Chapter 12 資產證券化商品

1. Chapter 12資產證券化商品 薛立言、劉亞秋

2. 資產證券化商品 • 第一節 資產證券化的運作機制 • 第二節 房貸債權擔保證券 • 第三節 其他種類之資產證券化 • 第四節 不動產證券化商品 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

3. 企業取得營運資金的管道 • 間接金融 • 向金融機構以借貸方式取得融通 • 直接金融 • 採用發行股票、債券等在市場上募集資金 • 資產證券化 • 將欠缺流通性的資產作為擔保，將其所產生之現金流量重新包裝，再以受益證券的形式賣給投資人來獲取資金 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

4. 資產證券化的功能 • 提升資產的流動性 • 提供企業另一種籌資管道 • 轉移企業持有特定資產的風險 • 增加企業或金融機構在資產負債管理上的靈活度 • 提昇金融機構的資本適足率 • 提供投資大眾另一種投資工具 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

5. 創始機構與發行機構 • 在資產證券化的架構下，資產的原始持有者提供證券化所需資產，是證券化的創始機構 • 創始機構將資產以信託或讓與方式，出售給發行機構(特殊目的機構)，由該機構發行受益證券給投資人 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

6. 特殊目的機構之功能 • 將證券化資產與創始機構的資產作區隔 • 發行機構與創始機構是分離且獨立之實體 • 破產隔離 • 創始機構的債權人不能對已經移轉給特殊目的機構的資產行使求償權 • 有助於降低發行機構的信用風險，提昇證券化商品的投資價值(及信用評等) 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

7. 特殊目的機構之型態 • 可採用「信託」或「公司」形式 • 特殊目的信託(SPT) • 創始機構以證券化目的與信託機構所成立之信託關係 • 證券化商品投資人是信託資產的受益人 • 特殊目的公司(SPC) • 以經營資產證券化業務為目的之股份有限公司 證券化計畫執行完成後即行解散 • SPC必須由金融機構設立，且不能與創始機構屬於同一關係企業 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

8. 證券化商品 vs. 擔保公司債 • 擔保公司債是以發行公司所指定的資產作為擔保或保證 • 發生違約時，投資人對於擔保資產有優先求償權，若求償不足仍可對發行公司的其他剩餘價值有求償權 • 證券化商品之收益完全來自於擔保資產所孳生的本息及相關收入 • 投資人只能對這些擔保資產行使求償權，發行機構本身並不負連帶賠償責任 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

9. 資產證券化的商品種類 • 資產證券化分為金融資產證券化與不動產證券化兩類 • 金融資產泛指各類債權，包括動產擔保貸款債權、不動產擔保貸款債權、租賃債權、信用卡債權、應收帳款債權等 • 不動產是指土地、建築改良物、停車場等具有經濟價值之土地定著物 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

10. 資產群組 • 創始機構多是將性質相近的資產加以彙總成為資產群組後，再進行證券化 • 有助於達到一定的發行規模 • 有利於資產現金流量的重新安排與設計 • 現金流量的重組可以創造出多樣化條件的受益證券，以便吸引更廣大的投資族群 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

11. 證券化商品的信用增強 • 證券化資產群組的信用風險需依賴專業信用評等機構進行評估 • 若資產群組的信用品質不佳，需要透過額外的信用強化措施 • 外部信用增強 • 向保險公司購買保險、受託機構出具信用狀、由金融機構提供現金擔保帳戶等 • 內部信用增強 • 發行設計的安排、超額利差帳戶、超額擔保 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

12. 服務機構 • 服務機構係接受發行機構委託，負責管理及處分標的資產的單位 • 通知債務人繳款 • 將所收取款項存入收取專戶 • 遇到債務人無法如期償還債款時，採取必要催收措施 • 通常是由創始機構擔任 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

