财务报表分析与证券定价 Stephen H. Penman

财务报表分析与证券定价Stephen H. Penman 制作人： Peter D. Easton and Gregory A. Sommers Fisher College of Business The Ohio State University 协助人： Stephen H. Penman – Columbia University Luis Palencia – University of Navarra, IESE Business School 翻译人: 刘力陆正飞

现金流量表分析第10章

三种计算自由现金流的方法 1. 计算自由现金流（FCF）的第一种方法， C - I = OI - NOA 即，从经营利润（综合收益）中减去净营运资产的变动额。 2. 另一种方法是， C - I = NFE - NFO + d 即，综合财务费用减去净金融负债，加上支付给普通股股东的股利。 3. 最后，自由现金流也可以从经重新编制的现金流量表中找到。

企业活动:所有的存量和流量 Chapter 7 Page 218 Figure 7.3 产品和要素市场资本市场企业 OR 顾客 F 债权人净营运资产 (NOA) 净金融资产 (NFA) C I OE 供应商 d 股东 OI - DNOA = C - I C - I = D NFA - NFI + d 经营活动融资活动 • OR 是营业收入 • OE 是营业支出 • NFI 是净财务收益 OR - OE = OI • D表示变化 • NFA 可以为负 (NFO)

企业活动和财务报表 Chapter 7 Summary 损益表 NIt = OIt - NFEt 资产负债表净营运资产净金融负债 NOAt = NOAt-1 + OIt - (Ct - It) NFOt = NFOt-1 - (Ct - It) + NFEt + dt CSEt = CSEt-1 + OIt - NFEt - dt 现金流量表 Ct - It = dt + Ft

Genentech公司1995年经重新编制的损益表 Chapter 9 Page 282 Exhibit 9.8 经营利润: 营业收入 $857,283 营业支出 712,632 特殊并购支出 25,000 737,632 税前的经营利润 119,651 应纳所得税 25,841 财务收益的应纳税收 (20,523) 5,318 税后的经营利润 114,333 财务收益: 利息收入 60,562 利息支出 7,940 税前的净利息收益 52,622 净利息收益的应纳税金 (.39) 20,523 税后的净利息收益 32,099 所持证券未实现的利得 44,681 净财务收益 76,780 归普通股股东所有的综合收益 $191,113 ======== 现有的加权平均股份数 121,220 每股综合收益 $1.58 Logo used with permission of Genetech, Inc.

Genentech公司1995年经重新编制的资产负债表 • 19951994 • 营运资产 • 现金 $ 10,000 $ 10,000 • 应收帐款，减去销售折让 172,160 146,267 • 存货 93,648 103,200 • 预付支出和其它流动资产 39,267 28,475 • 房产、厂房和设备 503,654 485,293 • 其它资产 105,452 60,989 • 营运资产合计 924,181 834,224 • 营运负债 • 应付账款 37,101 30,963 • 应付薪酬 36,945 36,939 • 应计版税 23,159 25,864 • 应计营销和促销费用 18,863 27,463 • 应计临床和其它学习费用 33,621 36,277 • 应缴所得税 14,329 17,839 • 其它应付款 69,068 44,283 • 其它长期负债 25,504 25,483 • 营运负债 258,590 245,111 • 净营运资产(NOA) 665,591 589,113 • 净金融资产 (NFA) • 现金等价物 127,043 56,713 • 短期投资 603,296 652,461 • 长期投资 356,475 201,726 • 长期负债到期部分 (358) (871) • 长期负债 (150,000) (150,358) • 936,456 759,671 • 普通股股东权益 $1,602,047 $1,348,784 • ========== ========== Logo used with permission of Genetech, Inc. Chapter 9 Page 276 Exhibit 9.4

计算Genentech公司1995年的自由现金流: 方法 1 Chapter 10 Page 311 Box 10.2 • 方法1: C - I = OI - NOA 经营利润，1995年 $114,333 净营运资产，1995年 $665,591 净营运资产，1994年 589,113 76,478 自由现金流，1995年 $ 37,855 Logo used with permission of Genetech, Inc.

