2013 年建筑行业中期策略报告

1. 2013年建筑行业中期策略报告 2013年7月 国金证券研究所 建筑建材研究小组 分析师:贺国文　SAC执业编号：S1130512040001 电话:(8621)61038234 邮箱:hegw@gjzq.com.cn 联系人:孙鹏　 电话:(8621)60753921 邮箱:sunp@gjzq.com.cn

2. 基本观点 • 在弱经济的背景下，我们遵循两条思路：自上而下选择确定板块，自下而上选择优质个股。 • 珍视建筑成长股投资机会：园林、装饰 • 园林板块——新政治周期下长期看好的成长股：新一届政府上台后大力提倡“美丽中国”，作为美丽中国和环保均受益的园林板块，不仅得到了政策支持，而且激发起地方政府投资热情，美丽中国和环保是个系统性工程，园林也必将长期受益于此，目前时点，园林板块估值仍具有吸引力。重点推荐：普邦园林/东方园林/棕榈园林/铁汉生态，且强调我们对园林的推荐不择时，因为未来的趋势会越来越好。 • 装饰板块——寻求估值修复机会，敢于在回调后买入：装饰行业分化加大，龙头公司已经从享受市场成长逐步过渡到抢占市场份额阶段，估值水平也相应从高点回归到目前的20-25倍，未来龙头公司仍能保持稳健增长，走出区别于行业的独立行情，但整体估值水平提升空间却相对有限，未来装饰的机会更多来自于周期波动带来的低估值机会，因为未来的成长性是不容质疑的。建议投资者重视估值修复机会，逢低敢于买入。重点推荐：洪涛股份、金螳螂、亚厦股份、广田股份。

3. 基本观点 • 选择投资相对确定领域：行业层面，选择与地产相关的中国建筑；选择与水利相关的围海股份；选择与新型煤化工相关的中国化学、东华科技；区域层面，选择中西部的成都路桥；选择专注海外业务的中工国际； • 中国建筑：低估的建筑龙头，长期受益于城镇化建设，短期受益于地产销售及新开工好转； • 围海股份：逐步长大的围海建设龙头，技术出众，浙江围海建设领军企业，享受市场扩张同时，BT模式增强自身盈利能力； • 中国化学、东华科技：新型煤化工未来投资前景广阔，路条审批一定程度上说明政府态度转变，后续将逐步进入订单释放周期，建议投资者逢低介入。 • 成都路桥：四川省投资力度较大，公司业绩保持较快增长，后续如能顺利公增，有助加快公司整体周转。 • 选择投资不确定，但公司相对确定的周期股：如苏交科，专注于交通运输行业前端咨询业务，一方面受益于咨询行业回暖，一方面受益于公司外延式发展。

4. 估值表

5. 珍视建筑成长股投资机会：园林、装饰

6. 园林：新政治周期开启，政府增加投资美丽中国园林：新政治周期开启，政府增加投资美丽中国 国家及地方近期关于园林建设的讲话及政策 • “十八大”政府报告首次单篇论述“生态文明”，提出“推进绿色发展、循环发展、低碳发展”，GDP与环境和谐发展正得到越来越多政府部门的重视。地方政府也在积极制定相关的园林政策，共同推动市政园林建设，改善城市生态环境。 • 部分地区已经开始将环境建设作为官员政绩考核重要组成部分，两会期间，有部分委员提议将环境指标纳入官员考核已经刻不容缓。官员考核体系的改变，无疑会影响园林产业未来整体的资金投入，利好行业发展。

7. 园林：作为治污手段园林建设将保持快速增长 日本污染较严重时期（20世纪50-70年代）是森林绿化建设最快的时期 • 日本经验：20世纪50-70年代，是日本污染最严重时期，治理污染，森林绿化作为环境治理重要手段，这段时期也得到快速发展，日本全国造林面积快速增长。 • 未来园林投资增加：随着经济发展，污染问题愈发严重，绿化作为治污手段，必将会得到快速发展，目前，我国人均绿地面积相比发达国家仍有较大差距，未来空间广阔。 人均绿地面积相比发达国家城市有较大差距 行业市场容量测算