13. 資產證券化的運作架構釋圖 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

14. 證券化資產的現金流量型態 • 攤銷型(Amortizing) • 債務人依照排程逐期償還部分本金 • 若本金的償還金額超過預定攤銷額度，多出的部分就是提前償還金額。[例]：房屋貸款債權 • 非攤銷型(Non-Amortizing) • 每期的還款額度僅包括貸款利息，本金餘額維持不變。[例]：企業貸款債權 • 信用卡應付帳款債權也屬於非攤銷型，不過持卡人每期可以僅支付最低償還金額，本金餘額有可能不減反增 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

15. 固定利率房貸之每期償還金額 P：房貸金額 r：固定年利率 N：償還總期數 C：每期(月)應償還金額 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

16. 房貸攤銷表的計算 • [參考表12-2] • 每期償還金額 ＝使用(12-2)式計算 • 每期利息金額 ＝期初貸款餘額 × 當期利率 • 本金償還金額＝每期償還金額 －當期利息金額 • 期末貸款餘額＝期初貸款餘額 －本期本金償還金額 • 期初貸款餘額＝上期期末貸款餘額 • 若是浮動利率房貸，每期的償還金額會隨利率重設而改變 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

17. 房貸債權群組 • 房貸債權群組包含各種不同的貸款利率水準及到期期限的房貸 • 在估計每期的現金流量金額時，需要先計算該群組的加權平均貸款利率(WAMR)及加權平均到期期限(WAM) 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

18. 房貸債權群組釋例 • 再運用(12-2)式計算房貸群組的每期現金流量 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

19. 房貸債權的提前償還風險 • 提前償還風險 • 房貸有可能提前償還，導致房貸債權群組的平均到期期限縮短，現金流入時點與金額因而不確定，進而衝擊到房貸債權受益證券投資人的報酬 • PSA指標 • 美國公共證券協會(PSA)訂定，用來衡量房貸提前償還速度 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

20. PSA 指標 • 條件提前償還率(CPR) • 房貸債權年化的提前償還率 • 每月提前償還率(SMM) • 100% PSA的基本假設 • 一個30年期的房貸，在前30個月內，CPR每月增加0.2%，在第30個月時，CPR達到6%，之後便會一直維持在6%的水準 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

21. 房貸債權信用風險 • 貸款市值比例(LTV)：房貸餘額/房屋價值 • 決定房貸債權信用風險的主要指標 • LTV愈高，違約機率愈大 • 美國房貸債權的信用保證機構 • GNMA, FNMA, FHLMC • 提供房貸債權的履約保證 • 國內的房貸債權通常沒有信用(違約)保證 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

22. 直接交付型房貸債權擔保證券 • 發行機構每期收到債務人的償還金額，先扣除服務費等相關費用後，將剩餘金額直接分配給受益証券投資人 • 分配金額易受債務人提早或延後償還之影響 • 緊縮風險：提前償還速度較預期提早 • 延後風險：提前償還速度較預期緩慢 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

23. 間接轉付型房貸債權擔保證券 • 將受益證券劃分成為不同的券期，並將債權群組所孳生的現金流量重新包裝，按照預定的分配順序交付給不同券期的投資人 • 遇有本金的提前償還，也是依預定優先順序交付給特定券期的投資人 • 將提前償還風險移轉給願意承擔的投資人 • 增加各券期證券每期現金流量之穩定性 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

24. 依序轉付券期 • 由各種不同到期期限的券期組成 • 又稱為A-B-C-D架構 • 各券期投資人均定期收到利息 • 本金償還(與提早償還)部分是先全數分配給A券投資人，等到該券期全部清償後，才分配給B券投資人，餘依此類推 • A 券預定到期期限最短，D 券期限最長 • 若提前償還速度不符預期，各券期的實際到期期限仍會變動 • 僅能降低提前償還風險，無法完全排除 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