Genentech公司1995年经重新编制的资产负债表 • 19951994 • 营运资产 • 现金 $ 10,000 $ 10,000 • 应收帐款，减去销售折让 172,160 146,267 • 存货 93,648 103,200 • 预付支出和其它流动资产 39,267 28,475 • 房产、厂房和设备 503,654 485,293 • 其它资产 105,452 60,989 • 营运资产合计 924,181 834,224 • 营运负债 • 应付账款 37,101 30,963 • 应付薪酬 36,945 36,939 • 应计版税 23,159 25,864 • 应计营销和促销费用 18,863 27,463 • 应计临床和其它学习费用 33,621 36,277 • 应缴所得税 14,329 17,839 • 其它应付款 69,068 44,283 • 其它长期负债 25,504 25,483 • 营运负债 258,590 245,111 • 净营运资产(NOA) 665,591 589,113 • 净金融资产 (NFA) • 现金等价物 127,043 56,713 • 短期投资 603,296 652,461 • 长期投资 356,475 201,726 • 长期负债到期部分 (358) (871) • 长期负债 (150,000) (150,358) • 净金融资产 (NFA) 936,456 759,671 • 普通股股东权益 $1,602,047 $1,348,784 • ========== ========== Logo used with permission of Genetech, Inc. Chapter 9 Page 276 Exhibit 9.4

Genentech公司1995年经重新编制的损益表 Chapter 9 Page 282 Exhibit 9.8 经营利润: 营业收入 $857,283 营业支出 712,632 特殊并购支出 25,000 737,632 税前的经营利润 119,651 应纳所得税 25,841 财务收益的应纳税收 (20,523) 5,318 税后的经营利润 114,333 财务收益: 利息收入 60,562 利息支出 7,940 税前的净利息收益 52,622 净利息收益的应纳税金 (.39) 20,523 税后的净利息收益 32,099 所持证券未实现的利得 44,681 净财务收益 76,780 归普通股股东所有的综合收益 $191,113 ======== 现有的加权平均股份数 121,220 每股综合收益 $1.58 Logo used with permission of Genetech, Inc.

经重新编制之后的报表:Genentech公司 重新编制之后的普通股股东权益表: 余额 – 1994年12月31日： $1,348,784 与股东的交易股票发行 $62,150 股票回购 - 普通股股利 - 62,150 综合收益净利润 146,432 其它综合收益 44,681 优先股股利 - 191,113 余额 – 1995年12月31日：$1,602,047 Logo used with permission of Genetech, Inc. • ROCE1995 = 191,113 / [(1,348,784 + 1,602,047) / 2] = 12.95% • 或者按每股计算： ROCE1995 = [191,113 / 121,220] / 11.50 = 13.71% Chapter 8 Page 235 Exhibit 8.1

计算Genentech公司1995年的自由现金流: 方法2 Chapter 10 Page 311 Box 10.2 • 方法1: C - I = OI - NOA 经营利润，1995年 $114,333 净营运资产，1995年 $665,591 净营运资产，1994年 589,113 76,478 自由现金流，1995年 $ 37,855 Logo used with permission of Genetech, Inc. • 方法2: C - I = NFA - NFI + d 净金融资产，1995年 $936,456 净金融资产，1994年 759,671 $176,785 净财务收益，1995年 (76,780) 净股利，1995年 (62,150) 自由现金流，1995年 $ 37,855

标准的现金流量表 Chapter 10 Page 314 • 标准的现金流量表 “经营活动现金流入” - “投资活动现金流出” + “融资活动现金流入” =  现金和现金等价物

直接方法 : Northrop Grumman 公司1998年的现金流量表 • 财务年度截至12月 31日，单位：百万美元19981997 • 经营活动 • 现金的流入 • 收到的来自顾客的现金 • 分期付款 $ 1,844 $ 2,264 • 其它收款方式 6,929 7,050 • 收到的利息 11 17 • 收到的所得税返回 26 13 • 其它现金收入 6 7 • 经营活动的现金流入 8,816 9,351 • 现金的支出 • 支付给供应商和员工的现金 8,273 8,280 • 支付利息 219 251 • 支付所得税 46 64 • 其它现金支出 34 26 • 经营活动的现金流出 8,572 8,621 • 经营活动产生的净现金流入 244 730 • 投资活动 • 企业收购净支出 (50) - • 购置和兴建房产、厂房、设备 (211) (238) • 出售房产和设备的收入 63 106 • 出售下属分支机构/业务的收入 - 19 • 向关系企业的垫付款 (30) - • 为歇业活动提供的融资 (2) - • 其它投资活动 (5) - • 投资活动的净现金支出 (235) (113) Logo courtesy of Northrop Grumman Corporation Chapter 10 Page 313 Box 10.3

