Modelos de Recuperación Económica Miguel Cardoso Economista Jefe España 24 de Junio de 2010

1. Modelos de Recuperación Económica Miguel Cardoso Economista Jefe España 24 de Junio de 2010

2. Principales mensajes • Los elementos positivos del entorno exterior de la economía española vienen marcados por la recuperación de los países emergentes y EE.UU., que propiciarán un crecimiento mundial en el entorno del 4%. • Sin embargo, hay importantes elementos de incertidumbre en Europa que se derivan del aumento de la aversión al riesgo y de la fragilidad de su crecimiento. En 2010, el área crecerá un 0,7%. • En este contexto, una vez incorporadas las medidas de ajuste fiscal, el PIB español se contraerá un 0,6% en el conjunto de 2010, mientras que en el 2011 crecerá un 0,7%. • Mientras que el ajuste del sector privado está muy avanzado para reducir su elevado endeudamiento, el sector público tiene que llevar adelante un ajuste fiscal riguroso. • El ajuste fiscal anunciado en España es ambicioso y supone un paso muy importante en la dirección correcta. Su impacto negativo sobre el crecimiento en los próximos trimestres será muy limitado. Al mismo tiempo, constituye una condición necesaria para configurar un escenario de recuperación sostenida en los próximos años. • El ajuste fiscal, necesario e ineludible, precisa venir acompañado de reformas estructurales ambiciosas en el sector financiero y en el mercado de trabajo.

3. Índice Sección I Entorno internacional: desafíos a la vista para una recuperación sostenida Sección II España: Un ajuste avanzado en el sector privado y un ajuste fiscal necesario y factible Situación España Junio 2010

4. Sección IEntorno internacional: desafíos a la vista para una recuperación sostenida La economía global, que prevemos que crezca un 4% en 2010, está dominada por dos fuerzas contrapuestas: Externalidad positiva que surge de la mejora cíclica en EE.UU. y economías emergentes Externalidad negativa que surge del incremento de las primas de riesgo en Europa • Crecimiento en 2010: EE.UU. 3% América Latina 4,6% Asia 5,8% • Prima de riesgo • Consolidación fiscal • Confianza • Precios de la materias primas El Mecanismo Europeo de Estabilización reduce los riesgos a corto plazo • Comercio mundial: crece el 7% en 2010

5. Riesgos para la UEM Un tipo de cambio más depreciado Incremento en las primas de riesgo Soportes para la UEM Un nuevo marco institucional Ajuste fiscal más rápido de lo previsto Externalidad negativa que surge del aumento de riesgo soberano en Europa Sesgo positivo sobre las exportaciones Divergencia en tipos de interés vs. EE.UU. Incentivos adecuados y poderosos Divergencia en crecimiento vs. EE.UU. Sección IEntorno internacional: desafíos a la vista para una recuperación sostenida 3 1 5 4 2

6. Sección IEntorno internacional: desafíos a la vista para una recuperación sostenida Externalidad negativa que surge del incremento de las primas de riesgo en Europa 1. Incremento en las primas de riesgo Indicador de tensiones financieras (100 = Enero-07) Primer componente principal normalizado de las series de diferencial OIS, volatilidad implícita de la bolsa americana, CDS bancarios y CDS corporativosFuente: BBVA Research Grecia: diferencial 10 años con el bono alemán (bps) Fuente: BBVA Research a partir de Bloomberg

7. El Mecanismo Europeo de Estabilización, junto con las medidas del BCE, deberían servir para reducir la incertidumbre, al menos, en el corto plazo El mecanismo persigue armonizar los mecanismos de disciplina de mercado y los que resultan de las reglas fiscales, ya que condiciona el acceso al fondo de estabilización a la puesta en marcha de un plan de consolidación fiscal creíble. La disciplina de mercados se refuerza con reglas de estabilidad presupuestaria europea Sección IEntorno internacional: desafíos a la vista para una recuperación sostenida 2. Nuevo marco institucional Reglas fiscales vinculantes: Pacto de Estabilidad y Crecimiento Si se incumple Si se cumple Acceso a mecanismo de bail-out, aunque tras condiciones costosas Disciplina de mercado Disciplina fiscal Fuerte penalización en caso de incumplimiento: incentivo adecuado a cumplimiento fiscal Fuerte incentivo al cumplimiento fiscal: el acceso evita los ataques especulativos El monto total del planes suficiente720 mm EUR