8. 园林：估值具备一定吸引力 • ROE逐步回升：园林行业属于轻资产，高周转行业，上市资产加重使得ROE下滑，随着资金逐步转化为产能，公司未来ROE将有望向原有水平回归。 • 龙头公司保持较快增速：园林行业处在“大行业，小公司”阶段龙头企业市占率不足市场份额1%，市占率有着继续提升空间。 • 估值具备吸引力：历史估值角度看，行业龙头公司估值波动较大，在2010年时，棕榈园林和东方园林估值最高都超过60倍，随着地产进一步调控，资金面逐步紧缩，龙头公司估值也开始逐步回归，2011年行业龙头公司估值水平仍在30倍以上，2012年估值水平在25-30倍之间。 园林上市公司动态PE 投资建议：园林龙头公司不仅享受“份额提升”的逻辑，还将在未来较长时间内享受“蛋糕变大”的逻辑，逻辑时间足够长，美丽中国、环境治理等大的政策环境都使得园林订单、现金回款都将较以往有较好的预期。 重点推荐普邦园林、东方园林、棕榈园林、铁汉生态。

9. 装饰：订单瓶颈逐步弱化，重视管理，穿越周期装饰：订单瓶颈逐步弱化，重视管理，穿越周期 • 近期，我们走访了几家装饰公司，普遍反映的情况是订单趋势良好，一季度仍然保持较快的订单增速，考虑到去年底结转过来的大量订单，可以保证公司营收较快增长。 • 从装饰龙头公司一季报业绩以及对半年报展望上我们也可以看出，公司目前仍然保持良好增长势头，凭借龙头优势很好的应对了国家调控和经济下行影响。 各家公司一季报保持较快增速 各家公司对半年报预期 打造穿越周期成长股： • 人员是核心：一方面吸引行业内人员加盟，一方面公司多与高校合作 • 产业链及区域管理：产业链加强协同，逐步完成全国布局 • 信息化的应用：建立或完善符合自身运营特点的信息化系统，有助于公司未来整体效率的提升

10. 装饰：ROE有望继续提升 • 毛利率及净利率有提升空间：一方面，公司单体项目体量逐年增加，大项目一般利于规模效应发挥和成本的节省，有助于提升毛利率，另一方面，公司内部管理效率逐步提升，有助于进一步压缩费用率，提升公司整体净利率。 • 周转逐步加快：龙头公司承接单体项目规模逐渐增加，提升资金和人员的利用效率。以单位人员产值来表征公司周转效率，发现上市公司单位人员产值多呈现逐年上升的趋势（部分年份由于人员大幅扩张有所降低），一定程度上反映出公司整体周转速度在加快。 上市公司净利率逐步提升 各家上市公司单位人员、单位工程人员产值

11. 装饰：投资建议&风险提示 投资建议 • 装饰龙头公司以其多年的表现证明了他们是可以穿越周期的成长股，目前订单对于龙头公司制约作用在逐步降低，龙头公司凭借其综合实力，可以有效的保障订单的稳定，市场份额的提升。管理能力是决定公司未来能否继续增长的关键，从目前时点看，这也是各家龙头公司努力改进的地方。 • 未来装饰的机会更多来自于周期波动带来的低估值机会，因为未来的成长性是不容质疑的。建议投资者重视估值修复机会，逢低敢于买入。重点推荐：洪涛股份、金螳螂、亚厦股份、广田股份。 • 风险提示 • 地产政策超预期 装饰上市公司动态PE

12. 选择相对确定投资领域

13. 房建板块：长期受益城镇化建设，短期受益地产销售回暖房建板块：长期受益城镇化建设，短期受益地产销售回暖 • 长期：城镇化提供广阔市场空间：我国城镇化进程只走完一半，相比发达国家仍有较大差距，城镇化工作下一步重点在于加快改革户籍制度，有序推进农业转移人口市民化，为房建企业提供更广阔市场空间。 • 短期：虽然市场对地产有分歧，但随着地产销售好转，新开工面积增速开始逐步转正，根据国金证券地产组预测，13年新开工面积增速将达到7.5%，利好房建业务。 我国目前城镇化水平较低 新开工面积增速逐步好转

14. 房建板块：重点推荐中国建筑 公司优势： • 公司打造城市运营商：一方面公司具备全产业链优势，一方面公司具备较强融资实力； • 地产销售稳步增长，土地储备丰富：截至5月底，公司销售额增长50.1%，期末土地储备超过7000万平米； • 基建业务增长较快：截至2012年底，公司新签基建订单1520亿，增长24.2%。 公司价值存在低估 • 市值角度考虑，中国建筑目前控股、参股5家上市公司，避免重复计算，选取中国海外发展和中国建筑国际，总市值超过1700亿，中国建筑持有其中的市值规模近850亿，而中国建筑在A股总市值才刚刚突破1071亿，这也就说明公司大量建筑业务、基建业务以及中建地产业务合计对应的市值仅200多亿，一定程度上存在低估。 中国建筑及下属上市公司市值比较