Genentech公司1995年报告的现金流量表 • 现金等价物的增加额 • 财务年度截至12月31日19951994 • 经营活动产生的现金： • 净利润 $ 146,432 $ 124,394 • 将净利润调整为经营活动产生的现金： • 折旧和分期摊消 58,421 53,452 • 减记可出售证券的账面价值 6,609 12,590 • 卖出可出售证券实现的资本利得 (7,432) - • 递延所得税 (22,655) (34,193) • 固定资产处置损失（包括与1995年并购相关项） 1,032 5,510 • 减记不可出售权益证券的账面价值 469 748 • 卖出不可出售权益证券实现的资本利得 (703) - • 资产和负债的变动: • 交易证券产生的净现金流 (50,014) (4,634) • 应收账款和其它流动资产 (28,446) (11,937) • 存货 9,552 (18,475) • 应付账款、其它流动负债和其它长期负债 20,682 72,901 • 经营活动产生的净现金流入 133,947 200,356 • 投资活动产生的现金: • 购买满期持有的证券 (682,396) (1,088,737) • 满期持有证券到期实现的收入 924,345 877,139 • 购买可出售证券 (353,118) (22,644) • 卖出可出售证券实现的收入 101,591 - • 购买不可出售证券 - (4,000) • 卖出不可出售证券实现的收入 703 - • 资本性支出 (70,166) (82,837) • 其它资产的变动 (38,651) (1,198) • 投资活动的净现金支出 (117,692) (322,277) • 融资活动产生的现金: • 发行股票 54,946 71,955 • 长期负债的减少，包括到期部分 (871) (794) • 融资活动产生的净现金流入 54,075 71,161 • 现金和现金等价物的增加（减少） 70,330 (50,760) • 期初的现金和现金等价物 66,713 117,473 • 期末的现金和现金等价物$ 137,043$ 66,713 • 现金流资料补充: • 本期为如下事项支付的现金: • 利息，减去已资本化的部分 $ 7,917 $ 7,058 • 所得税 44,699 4,099 • 非现金活动: 1995 年$7,204 的所得税利益和1994 年由员工执行股票期权所带来的$26,038被记为股东权益的增加。 (C - I)GAAP = 133,947 - 117,692 = 16,255  37,855 Logo used with permission of Genetech, Inc. Chapter 10 Page 316

标准现金流量表存在的问题 Chapter 10 Page 314-318 1. 营运现金的变动应该归入投资部分，现金等价物的变动应该归入融资部分。

Genentech公司1995年报告的现金流量表 • 现金等价物的增加额 • 财务年度截至12月31日19951994 • 经营活动产生的现金： • 净利润 $ 146,432 $ 124,394 • 将净利润调整为经营活动产生的现金： • 折旧和分期摊消 58,421 53,452 • 减记可出售证券的账面价值 6,609 12,590 • 卖出可出售证券实现的资本利得 (7,432) - • 递延所得税 (22,655) (34,193) • 固定资产处置损失（包括与1995年并购相关项） 1,032 5,510 • 减记不可出售权益证券的账面价值 469 748 • 卖出不可出售权益证券实现的资本利得 (703) - • 资产和负债的变动: • 交易证券产生的净现金流 (50,014) (4,634) • 应收账款和其它流动资产 (28,446) (11,937) • 存货 9,552 (18,475) • 应付账款、其它流动负债和其它长期负债 20,682 72,901 • 经营活动产生的净现金流入 133,947 200,356 • 投资活动产生的现金: • 购买满期持有的证券 (682,396) (1,088,737) • 满期持有证券到期实现的收入 924,345 877,139 • 购买可出售证券 (353,118) (22,644) • 卖出可出售证券实现的收入 101,591 - • 购买不可出售证券 - (4,000) • 卖出不可出售证券实现的收入 703 - • 资本性支出 (70,166) (82,837) • 其它资产的变动 (38,651) (1,198) • 投资活动的净现金支出 (117,692) (322,277) • 融资活动产生的现金: • 发行股票 54,946 71,955 • 长期负债的减少，包括到期部分 (871) (794) • 融资活动产生的净现金流入 54,075 71,161 • 现金和现金等价物的增加（减少） 70,330 (50,760) • 期初的现金和现金等价物 66,713 117,473 • 期末的现金和现金等价物$ 137,043$ 66,713 • 现金流资料补充: • 本期为如下事项支付的现金: • 利息，减去已资本化的部分 $ 7,917 $ 7,058 • 所得税 44,699 4,099 • 非现金活动: 1995 年$7,204 的所得税利益和1994 年由员工执行股票期权所带来的$26,038被记为股东权益的增加。 Logo used with permission of Genetech, Inc. Chapter 10 Page 316