8. RU anunciará el 22 de junio su nuevo presupuesto, donde se esperan cambios importantes Alemania, Francia e Italia han comenzado a detallar planes de austeridad para 2011 España y Portugal han adelantado medidas para 2010 respecto a lo previsto en los planes de estabilidad. Grecia hace un ajuste más lento 4 2 2 1.5 1 1 2 0.6 0.4 0 -3 -2 -2.7 -4.3 -2 -4.6 -4 -2.9 -2.6 -2.7 -2.9 -3 -3 -3.7 -3.3 -6 -3.5 -3.9 -6 -7.3 -4.4 -4.5 -4.6 -4.9 -4.9 -5 -5.3 -5.5 -5.5 -6 -8 -6.5 -9.4 -7.2 -7.1 -7.5 -7.6 -10 -8.1 -8.2 -9.1 -9.4 -10 -12 -11.2 -11.6 -12.0 -14 -12.3 -13.6 -16 -14.3 09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14 Alemania Francia Italia Grecia Irlanda Portugal España Reino Unido ajuste del nuevo plan en pp del PIB Deficits fiscales proyectados en Planes de Estabilidad y Crecimiento en enero 2010 Nueva senda de deficit tras planes de austeridad anunciados en Mayo Sección IEntorno internacional: desafíos a la vista para una recuperación sostenida Los ajustes fiscales dados a conocer recientemente siguen los planes de consolidación anunciados a finales de 2009 Portugal y España aceleran sus planes El ajuste necesario es grande y tendrá un efecto limitado sobre la actividad, pero será paulatino en el tiempo 3. Ajuste fiscal más rápido Europa: déficit fiscales (% PIB)Fuente: Gobiernos Nacionales y BBVA Research

9. Sección IEntorno internacional: desafíos a la vista para una recuperación sostenida La depreciación del euro más acelerada de lo previsto hacia su valor de equilibrio a largo plazo reforzará las exportaciones de la zona, aunque su crecimiento hasta el momento ha sido menor que en EEUU 4. Depreciación del euro Zona euro: tipos de cambioFuente: BBVA Research Exportaciones (% a/a)Fuente: BBVA Research a partir de BEA, Eurostat

10. 3,0 2,5 4,5 4,0 2,0 3,5 1,5 3,0 1,0 2,5 0,5 2,0 1,5 0,0 1,0 -0,5 0,5 Oct-09 Jun-10 Oct-10 Jun-09 Oct-08 Dic-09 Abr-10 Dic-10 Abr-09 Dic-08 Feb-10 Ago-09 Ago-10 Feb-09 0,0 20% 40% 60% dic-08 dic-09 dic-10 dic-11 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 sep-08 sep-09 sep-10 sep-11 mar-08 mar-09 mar-10 mar-11 80% Benchmark Observado EE.UU. UEM Sección IIEspaña: Un ajuste avanzado en el sector privado y un ajuste fiscal necesario y factible Si bien el crecimiento económico puede ser lento en 2010 y en adelante, el riesgo de una reversión de la dinámica actual es bastante limitada en EEUU, con incipientes presiones inflacionistas Por el contrario en Europa, además de una situación financiera mas frágil, la mejora cíclica parece incierta y no existen presiones inflacionistas 5. Bajos tipos de interés UEM: Inflación subyacente (% a/a)Nota: Benchmark basado en modelos ARIMAFuente: BBVA Research a partir de Eurostat Tipos de interés oficialesFuente: BBVA Research a partir de BDE y Fed

11. Índice Sección I Entorno internacional: desafíos a la vista para una recuperación sostenida Sección II España: Un ajuste avanzado en el sector privado y un ajuste fiscal necesario y factible Situación España Junio 2010

12. Ajustes en marcha que condicionan la recuperación Desequilibrios acumulados en la expansión Desequilibrios acumulados en la crisis Necesidades de Financiación Ajuste de la Inversión Incremento del Ahorro Desapalancamiento de las familias Desapalancamiento de las empresas Reestructuración del sector financiero Déficit Fiscal Mercado laboral Sección IIEspaña: Un ajuste avanzado en el sector privado y un ajuste fiscal necesario y factible Reformasestructurales

