公司治理青年学者论坛 2005. 11 上海股权结构与多元化战略 — 基于代理理论的解释及经验证据南开大学商学院邵军

公司治理青年学者论坛2005. 11 上海 股权结构与多元化战略—基于代理理论的解释及经验证据南开大学商学院邵军

目录 1. 引言 2. 相关理论与研究假设 3. 样本选取与变量的选择 4. 实证结果与分析 5. 主要结论

中国上市公司多元化的现象 上市公司追求多元化经营的模式。现实让人们看到实行多元化战略，使许多公司走上了加速陷入财务危机甚至破产之路。

中国上市公司多元化的特征 • 我国资本市场中退出机制不健全，即使公司经营不佳，资不抵债，也不可能立即退出这一市场，有人为的缓冲地带。上市公司为了不被市场淘汰，往往利用资产重组这一手段，制造市场题材，形成多元化投资。 • 多元化带有明显的行政色彩。通过多元化将公司在短期内做大，经理层就可以得到与其公司规模相匹配的补偿。尤其在内部人控制比较严重的公司，经理层往往采取最有利于自己的成长方式，多元化便成为他们的首选方式。

多元化现象的原因 • “一股独大”的股权结构大部分上市公司的大股东能够在上市公司实施实质性控制。大股东持股比例平均在50.1%，第二大股东平均持股在5.2%，“一股独大”的上市公司的比例高达81%（李增泉，2002）。到2004年底，尚未流通的股份占上市公司总股份的64%。上市公司经理层的持股比例很低。

文献回顾—多元化成本 • 获取私人利益——多元化的目的是为了获取私人利益。 1.声誉、好的职业前景和社会地位 2.管理层的寻租和壁垒效应 • 分散风险——为了分散经理层的“就业风险”风险。

文献回顾—多元化的成本 Jensen（1986）and Stulz（1989）认为多元化是经理们以股东财富为代价追求自身利益的结果。 Amhud and Lev（1981）指出多元化是经理们为了降低他们的“就业风险”而进行的。 Gibbons and Murphy（1992）、Rose and Murphy（1992）认为经理们管理大公司会使他们在能力、声誉和职业前景中受益。 Rose and Shepard（1997）发现经营复杂多元化公司的CEO可以获得较好的报酬。

文献回顾—多元化的成本 Shleifer and Vishny（1989）、Berger and Ofek（1995）认为经理们通过多元化来加强壁垒效应。他们通过进行与其技能相匹配的投资活动，来增加他们与董事会讨价还价的能力，使解雇他们变得十分昂贵。 Denis et al（1997）发现内部持股比例和外部持股比例越高的公司，多元化程度越低。当前的专业化趋势是市场惩戒力量的结果。激励水平较低的经理 ,在管理决策中要比激励水平较高的经理更倾向于多元化收购。 Aggarwal（2003）发现代理成本来自降低其人力资本的风险，多元化水平与CEO所持比例成反比；当代理成本来自获取私人利益时，多元化水平与CEO所持比例成正比。

研究假设 假设1：股权集中度与多元化程度之间的关系取决于股权的分布状况：假设1-1 当股权分散或适度集中时，大股东在公司决策中起的作用不足够大时，股权集中度对多元化产生负向影响。假设1-2 当高度集中时，大股东在公司决策中起绝对的作用时，股权集中度对多元化产生正向影响。

研究假设 假设2：经理层的持股比例与多元化程度之间是一种非线性的关系。假设3: 国有股所占的比例与多元化程度正相关。假设4：法人股所占的比例与多元化程度之间不显著相关。

样本选择 • 选取了2001—2004年公布财务报告的沪市上市A股公司 • 原始样本的筛选： 1.所选样本公司必须在年报中披露分行业资料或类似能区分其各行业营业收入的资料。 2.剔除金融类和公用事业类的上市公司。 3.采用按行业或产品定义上市公司经营单元的办法。将经营单元定义为每一个业务收入占公司总销售收入5%以上的产品所在的行业或产品为公司的一个经营单元。 4.剔除了数据不完整的上市公司。