15. 水利水电板块：重点推荐围海股份 市场广阔，订单充足，公司有望不断长大： • “十二五”滩涂围垦工程投资规划达到406.6亿元，相比“十一五”投资规模（202亿元）增速超过100%，复合增长率达到15%，且存在超预期可能； • 温州瓯飞项目在2012年成功获批，一期围垦工程规划面积13.28万亩，估算投资近280亿元； • 公司实施大市场战略，公司计划加快江苏、上海、福建、山东等重点区域市场的“布点”工作。 公司技术实力突出 • 近期公司中标浙江大型项目可以看出，公司往往是一个项目中多个标段的第一中标候选人，而与公司竞争的是中国水电、葛洲坝下属工程局以及江苏、安徽省内具备较强施工实力的水利公司，这就再一次凸显了公司在围海领域的竞争实力； • 围海股份大约占到浙江省海堤建设施工投资的3成，而在国内海堤工程行业市场的占有率大约为7%。

16. 水利水电板块：适当关注中国水电 水利投资保持增长，水电投资有所放缓 • 水利投资依然保持较快增速，支持水利投资保持较快增长的原因主要在于中小型水利设施投资建设，对靠大型项目投资拉动成长的大型水利水电公司来说，作用不明显。 • 水电投资增速有所放缓，从核准开工建设情况来看，去年新核准规模相比2011年有所提升，但距离完成2015以及2020年节能减排目标仍有较大压力。 适当关注中国水电 • 在手订单保证增长：2012年，公司新签合同为人民币1,718.59亿元，同比增长34.43%。截至2012年末，公司合同存量为3,068.87亿元，同比增长26.56%。 • 优质资产注入：中水顾问集团前端勘探设计实力雄厚，2012年，净利润与去年同期相比增长10%-15%。超过20亿元，大约占中国水电净利润一半。如能顺利注入中国水电，必将加强公司全产业链的竞争优势，争取更大的市场份额，协同优势将随双方的融合而逐渐显现。

17. 化学工程板块：迎接订单周期 新型煤化工市场广阔 • 从经济性考虑还是从对外依存度考虑，新型煤化工都将是公司和政府部门的必然选择。 路条审批说明国家在政策态度上有所转变，支持15个示范性项目，投资规模总量在4000亿以上。根据国家能源局能源节约与技术装备司司长透露，各地正式上报国家发改委项目共104个，投资总量超过2万亿，如果考虑示范项目以外的某些项目在未来通过审批，那市场空间将更加广阔。 年初获得路条的新型煤化工项目

18. 化学工程板块：重点推荐中国化学 订单充足，业绩稳定 • 近两年，中国化学新签订单都在千亿左右，充足的在手订单以及新签合同可以有效的保证公司未来的发展，根据订单转化周期推算，此前订单快速增长将继续在公司业绩加以体现。 把握订单周期 • 3月份新型煤化工路条大规模释放，一方面说明国家对于新型煤化工建设投资态度有所转变，另一方面也说明政策预期已经兑现。在目前时点，我们认为影响公司股价表现的政策周期因素已经基本结束，接下来就会进入订单周期阶段，从项目审批到具体项目招投标有个时滞，我们预计拿到路条项目转化成订单要等到今年年底或者明年，订单如能集中释放，不仅保证公司未来业绩继续增长，也进一步验证了新型煤化工市场的开启。

19. 化学工程板块：重点推荐东华科技 东华科技近两年公告的煤化工项目 技术实力出众，在新型煤化工以及环保水处理方面具有较强竞争力 • 公司在新型煤化工领域竞争实力突出，在煤制乙二醇、煤制气等领域具备较强技术实力，承接了多个项目设计及施工任务，在环保越发被重视的大背景下，公司水处理优势将得到更大的发挥空间。 在手订单充足，保障后续发展 • 公司目前在手订单充足，预计在百亿以上，公司去年底销售收入30.5亿，订单收入比在3以上，可以有效保障公司后续经营发展。

20. 基建板块：抓住区域及细分产业链上的龙头公司基建板块：抓住区域及细分产业链上的龙头公司 基建板块整体投资平稳 • 铁路投资：1-5月份，铁路基本建设投资1323亿，同比增长25.4%。全年角度来看，铁路计划基本建设投资5300亿，相比上年实际投资增长2.2%，基本持平，在铁路投资目标计划不上调的情况下，预计下半年铁路整体投资增速将逐步放缓。 • 公路投资：交通运输行业投资在经历了“十一五”快速发展后，“十二五”期间开始逐步放缓，根据“十二五”投资计划，年均复合增长率将低于10%。今年是新政治周期开启第一年，地方政府在基建投资上动力很足，预计今年交通投资相比去年有所恢复，但很难恢复至“十一五”期间快速增长势头。 上半年铁路基本建设投资增速较快 公路投资增速较为平稳

