利が過大）。不良企業の株価は過大評価（金利が過小）。 →優良企業の資本費用は過大となる。 →優良企業は社債市場から退出する誘因が大きい。～逆淘汰：資金調達手段として社債を選択するとデフォルト率が高いと見なされて、資本費用が高くつく。

ペッキングオーダー理論 情報の偏在のある市場で、資本費用は以下の順に低い（１）内部資金（２）企業のことをよく知る者からの資金調達（親密な銀行からの借入、企業をよく調べたＶＣからの出資）（３）社債　（４）株式（３）、（４）の順はデフォルト確率か将来の収益性かどちらが情報の偏在の問題が大きいかに依存する。しかし、デフォルト確率の場合にはデフォルトを起こさない水準の利益の大小の情報が不要なので、将来の収益性に関する情報の方が問題が大きいケースが多い。

MMの第２定理 ・企業価値は今期の配当額に依存しない →企業価値はキャッシュフローにのみ依存し、そのうちどれだけを今期配当に回すかは企業価値と無関係 →利益額が不変で配当額だけ増やすとアナウンスしても株価は反応しない。内部留保も株主のものだから内部留保→（１）配当して増資によって資金を回収するのと本質的には同じ（２）MMの第一定理から配当して外部資金を調達しても上記の方法をとっても企業価値は変わらないはず MMの第一定理の系

配当パズル ・税効果を考えなければ今期の利益を今期配当するか内部留保に回すかは企業価値に無関係・今配当しなければ税を後に引き延ばせる。仮に株式を売却するとしてもキャピタルゲインに対する課税はインカムゲイン(配当)に対する税よりも軽かった(今は必ずしもそうではない) →配当しない(解散するときにまとめて払う)のが効率的ペッキングオーダ理論の発想からしても内部留保を充実させるのが有利でも実際に企業は配当する。なぜか？

配当の機能 (1)配当のシグナル効果 →将来の利益の大きさを表すシグナルになりうる～配当水準は社会的に見て効率的な水準よりも大きくなる可能性がある (2)内部資金を減らして経営者のモラルハザードを防ぐ →内部資金が余分だと経営者に対する規律付けが働かない (3)株主に流動性を供給～株を売れば流動性は得られるのでこの効果はあまり重要ではない。

企業の成長と配当 現在成長中で多くの投資を必要とし、またprofitableな投資機会を豊富に持つ企業～配当をしない、投資家も配当を求めないケースが多い。配当のコストが大きく(ペッキングオーダー)、配当をしないコストが小さいから。～一般に投資家は近視眼的ですぐに配当を求めるというのは誤解であることが多い (1) 配当のシグナル効果が弱い →現実の成長から将来の成長性が投資家に伝わる (2) 経営者のモラルハザードを防ぐ意味が小さい →内部資金は投資に回ってため込まれないから

配当が求められる企業 必要以上の内部留保をため込んでいる →モラルハザードの温床になる →配当で投資家に返した方が効率的な資金の運用がされ、結果的に企業価値が上がる。配当をした方が企業価値が上がるのに配当しないで内部留保をため込んでいる。 →買収して配当させれば利益が得られる。 →買収の標的になりやすい。

配当が求められる企業 急に大株主になって長年ためてきた内部留保を「配当で払い出せ」という要求に感情的な反発を持つ者がいるようだが、そもそも適切に運用できない資金を貯め込むこと自体が経営上の問題（モラルハザード）である可能性が高い。 →経営者は豊富な内部資金を持つことが企業価値を高めていることを説明する義務がある。

企業買収と経営効率性 経営の問題で企業価値が低いままに放置されている企業を発見する。 →買収して経営を改めれば企業価値が向上し利益を得られる。買収後の企業価値の向上、あるいは買収の脅威による経営の規律付けの両面で、企業買収は経済効率性を改善する。現実にはこの機能が必ずしもうまく働かない

企業買収とフリーライダー 経営に問題がある企業を発見→買収を提案→株主は自分だけは株を持ち続け、他の人が買収に応じて買収が成功すれば高株価を享受できる→経営改善後の利益を反映した株価でないと買収に応じない→この高株価では買収を仕掛けた側が儲からない経営に問題がある企業を発見→買収を提案→他の投資家もこの企業の株が割安であることを発見→企業買収の競争相手が現れて株価がつり上がる→この高株価では買収を仕掛けた側が儲からない～買収の誘因は過小になってしまう ⇒買収防止のための措置など論外(本当か?)