变量的选择 • 多元化程度： • 收入的熵指数（DT）和经营的部门数（N） • 公司价值：（Q） • 股权结构： • 董事长（或总经理）的持股比例（INSIDE） • 股权集中度（ H1和 H1-H2） • 国有股所占比重（GUOYOU ） • 法人股所占比重（FAREN） • 虚拟变量： • 大股东性质：国有（STATE ）和集团（ GROUP ） • 控制变量： • 盈利性(ROA)、公司规模(LNA)和上市年限(YEAR) 、

分析模型

股权结构特征描述 2001-2004年，大股东的持股比例的均值依次为46.81%, 45.22%, 45.42% 和 46.32%。四分之一分位数平均为29.99%，通常情况下，完全能够实现对上市公司的控制。四分之三分位数平均为 59.79%，近60%。从第一大股东持股比例相对于第二大股东的持股比例之差的指标来看，平均在37.35%，中位数在38.42%，表现出逐年下降的趋势。可见我国上市公司大股东控制的股权结构特征很明显。

股权结构特征描述 股权分散组；大股东持股比例小于四分之一分位数的组。股权集中组：大股东持股比例大于四分之一分位数且小于四分之三分位数的组。股权高度集中组：大股东持股比例大于四分之三分位数的组。

股权结构特征描述 • 股权分散组，共有426家上市公司，第一大股东持股比例平均为23.52%，第一与第二大股东持股比例平均相差13.60%，第一大股东是国有股的约占52.58%，国有股在总股本中所占的比例平均为26.4%，法人股在总股本中所占的比例平均为20.49%，第一大股东是企业集团的占43.43%。管理层的持股比例平均为0.01%。该组基本上处于股权相互制衡的状况。

股权结构特征描述 • 在股权集中组，共有895家上市公司，第一大股东持股比例平均为45.74%，第一与第二大股东持股比例平均相差36.41%，第一大股东是国有股的升至68.8%，第一大股东是企业集团的升至62.07%。国有股在总股本中所占的比例平均为37.67%，法人股在总股本中所占的比例平均为18.90%，管理层的持股比例平均为0.32%。

股权结构特征描述 • 在股权高度集中组，共有444家上市公司，第一大股东持股比例平均为68.08%，第一与第二大股东持股比例平均相差62.22%，第一大股东是国有股的占到了81.76%，是企业集团的占到了70.27%。国有股在总股本中所占的比例平均为50.63%，法人股在总股本中所占的比例平均为15.12%，管理层的持股比例平均为0.01%。

多元化特征描述 • 在股权分散组，平均拥有经营部门2.8797个，收入的熵指数平均为0.725； • 在股权集中组，平均拥有经营部门2.8796个，收入的熵指数平均为0.6980； • 在股权高度集中组，平均拥有经营部门2.9977个，收入的熵指数平均为0.7486。股权越集中，经营部门数目越多，收入的熵指数越大，多元化程度越高。

变量之间的均值比较 各组在大股东的身份（是否国有和是否是集团）、上市的年限、大股东的绝对控制和相对控制程度、国有股在总股本中所占的比重、法人股在总股本中所占的比重、托宾的Q、多元化的熵指数、资产规模、资产报酬率等方面都有显著的不同；股权分散组与高度集中组之间在经营的部门数上有所不同；股权分散组与高度集中组之间和股权集中组与高度集中组之间，在管理层的持股比例上有所不同。

回归分析—股权结构与多元化程度 • 在股权分散组，大股东的绝对控制程度对多元化有负向影响（影响不显著）；大股东的相对控制程度对多元化有显著的正向影响；当大股东是企业集团时，它对多元化程度有显著的正向影响。第一大股东是国有股和国有股所占的比例对多元化程度产生显著的负向影响。法人股所占的比例对多元化程度有正向影响（影响不显著）。管理层持股比例对多元化是非线性关系（影响不显著）。