13. 2 2 32 32 0 0 30 30 28 28 -2 -2 26 26 -4 -4 24 24 22 22 -6 -6 20 20 -8 -8 18 18 -10 -10 16 16 14 14 -12 -12 12 12 -14 -14 10 10 -16 -16 2004 2005 2006 2007 2008 2009 1999 2000 2001 2002 2003 2010(p) 2011(p) 2008 2009 2010(p) 2011(p) Promedio 1999-2007 España Portugal Grecia UEM16 España Grecia Portugal UEM16 Sección IIEspaña: Un ajuste avanzado en el sector privado y un ajuste fiscal necesario y factible El sector privado ha avanzado significativamente en su proceso de ajuste con una importante reducción de sus necesidades de financiación El déficit por cuenta corriente registrado en los últimos años en España refleja el fuerte aumento de la inversión más que una falta de competitividad o una baja tasa de ahorro. Un ajuste avanzado del sector privado Tasa de inversión nacional FBCF en porcentaje del PIB FBCF: Formación bruta de capital fijoFuente: BBVA Research a partir de INE y AMECO Balanza por cuenta corriente En porcentaje del PIB Fuente: BBVA Research a partir de FMI

14. 10,0 5,0 8.0 PRT ESP 5,0 2,5 6.0 ALE 0,0 0,0 BE HOL 4.0 -5,0 -2,5 Exportaciones reales de bienes y servicios (cambio % entre 1T2009 y 4T2009) UEM12 FRA GRE UK 2.0 -10,0 -5,0 ITA IRL -15,0 -7,5 AUS 0.0 -20,0 -10,0 -2.0 dic-05 dic-06 dic-07 dic-08 dic-09 dic-10 dic-11 jun-06 jun-07 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 Productividad real del trabajo por empleado (cambio % entre 1T2009 y 4T2009) % intertrimestral (Dcha) % interanual (Izda) Sección IIEspaña: Un ajuste avanzado en el sector privado y un ajuste fiscal necesario y factible El sector privado ha avanzado significativamente en su proceso de ajuste con una importante reducción de sus necesidades de financiación El déficit por cuenta corriente registrado en los últimos años en España refleja el fuerte aumento de la inversión más que una falta de competitividad o una baja tasa de ahorro. Un ajuste avanzado del sector privado España: crecimiento de las exportaciones Fuente: BBVA Research a partir de INE Crecimiento de la productividad y recuperación de las exportaciones durante 2009 Fuente: BBVA Research a partir de Eurostat

15. 8 45 45 AUT SWE 6 40 40 NLD 4 35 35 KOR 2 JPN 30 30 FIN DNK 0 25 25 BEL -2 20 20 Cambio en la ratio CC/PIB (puntos porcentuales) USA FRA -4 15 15 ESP 2009 ITA 10 10 -6 PRT 5 5 -8 IRL -10 0 0 ESP GRC 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 1996 1995 -12 2010 (p) 2011 (p) -14 0 2 4 6 8 -6 -4 -2 10 Cambio en el peso de la construcción en el empleo (puntos porcentuales) Sección IIEspaña: Un ajuste avanzado en el sector privado y un ajuste fiscal necesario y factible La necesidad de financiación para la inversión residencial generó desajustes en la cuenta corriente Al ajustarse la inversión en el sector, las necesidades de financiación también lo están haciendo a la misma velocidad, mientras que en otros países el ajuste se está retrasando. Precios y tipos de interés más bajos han facilitado mejoras considerables de la accesibilidad a la vivienda. Un ajuste avanzado del sector privado Peso de la construcción en el empleo y saldo de la cuenta corriente: 1996-2007 Fuente: BBVA Research a partir de AMECO Accesibilidad a la vivienda Esfuerzo sobre ingresos ponderados ajustados por la fiscalidad, % Fuente: BBVA Research a partir de Ministerio de Vivienda, INE y Registradores