标准现金流量表存在的问题 Chapter 10 Page 314-318 1.营运现金的变动应该归入投资部分，现金等价物的变动应该归入融资部分。 2. 在金融资产上的投资被归入了投资部分而不是归入融资部分。

标准现金流量表存在的问题 Chapter 10 Page 314-318 1.营运现金的变动应该归入投资部分，现金等价物的变动应该归入融资部分。 2. 在金融资产上的投资被归入了投资部分而不是归入融资部分。 3. 现金利息被归入了经营部分而不是融资部分。 4. 税收现金流全部被归入了经营部分，而没有划分成经营部分和融资部分。

标准现金流量表存在的问题 Chapter 10 Page 314-318 1.营运现金的变动应该归入投资部分，现金等价物的变动应该归入融资部分。 2. 在金融资产上的投资被归入了投资部分而不是归入融资部分。 3. 现金利息被归入了经营部分而不是融资部分。 4. 税收现金流全部被归入了经营部分，而没有划分成经营部分和融资部分。 5. 现金流量表没有反映出非现金交易。 6. 在分期付款采购中，只有第一次付款被归为投资部分。

经重新编制的现金流量表 Chapter 10 Page 319 Box 10.4 GAAP自由现金流 + 净现金利息流出（税后） + 在金融资产上的投资 - 金融资产的出售 - 非现金投资 - 营运现金的增加 - 以分期付款方式对营运资产的投资 = 自由现金流 GAAP 融资现金流 + 净现金利息流出（税后） - 非现金融资 + 金融资产的购买 + 现金等价物的增加 = 融资现金流

计算经营活动产生的现金流 Chapter 10 Page 321 • 真要在实际中把经营活动产生的现金流与投资活动产生的现金流区分开来并不是一件容易的事：在GAAP的报表中经营活动产生的现金流并不是一个干净的量度。 • 一些投资活动产生的现金流被归入经营活动产生的现金流。 • 对资产出售所得征收的税收被归为经营活动产生的现金流。 • 但是要注意，如果所需要的仅仅是自由现金流FCF （C-I），那么对投资活动和经营活动产生的现金流的错误划分并没有影响。

现金流和自然增值流 Chapter 10 Page 313 Box 10.3 • 净利润包括现金流部分和自然增值部分。 • 现金流量表给出了现金流，使得人们可以利用与净利润的差异来计算自然增值部分。 • 间接方法提供了一种对这两个数字的调整方法。如果是用的直接方法，则需要在附注中有调整。 • 对增值的测算包括有比测算现金流更主观一些的成份：盈余的质量。

一个分析财务报表的模式 Chapter 9 Page 292 1. 在干净盈余的基础上重新编制股东权益表。 2. 根据经重新编制的股东权益表计算普通股权益的综合收益率，ROCE，以及股东权益的增长。 3. 重新编制资产负债表，以区分出营运资产、负债和金融资产、负债。 4. 在干净盈余的基础上重新编制损益表，并区分经营利润和财务收益。 5. 通过比较性的共同比分析和趋势分析，与参照企业的经重新编制的资产负债表和损益表进行比较。 6. 重新编制现金流量表 7. 对ROCE进行分析。 8. 对增长进行分析。

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