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Prof. Piero Tedeschi

O Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC): Obrigações, Ações Preferenciais, Lucros Acumulados e Novas Ações Ordinárias. Prof. Piero Tedeschi. O Custo Médio Ponderado de Capital CMPC = WACC. Custo dos componentes da estrutura de capital Endividamento Ações Preferenciais Ações Ordinárias

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  1. O Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC): Obrigações, Ações Preferenciais, Lucros Acumulados e Novas Ações Ordinárias Prof. Piero Tedeschi

  2. O Custo Médio Ponderado de Capital CMPC = WACC • Custo dos componentes da estrutura de capital • Endividamento • Ações Preferenciais • Ações Ordinárias • CMPC = WACC • MCC = curva do custo marginal de capital • IOS = curva de oportunidades de investimento

  3. ATIVO PASSIVO Decisão de Investimento Decisão de Financiamento Investimentos EndividamentoEspontâneo RSCI = TIR kd Endividamento Contratado TÍTULOS ks Patrimônio Líquido CMPC = WACC IOS MCC

  4. Fontes de capital que devem ser incluídas no cálculo do CMPC da firma. • Endividamento de Longo Prazo, mesmo classificado a Curto. • Ações Preferenciais • Patrimônio Líqudo: • Lucros Retidos • Novas Ações Ordinárias

  5. O cálculo do CMPC (WACC) é aparentemente simples... WACC = wdkd(1 - T) + wpskps + wceks onde: wd, wps, wce = pesos de cada componente da estrutura de capital. kd, kps,ks = custos de cada componente da estrutura de capital.

  6. O cálculo do CMPC (WACC) é aparentemente simples... WACC = wdkd(1 - T) + wpskps + wceks onde: wd, wps, wce = pesos de cada componente da estrutura de capital. kd, kps,ks = custos de cada componente da estrutura de capital.

  7. O cálculo do CMPC (WACC) é aparentemente simples... WACC = wdkd(1 - T) + wpskps + wceks onde: wd, wps, wce = pesos de cada componente da estrutura de capital. kd, kps,ks = custos de cada componente da estrutura de capital.

  8. Os custos de capital devem ser considerados após os impostos e não antes. • A razão disto está no fato de que o Imposto de Renda afeta o fluxo de caixa da empresa e dos acionistas. • E os acionistas se interessam apenas pelos fluxos de caixa após do Imposto de Renda. Veja a seguir:

  9. LADJIR = Lucro antes da Depreciação, Juros e I. Renda LAJIR = LADJIR - Depreciação LAIR = LAJIR - Juros LL = LAIR - I. Renda Algumas Definições Contábeis

  10. LADJIR - D - J - IR = LL LADJIR - D - J - (LADJIR - D - J) t = LL LADJIR - D - J - (LADJIRt - Dt - Jt) = LL LADJIR - D - J - LADJIRt + Dt + Jt = LL LADJIR - LADJIRt - D + Dt - J + Jt = LL LADJIR - LADJIRt + Dt + Jt - D - J = LL } } Utilizando as definições contábeis, temos:

  11. LADJIR - D - J - IR = LL LADJIR - D - J - (LADJIR - D - J) t = LL LADJIR - D - J - (LADJIRt - Dt - Jt) = LL LADJIR - D - J - LADJIRt + Dt + Jt = LL LADJIR - LADJIRt - D + Dt - J + Jt = LL LADJIR - LADJIRt + Dt + Jt - D - J = LL } } Utilizando as definições contábeis, temos:

  12. LADJIR - LADJIRt + Dt + Jt + D Fluxo de Caixa das Operações I. Renda efetivamente pago • Do ponto de vista do desembolso de caixa por parte da empresa, tem-se que: • embora não implique em desembolso de caixa, a despesa de depreciação gera uma vantagem fiscal (economia no pagamento do I. Renda) igual a Dt; • o desembolso das despesas financeiras é igual a J, mas o pagamento do I.Renda é reduzido por Jt; • assim o desembolso das despesas financeiras "líquido do I. Renda" será dado por: J - Jt ou J (1 - t).