16. 1.200 20 1.000 15 800 10 600 400 5 200 0 0 Italia España Francia -5 R. Unido Alemania 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 (p) 2011 (p) Financiera No financiera UEM Grecia Portugal Alemania España Sección IIEspaña: Un ajuste avanzado en el sector privado y un ajuste fiscal necesario y factible Las familias también han ajustado sus necesidades de financiación El ajuste del ahorro ha sido particularmente importante en el caso de las familias. La riqueza neta de los hogares españoles está por encima de la de otros países europeos. Un ajuste avanzado del sector privado Tasa de ahorro de las familias (% de la renta bruta disponible) Fuente: BBVA Research a partir de AMECO Riqueza neta de los hogares (% de la renta bruta disponible 2008) Fuente: BBVA Research a partir de OCDE y Banco de España

17. Sección IIEspaña: Un ajuste avanzado en el sector privado y un ajuste fiscal necesario y factible Dado que buena parte del ajuste del sector privado ya se ha producido, la demanda privada comienza a contribuir positivamente al crecimiento Considerando la información coyuntural disponible para el 2T10, la actividad hasta ahora está teniendo un comportamiento similar al observado durante el 1T10. Con todo, existen incertidumbres hacia delante. Recuperación de la demanda privada

18. 0,3 0,3 3 0,2 0,2 0,1 0,1 2 0,0 0,0 -0,1 -0,1 1 -0,2 -0,2 Gasto en consumo final de los hogares -0,3 -0,3 (%t/t) -0,4 -0,4 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 -0,5 -0,5 -1 -0,6 -0,6 -2 -0,7 -0,7 BE UK ITA ALE ESP HOL FRA PRT GRE AUS UEM -3 Confianza del consumidor (saldo de respuestas) Sección IIEspaña: Un ajuste avanzado en el sector privado y un ajuste fiscal necesario y factible El incremento de las tensiones en los mercados de capital supone un riesgo adicional, que de consolidarse, podría generar menor confianza y una recuperación titubeante de la demanda interna Aumento de la incertidumbre Confianza de los consumidores en mayo de 2010 (variación mensual normalizada del saldo de respuestas) Fuente: BBVA Research a partir de Comisión Europea España: gasto en consumo real de los hogares y confianza del consumidor (1986-2009) Fuente: BBVA Research a partir de INE y Comisión Europea

19. Medidas Medidas Sección IIEspaña: Un ajuste avanzado en el sector privado y un ajuste fiscal necesario y factible El ajuste del sector público Reducci Reducci ó ó n en el n en el Detalle de las medidas Detalle de las medidas d d é é ficit p ficit p ú ú blico blico (% del PIB) (% del PIB) Retirada medidas Retirada medidas 2,7% 2,7% • • Plan E en infraestructuras (0,8% del PIB) Plan E en infraestructuras (0,8% del PIB) discrecionales discrecionales • • Eliminaci Eliminaci ó ó n de la deducci n de la deducci ó ó n de 400 euros en el IRPF n de 400 euros en el IRPF Medidas anteriores Aumento de los Aumento de los 1,0% 1,0% • • Subida 2 Subida 2 p.p pp del IVA, de tributaci del IVA, de tributaci ó ó n de las rentas de capital y n de las rentas de capital y ingresos ingresos otros impuestos indirectos otros impuestos indirectos Plan de acci Plan de acci ó ó n n 0,5% 0,5% • • Reducci Reducci ó ó n de inversi n de inversi ó ó n y consumo p n y consumo p ú ú blico blico inmediata inmediata • • Reducci Reducci ó ó n de 5% en retribuciones y congelaci n de 5% en retribuciones y congelaci ó ó n salarial n salarial Nuevas medidas Plan de ajuste Plan de ajuste (0,6% del PIB) (0,6% del PIB) 1,5% 1,5% presentado a la CE presentado a la CE • • Reducci Reducci ó ó n de la inversi n de la inversi ó ó n p n p ú ú blica (0,6% del PIB) blica (0,6% del PIB) • • No revalorizaci No revalorizaci ó ó n de pensiones y pol n de pensiones y pol í í ticas sociales. ticas sociales. Impacto c Impacto c í í clico en el clico en el 1,0% 1,0% • • Recuperación de la actividad en 2012 y 2013 Crecimiento por debajo del potencial en 2010 y 2011 d d é é ficit ficit Se reduce la incertidumbre sobre la efectividad del plan Se reduce la incertidumbre sobre la efectividad del plan • • Medidas Medidas adicionales adicionales @ @ 1,5% 1,5% de ajuste de ajuste necesarias necesarias 8,2% 8,2% El déficit pasaría del 11,2% en 2009 al 3% del PIB en 2013 El d é ficit pasa del 11,2% en 2009 al 3% del PIB en 2013