25. 累積債息券期 • 將依序轉付設計中最後到期之券期設計為零息債券形式 (Z券) • 又稱為 A-B-C-Z 架構 • 將Z券原本應分配到之利息，移用來加速其他券期的本金償還 • Z券未收到的利息則累計至其本金金額上 • 待其他券期依序償還完畢後，才開始分配償還 Z券的本金與債息 • 創造零息債券的投資特性，吸引要規避再投資風險的債券投資人 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

26. 浮動/反浮動券期 • 將固定利率券期拆解為浮動與反浮動兩部分，以吸引對浮動利率有需求之投資人 • [例]原本券期之票面利率為4.23%，發行金額為$150,000 • 包裝成為金額各$75,000的浮動利率與反浮動利率兩種券期 • 浮動券期 LIBOR + 50bps • 反浮動券期 7.96% － LIBOR • [(LIBOR+50bps) +(7.96%－LIBOR)]/2 = 4.23% • 發行金額會隨本金的償還而逐漸減少 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

27. 純利息/純本金券期 • 將每期現金流量中的利息與本金償還部分拆解為純利息券期(IO)與純本金券期(PO) • PO投資人要等到(依序轉付券期)前面的券期完全償還後，才會開始領到投資收益(本金償還) • IO投資人每期會收到利息收益。不過，隨著PO券期開始支付收益，IO的利息收益將遞減 • 若房貸的提早償還速度加快 • IO券期的收益將加速下降  IO價格下跌 • PO券期的收益則會增加  PO價格上揚 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

28. 預定期限攤還券期(PAC) • 預先設定一個償還速度的範圍，只要房貸的實際提前償還速度是在該範圍內，投資人的收益排程(各期之預定現金流量)就可以得到確保，不受提前償還速度變動的影響 • 由支撐券期來穩定PAC券期的到期期限 • 支撐券期提供了類似水庫的收放功能 • 提前速度超過預期超償本金流向支撐券期 • 提前償還慢於預期不足之本金償還金額就從原本要支付給支撐券期的額度中來挪補 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

29. 企業債權受益證券(CDO) • 企業貸款債權擔保證券(CLO) • 以企業放款債權群組為標的之證券化商品 • 企業債券債權擔保證券(CBO) • 以所握有之債券投資組合為標的之證券化商品 • CLO與CBO兩種商品合稱之為CDO • 設計重點是在於移轉信用風險，以吸引不同信用風險偏好的投資人 • 主要是採「主順位/次順位」的券期架構 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

30. CDO發行架構釋圖 • 承擔違約風險的順序由下而上 • 次順位券→丙券→乙券→甲券 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

31. 信用卡債權擔保證券 • 是以信用卡或現金卡的應收帳款作為資產群組的證券化商品 • 發卡機構針對未償餘額自動提供短期融資，融資金額加上融資利息就成為應收帳款 • 創始機構將信用卡帳戶(應收帳款)交付信託，然後以這些帳戶內的應收帳款餘額作為發行擔保證券的債權群組 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

32. 循環信用架構 • 循環信用：持卡人每期僅需支付最低償還金額，其餘部分就累加至未償餘額 • 債權規模隨著償還而下降，但也會隨著循環融資的使用而增加 • 循環架構：受益證券發行後的一定期限內，受託機構會將所收到的本金償還用來收購更多的信用卡債權 • 可以產生更多的循環信用融資收益，用以延續受益證券每期利息的支付 • 在循環期間，投資人僅會獲得利息，循環期結束後，本金償還才會啟動 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

33. 本金償還方式 • 控制攤還 • 依照預定排程，在還本期間內平均分期攤還 • [例]分為12個月，每次償還十二分之一的本金。利息是依據未償本金餘額計算 • 一次還本 • 將償還金額逐期存放在本金累積帳戶內，俟累積至所需金額，一次償還給投資人 • 若證券化發生財務困難等事項時，立刻進入提前清償期 • 在此期間內所收到的本金償還均須用於還本，以提早結束該證券化計畫 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