  13. O custo do endividamento • Os encargos financeiros são dedutíveis do I. Renda. Assim, o custo do endividamento após os impostos será dado por: kd AT = J - Jt / C; onde: J = Juros C = Principal t = alíquota de I.Renda

  14. Portanto: kd AT = J (1 - t) / C kd AT / (1 - t) = J / C Como kd BT = J / C, então: kd AT / (1 - t) = kd BT kd AT = kd BT(1 - t)

  15. Assim, do ponto de vista da empresa, todos os custos de capital (juros, dividendos, remuneração dos lucros retidos) devem ser considerados após os impostos e não antes. Portanto, são os que devem ser considerados no cálculo do CMPC. • Na prática, somente kd necessita de ajustamento, já que os custos referentes ao Patrimônio Líquido, ke e ks,são custos referentes a fluxos de caixa já diminuídos do I. Renda.

  16. 30 -1153.72 60 1000 5.0% x 2 = kd = 10% ENTRADAS I/YR N PV FV PMT SAÍDAS Exemplo: Coupon = 12% semianual; Preço = $1,153.72; 15 anos. kd? 0 1 2 30 I = ? 60 60 60 + 1,000 -1,153.72

  17. O custo do endividamento kd AT= kd BT(1 - T) = 10%(1 - 0.40) = 6%. • A taxa nominal kd AT é a que deve ser utilizada. • Os custos de emissão devem ser ignorados, pois são pouco significativos.

  18. Devemos, também, considerar apenas os novos custos (marginais) de capital e não os custos embutidos no passivo (históricos). • O custo de capital é utilizado principalmente para tomar decisões que envolvem o levantamento de novosrecursos financeiros. O foco, então, está nos custos marginais atuais ( que refletem riscos atuais) e não nos custos correspondentes ao passivo já contratado (que reflete riscos já incorridos).

  19. Dps PLíq kps = Custo dos recursos captados através de Ações Preferenciais de tipo americano onde: kps = custo das ações preferenciais; Dps = dividendos das ações preferenciais (fixos); PLíq = Preço de subscrição, menos os custos de emissão.

  20. Exemplo: Pps = $113.10; Dps 10%; Par = $100; F = $2 (custo de emissão). kps = ? Dps PNet 0.1($100) $113.10 - $2.00 kps = = = = 0.090 = 9.0%. $10 $111.10

  21. Dps kps 2.50 kPerp. 111.10 = = . kPerp= = 2.25; kps(anual) = 2.25(4) = 9%. 2.50 111.10 Os dividendos são trimestrais; então:  0 1 2 kps = ? -111.1 2.50 2.50 2.50

  22. Observações • Os custos de emissão das ações preferenciais são significativos; devem portanto ser considerados no cálculo de kps. Usar o preço líquido. • Dividendos preferenciais não são dedutíveis do I. Renda. Não há portanto necessidade de ajuste no custo kps. • kps nominal é utilizado, uma vez que: • Os fluxos de caixa são nominais. • São usados valores nominais para os elementos componentes do custo.

  23. As ações preferenciais são mais ou menos arriscadas do que as obrigações? • Mais arriscadas; não há obrigatoriedade de pagamento dos dividendos preferenciais. • Entretanto, as empresas procuram pagá-los. Caso contrário, • não poderão pagar dividendos às ações ordinárias; • será difícil levantar novo capital; • os acionistas preferencias poderão exigir algum controle sobre a firma.

  24. Porque então kps = 9% < kd = 10%? • Nos EUA, as empresas são as maiores proprietárias de ações preferenciais porque para elas 70% dos dividendos não são tributáveis. • Então, freqüentemente, as ações preferenciais - antes dos impostos - oferecem um yield menor do que aquele oferecido pelas obrigações de endividamento. • O yield para o investidor e o custo para o emitente - após os impostos -são mais elevados nas ações preferenciais do que no endividamento, em virtude do maior risco que oferecem.