企業買収防止策 ・株式持ち合い、従業員持株会の活用・経営陣を支持する株主への増資・優良資産の売却・退任時の多額の報酬・将来の企業収益を下げる証券の大量発行・取締役に任期をずらす

企業買収防止策が取られる理由 現実には買収防止策が多くの企業で導入されている。なぜか？ (1) 経営者あるいはより広く内部者のモラルハザード・保身 ←この目的で導入されないよう、買収防止策の合理性に関する十分な予防策が必要　現実には、あからさまに保身のためこの制度を導入するのは難しいので、グリーン・メイラーや短期的な視野の株主が企業を食い物にするのを防ぐため、という口実が使われることになる。

企業買収防止策が取られる理由 (2) 買収価格をつり上げるため。～１株１票制の議論と共通（例）買収価格を引き上げないと買収防止策を発動すると脅す→交渉上有利になってより高い買収価格を引き出す ⇒株主の利益にはなるが、これは買収者から被買収者への単なる所得移転 ⇒株主の利益最大化の観点からは正当化される。でも社会的にはない方が望ましい(?) ～強行法規による規制の可能性

企業買収防止策が取られる理由 (3) 企業価値を下げるような買収の阻止 (3a) 長期的に企業価値に資するコミットメントの破壊 (3b) 少数株主の搾取 (3c) Coordination Failureへの対応

企業価値を下げる買収が成功するか？ 買収者が、現行の経営が続く場合につく株価よりもより高いか少なくとも同じ買収価格を付けてきたケース (1) 競合企業を消滅させその企業の企業価値をゼロにするが、元々所有している企業の価値がそれ以上に増加するために買収する →社会的には大きな問題だが、本来は競争政策(独禁法)で対応すべき

企業価値を下げる買収が成功するか？ (2) 買収によって企業価値は下がるが経営者の私的利益が存在する。 100％未満の株式しか買収しないと宣言。買収が成立し、自分の株が買い取られないと株価が下がるため売り急ぐ。買収後の企業価値＋買収者の私的利益が買収前のそれを下回って社会的な損失を生む買収も成功。 →買取の上限株式数が100％であるTOBではこのタイプの確信犯的な企業買収はなくなるはず～買収するならTOBで上限を100％とする規制の根拠

企業価値を下げる買収が成功するか？ 買収者が、現行の経営が続く場合につく株価よりもより低い価格を付けてきたケース →普通に考えればこんな買収に成功するはずがない。現株主はこんな買収提案に応じなければよい～しかし理論的にはこんな買収が成功する可能性がある

企業価値を下げる買収？ (例) 現行の企業価値100、買収後の企業価値80、買収者の私的価値10。買収者が85の価格で買収を提案 (均衡1) 自分以外の株主が買収に応じない→自分１人買収に応じれば85(×持ち株比率、以下省略)の利益、応じなければ100の利益～応じないのが最適反応⇒全ての株主が買収に応じないのはナッシュ均衡 (均衡2) 自分以外の株主が買収に応じる→自分も買収に応じれば85の利益、応じなければ80の利益～買収に応じるのが最適反応⇒全株主が応じるのも均衡～典型的なcoordination failure⇒買収防止策が必要場合によっては後者の均衡がrobustになってしまう。

真の企業価値より低い価格で買収を仕掛けることが現実にあり得るか？真の企業価値より低い価格で買収を仕掛けることが現実にあり得るか？現実にはあまりないが(全くないわけではない)、理論的にはある。 (例) 株式交換等を使った買収～真の買収価格が不透明。 (例) 買収が予想された時点で価格が下がってしまう。 →市場価格より低い価格での買収ではないが、市場価格が現行の経営が続いた場合の適切な株価でない。～この理論が当てはまるのは限定的。買収提案が予想されて株価が上がるケースには当てはまらない。→買収防止策は限定された状況でしか使うべきでない。

買収防衛策 Coordination Failureが問題→株主（とりわけ大株主）がきちんと話し合い調整できれば問題が解決する可能性がある (a) 買収者に情報提供を要求 (b) 調査検討の時間を要求 →これが満たされないときのみ買収防衛策を発動経営者のモラルハザードを起こしにくい買収防衛策

株主の目的が株価最大化でなかったら？ ・社会的責任を意識した経営。株価は100。責任を無視し利益を上げれば株価は110に（現実には責任を果たすことが株価の上昇に結びつくことも多い）。株主は責任を果たすことによる主観的な利益は50で、現在の経営が望ましいと思っている。・買収者は責任を軽視して株価を110に上げるつもり。買収者の私的利益は10。115の価格で買収提案。 →coordination failureの問題が発生し、企業価値を下げる買収が成功する均衡も存在する。

企業買収に関するまとめ ・企業買収が経営効率性を改善する効果は存在するが買収の誘因はフリーライダーの問題のため過小。・買収防止条項によって買収価格を戦略的に引上げ、事前の意味で株主の利益になることがある。しかしこれは単なる所得移転でこの目的で買収防止条項が多用されると社会的な利益を損なう可能性がある。・非効率的な買収が成功する可能性は存在する。買収防止条項が効率性を高める可能性を否定はできない。・買収防止条項は経営者のモラルハザードの問題を深刻にするので功罪を見極めて導入すべきである。

Law and Economics 2 (10) Corporate Finance and M&A