21. 基建板块：重点推荐成都路桥 四川公路建设市场空间较大： • 四川打造交通枢纽：到2020年，规划高速公路通车里程达到8200公里，形成21条进出川高速公路通道；到2030年，将形成16条成都引入线，5条南北纵横线路，5条东西横向线路和8条联络线的纵横网格形式，预计高速公路总里程将达到8600公里，有23个出川高速公路通道。 • 成都旧城改造：市内交通建设方面，市规划局提出“两个半小时交通圈”构想，以快速轨道和快速路网构建一个全域成都的快速交通体系，在中心城区规划了“三环十六射”城市快速路网，将在2015年前构建3条环线和16条放射性快速道路格局。整个项目长达290公里， • 天府新区建设：规划面积1578平方公里，这相当于再造一个成都，在产业规模、常驻人口规划方面大于成都中心城区。该新区共分三期建设，最近一期为2011-2015年，主要负责新区基础设施、支持系统的建设。 • 四川城镇化率低，人口众多，新型城镇化将带动投资增长：四川省城镇化率偏低，2011年城镇化率为41.83%，相比全国城镇化率51.27%，仍有近10个百分点差距。根据四川省城镇发展规划，预计2015年四川省城镇化率将达到48%，年均增长1个百分点以上。

22. 基建板块：重点推荐成都路桥 • 订单充足，保证业绩增长：目前公司在手订单充足，2012年新签合同额58.86亿，相比上年同期增长115.44%，这为公司后续业绩增长奠定了基础。 • BT项目增加投资收益同时，提升公司毛利率：2012年，公司新签项目中多为BT项目或EPC延期支付项目。此类业务的增加，一方面有助于提升施工收入毛利率，一方面可以带来后续大量的投资收益。 • 未来融资将进一步增强公司资金实力，有助于加快公司整体周转：经济下行过程中，政府业主更喜欢BT等垫资类工程项目，谁手中资金较多，拥有更广泛的融资渠道，将在竞争中占有优先地位。目前公司公开增发已经得到证监会发审委审核通过，后续如能顺利增发，将进一步补充公司资金，加快项目周转，保证业绩较快发展。 2012年公司新签合同额快速增长

23. 基建板块：重点推荐苏交科 • 行业拐点已过，逐步趋好：去年，受经济下行以及政府换届影响，交通运输行业整体投资增速出现负增长，四季度，整体投资开始回暖，一方面因为市场资金面较为充裕，另一方面由于政府换届完成，在新政治周期开端，地方政府有动力开始新一轮的固定资产投资。苏交科作为交通咨询业龙头，首先受益于交通建设前期的咨询业务，即便后续资金链相对收紧，由于咨询业务占总投资比重相对较小，地方政府为了稳重求进，也会相应去做前期咨询设计工作。 • 此外，自去年四季度以来，公司回款情况得到明显好转，收现比指标在不断提升，这有助加快公司整体周转。 公司收现比逐步好转

24. 基建板块：重点推荐苏交科 • 公司积极拓展，内生外延全方位发展：公司上市按照自身战略稳步发展，对内，在人员扩张的同时，推出股权激励，向公司董事、中高级管理人员与业务骨干人员及部分子公司负责人授予股票期权，使公司管理人员与公司股东利益达成一致，进一步发挥出管理效率，推动公司未来的内生性增长。 • 对外，公司积极开展并购和合作，拓展新市场。并购基于两方面考虑，或者提升自身技术实力，如并购杭州华龙，或者通过并购开辟新的市场，如并购甘肃科地。此外，公司与实力较强的工程建筑类公司展开合作，如与中水电合作成立中水电南京工程勘察设计有限公司共同拓展市场，达到资源优势互补的目的，未来通过与更多优质资源的合作，推动公司逐步做大做强。 上市以来公司对外拓展情况

25. 敬请雅正 欢迎交流 国金证券研究所 建筑建材研究小组 分析师:贺国文　电话:(8621)61038234 邮箱:hegw@gjzq.com.cn 分析师:孙鹏　 电话:(8621)60753921 邮箱:sunp@gjzq.com.cn