  25. Retomando o exemplo anterior: kps = 9% kd = 10% T = 40% kps, DIR = kps - kps (1 - 0.7)(T) = 9% - 9%(0.3)(0.4) = 7.92% kd, DIR = 10% - 10%(0.4) = 6.00% Prêmio pelo risco a. pref. = 1.92%.

  26. Porque há um custo para os lucros acumulados? Eles já não estão retidos na empresa? • Os lucros podem ser reinvestidos ou distribuídos como dividendos. • Se distribuídos, os investidores poderiam adquirir outros títulos e obter retorno. • Há, portanto, um custo de oportunidade para os investidores,caso os lucros sejam retidos.

  27. Custo de Oportunidade: Taxa de retorno que os acionistas poderiam auferir em investimentos alternativos de mesmo risco. • Poderiam adquirir açõessimilares e ganhar ks, ou a prórpria companhia poderia recomprar suas próprias ações e obter ks. Então, ks é o custo dos lucros retidos.

  28. Há três maneiras de obter o custo dos lucros retidos, ks: 1. CAPM / SML: ks = kRF + (kM - kRF)b. 2. FCD: ks = D1/ P0 + g. 3. Yield das Obrigações da própria companhia mais prêmio pelo risco, atribuído subjetivamente: ks = kd + RP.

  29. A taxa dos T-Bonds são uma estimativa melhor de kRF do que a taxa das T-Bills • A taxa da T-Bond: • Embute as expectativas de longo prazo quanto a inflação. • É menos influenciada pelas ações do Federal Reserve, fluxos monetários, etc. • É a a alternativa mais lógica ao investimento em ações.

  30. Como medir o prêmio pelo risco de mercado RPM • Dados "ex-post", e.g., Ibottson and Assoc. fornece esta estatística em base anual: • RPM = 7.4% for 1926-1995. • Estimativas de analistas da taxa de retorno do mercado menos T- Bond.Poder-se-ia utilizar D/P + g para o S&P com a estimativa de g dada pelo IBES.

  31. Diferenças entre betas históricos, betas ajustados e betas fundamentais. • Betas históricos são encontrados através de uma regressão linear entre os retornos passados de uma ação versus um índice de mercado. • Betas ajustados são betas históricos ajustadospara a tendência de mover-se em direção a 1.0 ao longo do tempo.

  32. Betas fundamentais são ajustados adicionalmente, de modo a incluir mudanças ao longo do tempo em indicadores fundamentais da companhia tais como alavancagem, volatilidade das vendas,etc.. • b aj. = 0.33(b hist.) + 0.67(1.0) b fund.= f (b hist. , 1.0, alavancagem, etc.) • Ambos buscam superar o problema causado pelo fato dos betas históricos medirem o risco de mercado do passado enquanto os investidores estão interessados no risco de mercado futuro.

  33. ks = kRF + (kM - kRF )b = 7.0% + (6.0%) 1.2 = 14.2%. Exemplo do custo dos lucros retidos com base no CAPM:kRF = 7%, MRP = 6%, b = 1.2.

  34. Custo dos lucros retidos, ksExemplo: D0 = $4.19; P0 = $50; g = 5%. D1 P0 D0(1 + g) P0 ks = + g = + g = + 0.05 = 0.088 + 0.05 = 13.8%. $4.19(1.05) $50

  35. Custo dos lucros retidos, ksExemplo: D0 = $4.19; P0 = $50; g = 5%. D1 P0 D0(1 + g) P0 ks = + g = + g = + 0.05 = 0.088 + 0.05 = 13.8%. $4.19(1.05) $50 Como estimar?