回归分析—股权结构与多元化程度 • 在股权高度集中组，大股东的绝对控制程度对多元化有显著的正向影响，但相对控制程度对多元化有负向影响；当大股东是企业集团类型时，它对多元化程度产生显著的正向影响。国有股在总股本中所占的比例对多元化程度产生显著的正向影响；法人股所占的比例对多元化程度有正向影响（影响不显著）管理层持股比例对多元化产生先升后降的倒“U”的非线性影响。

回归分析—股权结构与多元化程度 • 在股权集中组，大股东的绝对控制程度对多元化的影响不显著，大股东的相对控制程度对多元化有显著的正向影响。大股东是国有股对多元化有显著负向的影响。其余变量均对多元化没有显著的影响。

回归分析—公司价值与多元化程度 在股权分散组，多元化对公司价值有显著的负向影响。第一大股东是国有股对公司价值产生显著的负向影响。大股东的绝对控制程度对公司价值有显著的负向影响；相对控制程度对公司价值的负向影响不显著。国有股和法人股对公司价值有显著的负向影响。管理层持股比例与公司价值之间是非线性关系（影响不显著）。大股东的绝对控制和多元化的共同作用对公司价值有显著的正向影响。

回归分析—股权结构、多元化与公司价值 在股权高度集中组，多元化对公司价值的影响不显著。第一大股东是国有股对公司价值产生显著的负向影响，但国有股对公司价值的负向影响显著。大股东的绝对控制程度和相对控制程度都对公司价值没有显著的影响。管理层持股比例对公司价值没有显著影响。

回归分析—股权结构、多元化与公司价值 在股权集中组，多元化程度对公司价值有显著的正向影响。第一大股东是企业集团的对公司价值产生显著的负向影响，但国有股对公司价值没有显著影响。大股东的绝对控制程度和相对控制程度都对公司价值没有显著的影响。管理层持股比例对公司价值没有显著影响。

结论 • 股权集中度与多元化程度大股东的绝对控制程度越大，多元化程度越高。大股东将多元化作为一种获取收益的手段。随着大股东持股比例的增加，大股东的绝对控制程度越大的公司，其相对控制程度对多元化决策产生负向影响。当大股东是企业集团时，公司更有可能进行多元化。

结论 • 管理层持股比例与多元化程度多元化与管理层持股比例之间是非线性关系，但这种关系并不显著。在股权分散和高度集中的状况下，多元化是经理层获取私人利益的手段。管理层持股比例越多，多元化程度越高，多元化是经理层获取私人利益的手段。当管理层持股比例达到一定程度，持股比例与多元化负相关。多元化与管理层持股比例之间的关系不显著与我国上市公司管理层持股比例太低有关。

结论 • 国有股比例与多元化程度国有股对多元化程度的影响依股权结构的不同而不同。随着股权的集中，国有股对多元化的影响由负变正。说明股权高度集中的情况下，大股东是国有股时，上市公司更多地进行多元化投资。多元化是国有大股东获取收益的手段之一。

结论 • 法人股的比例与多元化程度法人股对多元化程度的影响都不显著。股权适当集中的情况下，法人股对多元化程度产生负向影响，当股权高度集中时，法人股趋同于大股东的利益，对多元化有正向的影响。这说明在我国上市公司的治理结构中，法人股没有发挥他们应有的作用。

结论 • 公司价值与多元化程度多元化对公司价值的影响也受股权结构的影响。在股权分散组，多元化对公司价值有显著的负向影响；在股权集中组，多元化对公司价值有显著的正向影响；股权高度集中组，多元化对公司价值的影响不显著。

本文的不足之处 • 应该进一步做案例分析，以检验结果的准确性。 • 引言的部分应该增加一些具体的数据，来说明为什么要研究该问题。

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