34. 主信託架構 • 創始機構可以隨時將新的、來源不同的信用卡應收帳款移轉至該主信託(Master Trust)，然後申請發行新系列的受益證券 • 不同期次的受益證券投資人則共享主信託資產群組所產生之收益 • 優點 • 減少開辦新信託所需之時間和成本 • 避免應收帳款的區域集中性 • 減緩應收帳款因季節性所產生之波動 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

35. 汽車貸款擔保證券 • 以自用客車貸款，休旅車貸款及租賃汽車應收帳款作為債權群組的證券化商品 • 採定期(按月)攤銷 • 每期還款包含利息與本金償還，以及不確定的提前償還金額 • 提前償還與市場利率變動的相關性低 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

36. 住宅權益貸款擔保證券 • 住宅權益貸款(HEL)：屋主將所擁有的房屋價值作為抵押所取得之貸款 • 開放式HEL • 取得一定金額的循環信用額度，在此額度內可隨時進行融資或償還貸款，沒有明訂的到期期限（類似信用卡額度) • 封閉式HEL • 訂有固定的貸款到期年限，貸款利率可為固定或浮動，借款人可以提前償還（類似房貸) • 住宅權益證券化商品的信用增強方式 • 超額擔保、超額利差帳戶、主順位/次順位架構 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

37. 資產擔保商業本票(ABCP) • 由企業將營業所產生之應收帳款作為資產擔保，透過受託機構所發行之(證券化)短期商業本票 • 採循環發行方式，使用新發行的商業本票來償還到期之商業本票 • 資產群組中到期的應收帳款所產生之款項，則是用以購買新的應收帳款 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

38. ABCP的特色 • 證券化有助於降低企業籌資成本 • ABCP屬於表外融資，不同於一般的融資性商業本票 • 由於季節性的波動，一般企業的應收帳款規模不易固定，ABCP可讓企業依照其營收變動來彈性調整每次的發行額度 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

39. 不動產證券化 • 將不動產的資產價值或其衍生之未來預期收益，透過證券化的架構來發行受益證券 • 將原本規模龐大、不具流動性的不動產所有權，細分為可流動、可交易的小單位有價證券 • 結合資本市場與不動產市場，達到資金大眾化，產權證券化，以及經營專業化 • 不動產證券化可分為不動產資產信託及不動產投資信託兩類 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

40. 不動產資產信託(REAT) • 將不動產交付信託，然後再據以發行受益證券來募集資金 • REAT屬於「物權信託」，委託人將原本實體之不動產集合、切割、再發行具有「債權特性」之受益證券 • 亦即將不動產變現為流動資產 • 投資人與不動產間之物權關係則轉換為有價證券之投資關係 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

41. 商業不動產擔保證券 (CMBS) • 不動產資產信託的資產群組多為商業不動產，而經由REAT所發行之擔保證券則稱之為CMBS • 商業不動產多為出租辦公大樓，有長期且穩定的租金收入CMBS投資人的收益來源 • 設計架構多採用「主順位/次順位」之形式由不同順位的投資人依序分擔違約風險 • 由於不動產的市場價值透明度較低，資產管理也需專業能力；因此需要專業估價機構對資產市值進行評估，還需專業不動產管理機構的參與 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

42. 不動產投資信託(REIT) • 由受託機構發行具有股權特性之受益憑證來向投資大眾募集資金，然後投資於不動產標的 • 需將每年的投資收益，在扣除管理費後，全部分配給受益人 • 屬於「金錢信託」，類似共同基金 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著

43. REIT的特色 • 提供投資人參與不動產市場的便捷管道 • 小額投資人可以透過REIT來獲得不動產交易、租金、增值所帶來的獲利 • 屬於封閉型基金，受益人不能向受託機構請求買回受益證券 • 但是可以在交易所掛牌買賣，具有相當程度的次級市場流通性和即時透明的價格資訊 債券市場概論 (二版、2009)薛立言、劉亞秋 合著