  36. Algumas Definições FLUXO DE CAIXA DISPONÍVEL FCD = Caixa disponível para remuneração dos acionistas. b = taxa de retenção (reinvestimento) de FCD r = taxa de retorno s/ Patrimônio Líquido (RSPL)

  37. Taxa de crescimento g FCDt+1 = FCDt+ (FCDtb)r FCDt+1 = FCDt+ FCDtbr FCDt+1 = FCDt(1+br) Portanto, br é a taxa de crescimento de FCDt, que denominaremos g. Então: g = br e FCDt+1 = FCDt(1+g)

  38. Suponha que a companhia venha ganhando15% sobre o Patrimônio Líquido (RSPL = 15%) and retendo 35% dos lucros (payout de dividendos = 65%) e esta situação se mantenha.Qual será a taxa g esperada no futuro?

  39. Modelo de crescimento por retenção:b = proporção do FCD retida = 35%RSPL = r = 15% g = b(RSPL) = 0.35(15%) = 5.25%.

  40. Yield das Obrigações da própria companhia mais prêmio pelo risco, atribuído subjetivamente (kd = 10%, RP = 4%.) • Este RP  RP através do CAPM. • Estimativa subjetiva de ks. Referencial útil para comparação com RPCAPM. ks = kd + RP = 10.0% + 4.0% = 14.0%

  41. Etimativa "razoável" de ks Método Estimativa CAPM 14.2% FCD 13.8% kd + RP 14.0% Média 14.0%

  42. Custo de novas ações ordinárias, ke • Usar fórmula do FCD , ajustando P0 pelos custos de emissão. • Compare ke obtido por FCD com ks, obtido também por FCD, para determinar o ajuste necessário. • Aplicar o ajuste encontrado para obter a estimativa de ke.

  43. Custo de emissão F = 15%: ke = + g = + 5.0% = + 5.0% = 15.4%. Mas ke se baseia somente no método do fluxo de caixa descontado, FCD. D0(1 + g) P0(1 - F) $4.19(1.05) $50(1 - 0.15) $4.40 $42.50

  44. Ajuste ao ks médio: ke(DCF) - ks(DCF) = 15.4% - 13.8% = 1.6% . Somar a diferença de 1.6% ao ks médio = 14% para obter ke definitivo: ke = ks + ajuste do custo de emissào = 14% + 1.6% = 15.6%.

  45. Porque ke > ks • Os investidores esperam ganhar ks. • A empresa obtém os recursos através de Lucros Acumulados e os remunera à taxa ks. • Porém quando os investidores compram novas ações, o custo de emissão F é descontado dos recursos obtidos pela empresa; desta forma há necessidade de remunerá-los a uma taxa > ks para proporcionar uma remuneração = ks aos investidores. Veja-se o exemplo a seguir:

  46. Exemplo 1. ks = D1/P0 + g = 10%; F = 20%. 2. Investidores aplicam $100, esperando: LPA = DPA = 0.1($100) = $10. 3. A companhia porém recebe somente $80. 4 Se o ganho for de ks = 10% sobre $80, então LPA = DPA = 0.10(80) = $8. Muito baixo; o preço da ação cairá. 5. Será necessário obter ke = 10%/0.8 = 12.5%. 6. Aí sim LPA = 0.125(80) = $10. Conclusão: ke = 12.5% > ks = 10.0%.

  47. CMPC utilizando somente Lucros Acumulados como componente do Patrimônio Líquido CMPC = wdkd(1 - T) + wpskps + wceks = 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(14%) = 1.8% + 0.9% + 8.4% = 11.1% = Custo de $1 até que os LA se esgotem.

  48. CMPC com novas ações ordinárias CMPC = wdkd(1 - T) + wpskps + wceke = 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(15.6%) = 1.8% + 0.9% + 9.4% = 12.1%.

  49. Resumo ke ou ks WACC End. + Pref + LA: 14.0% 11.1% End. + Pref + NAO: 15.6% 12.1% CMPC se eleva por que o custo do Patrimônio Líquido aumenta.

  50. Definindo a curva MCC • MCC mostra o custo de cada unidade monetária de captação. • Cada $1 consiste de $0.30 endividamento, $0.10 de Preferenciais e de $0.60 de Patrimônio Líquido (LA ou NOA). • As primeiras unidades custam CMPC = 11.1%, e, mais adiante, as unidades adicionais custam CMPC = 12.1%.

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