20. Menor presión en precios • Mayor impacto si el ajuste: • Es percibido como inesperado • Es permanente Se adelanta el proceso de consolidación Incremento de la inversión y consumo privados Efecto confianza Mayor impacto si el ajuste: • Es significativo y por el lado del gasto • Es percibido como un cambio de régimen Efecto riqueza: Menor acumulación de deuda, impuestos y tipos de interés Sección IIEspaña: Un ajuste avanzado en el sector privado y un ajuste fiscal necesario y factible Incertidumbre respecto al impacto a corto plazo que tendrán las nuevas medidas fiscales El ajuste del sector público El impacto sobre el PIB se ve afectado por múltiples canales y mecanismos de transmisión Canal dinámico(efectos no keynesianos) Canal estático(efectos keynesianos) Reducción de salarios Menor inversión pública Disminución en la demanda agregada Caída del empleo Reducción de RBD Aumento de las exportaciones netas

21. 12 5,0 4,5 10 4,0 3,5 8 3,0 6 2,5 2,0 4 1,5 1,0 2 0,5 0 0,0 (1993-1999) Irlanda (1985-1989) (1983-1986) Grecia (1990-1994) España Dinamarca (1993-1999) Irlanda (1985-1989) (1983-1986) Grecia (1990-1994) España Dinamarca Sección IIEspaña: Un ajuste avanzado en el sector privado y un ajuste fiscal necesario y factible Incertidumbre respecto al impacto a corto plazo que tendrán las nuevas medidas fiscales Si el paquete se percibe un “cambio de régimen”, el impacto sobre el crecimiento podría ser compensado por un aumento de la demanda privada. Existen claros ejemplos de ello en el pasado. El problema es que ahora el ajuste fiscal coincide con un aumento de la incertidumbre en los mercados financieros. El ajuste del sector público Ajuste en saldo primario estructural (Porcentaje del PIB potencial) Fuente: BBVA Research Consumo privado (Var. a/a Promedio por año) Fuente: BBVA Research

22. 0,0 4,0 3,5 -2,0 -3,0 3,0 -3,0 -4,0 -5,3 2,5 -4,3 -6,0 2,0 -6,0 -7,5 1,5 -8,0 -9,8 1,0 -9,3 -10,0 0,5 -11,2 -12,0 0,0 2009 2010 2011 2012 2013 2010 (p) 2011 (p) 2012 (p) 2013 (p) Actualización ene-10 Actualización ene-10 Actualización may-10 Actualización may-10 Sección IIEspaña: Un ajuste avanzado en el sector privado y un ajuste fiscal necesario y factible Incertidumbre respecto al impacto a corto plazo que tendrán las nuevas medidas fiscales Las medidas de ajuste suponen un cambio en la dinámica temporal del proceso de consolidación fiscal. El ajuste del sector público España: mejora en el déficit público esperada cada año (Como % del PIB) Fuente: BBVA Research a partir de MEH España: saldo presupuestario en % del PIB Escenario del PEC Fuente: BBVA Research a partir de MEH y Gobierno

23. 0,00 -0,05 -0,10 -0,15 -0,20 -0,25 -0,30 2010 2011 Sección IIEspaña: Un ajuste avanzado en el sector privado y un ajuste fiscal necesario y factible Incertidumbre respecto al impacto a corto plazo que tendrán las nuevas medidas fiscales La consolidación fiscal es necesaria pero no es suficiente: necesita venir acompañado de otras reformas estructurales, que determinarán los efectos finales del ajuste fiscal sobre el crecimiento. El ajuste del sector público Impacto de las medidas adicionales de política fiscal en el PIB (sobre la % a/a) Fuente: BBVA Research

24. Modelos de Recuperación Económica Miguel Cardoso Economista Jefe España 24 de Junio de 2010