Lezione 23

1. Lezione 23 La politica monetaria Corso di Macroeconomia (L-Z) Prof. Andrea Fumagalli, Università di Pavia

2. Cosa sappiamo • Nel breve periodo la politica monetaria influisce sia sul livello sia sulla composizione della produzione • Nel medio e nel lungo periodo la politica monetaria è neutrale => no effetti reali • => le variazioni del tasso di crescita della moneta si riflettono nel medio periodo solo in variazioni del tasso d’inflazione

3. Cosa analizziamo in questo capitolo La politica monetaria comporta due decisioni fondamentali: 1) la scelta del tasso medio di inflazione e quindi di un corrispondente tasso medio di crescita della moneta nel medio periodo; 2) la scelta di quanto deviare da questa media per ridurre le fluttuazioni della produzione nel breve periodo.

4. La moneta ha tre funzioni: 1. unità di conto 2. mezzo di scambio 3. riserva di valore Quando l’inflazione è alta, la moneta assolve male a tutte le sue funzioni 1. Il tasso ottimale di inflazione

5. 1.1. I costi dell’inflazione Il costo delle suole. Le distorsioni fiscali. L’illusione monetaria. La volatilità dell’inflazione.

6. 1.1. I costi dell’inflazione Il costo delle suole delle scarpe. Nel lungo periodo, un maggiore tasso di inflazione comporta maggiori tassi di interesse nominali e quindi un maggior costo-opportunità della moneta. Le persone riducono i saldi monetari e si recano più spesso a prelevare.

7. 1.1. I costi dell’inflazione Le distorsioni fiscali. Il reddito ai fini fiscali è espresso in termini nominali e non in termini reali. In presenza di elevata inflazione, i contribuenti passano a fasce di reddito superiori, in quanto il reddito nominale, ma non necessariamente il reddito reale, aumenta di valore.

8. 1.1. I costi dell’inflazione L’illusione monetaria. Le persone commettono errori sistematici nel distinguere tra grandezze nominali e grandezze reali.

9. 1.1. I costi dell’inflazione La volatilità dell’inflazione. Una maggiore inflazione è solitamente associata a un’inflazione più variabile. Si confonde il segnale dei prezzi relativi. Le attività finanziarie che promettono pagamenti futuri fissati in termini nominali diventano rischiose.

10. 1.2. I benefici dell’inflazione Il signoraggio. La possibilità di ottenere tassi di interesse reali negativi per scopi di politica economica. L’interazione tra illusione monetaria e inflazione facilita la riduzione dei salari reali in caso di necessità.

11. 1.2. I benefici dell’inflazione Il signoraggio. La creazione di moneta è uno dei modi in cui il governo può finanziare la sua spesa. Tecnicamente, il governo emette titoli. Alcuni di questi titoli vengono acquistati dalla banca centrale che crea moneta per pagarli.

12. 1.2. I benefici dell’inflazione Tassi di interessi negativi. Un’economia con un maggior tasso di inflazione ha più regime di manovra nell’uso della politica monetaria per combattere una recessione. Un’economia con un basso tasso di inflazione potrebbe non essere in grado di usare la politica monetaria per far tornare la produzione al suo livello naturale.

13. 1.2. I benefici dell’inflazione Un riesame dell’illusione monetaria. Il fenomeno dell’illusione monetaria può costituire un’argomentazione a favore di un tasso di inflazione positivo. Il processo di cambiamento che caratterizza le economie moderne comporta che alcuni lavoratori debbano subire tagli salariali in termini reali. In questo caso, un’inflazione positiva facilita l’aggiustamento.

14. 1.3. Il tasso ottimale di inflazione: il dibattito attuale Coloro che preferiscono un’inflazione intorno al 3% sostengono che i costi di un tale tasso di inflazione siano bassi e che i benefici di un’inflazione moderatamente positiva siano rilevanti. (BCE = 2%) Coloro che invece preferiscono un’inflazione nulla sottolineano la radicale differenza dell’obiettivo di un’inflazione allo 0% rispetto a tutti gli altri livelli: esso corrisponde alla stabilità dei prezzi, che è di per sé desiderabile.

15. 2.1. Obbiettivi di crescita della moneta nominale e intervalli obbiettivo La banca centrale sceglieva un obiettivo di crescita della moneta nominale corrispondente al tasso di inflazione che voleva raggiungere nel medio periodo. Nel breve periodo, la banca centrale consentiva deviazioni della crescita della moneta nominale dall’obiettivo. Per comunicare al pubblico quanto voleva raggiungere nel medio periodo e che cosa intendeva fare nel breve periodo, la banca centrale annunciava un intervallo desiderato per il tasso di crescita della moneta nominale. Nel corso del tempo le banche centrali si sono disilluse circa questo modo di condurre la politica monetaria.

16. 2.2. Crescita della moneta e inflazione: un riesame La formulazione della politica monetaria a partire dalla crescita della moneta nominale si basa sull’ipotesi che ci sia una stretta relazione tra inflazione e crescita della moneta nominale nel medio periodo => STABILITA’ Il problema è che, in pratica, questa relazione non è molto stretta...ma dipende dall’aggregato monetario Instabilità domanda di moneta

17. 2.2. Crescita della moneta e inflazione: un riesame Fig. 24.1. Crescita di M1 e inflazione: medie decennali dal 1970.

18. L’inflazione come fenomeno monetario Interpretazi-one BCE: L’evidenza disponibile suggerisce che nell’area euro esiste una funzione di domanda di moneta stabile

19. 2.3. Obbiettivi di inflazione: INFLATION TARGETING Le banche centrali si concentrano sempre più spesso su un tasso di inflazione obiettivo. La politica monetaria è considerata sempre più in termini di tasso di interesse nominale, che in termini di tasso di crescita della moneta. Le banche centrali definiscono come loro obiettivo principale il raggiungimento di un basso tasso di inflazione nel medio periodo.

20. 2.3. Obbiettivi di inflazione: INFLATION TARGETING • Se la BC tenesse fisso il tasso d’inflazione al livello obiettivo nel breve periodo, eliminerebbe tutti gli scostamenti della produzione dal suo livello naturale (ricorda la Curva di Phillips). • Come conseguenza di questa politica monetaria attiva, la produzione rimane sempre al proprio livello naturale. • Tale risultato è troppo forte per due ragioni: • la banca centrale non può sempre raggiungere il tasso di inflazione che vuole nel breve periodo; • la curva di Phillips non vale esattamente. • Nel medio periodo, o in media, l’inflazione obbiettivo rimane valido, permettendo di stabilizzare la produzione intorno al proprio livello naturale.

21. 2.4. Regole sul tasso di interesse Come raggiungere il tasso di inflazione obiettivo? L’inflazione non è direttamente sotto il controllo diretto della banca centrale. Una volta scelto il tasso di inflazione obiettivo, la banca centrale dovrebbe cercare di raggiungerlo aggiustando il tasso di interesse nominale. Regola di Taylor: Con a e b, coefficienti positivi.

22. 3. Il Sistema europeo di banche centrali: struttura e obiettivi Fig. 24.2. Gli organi decisionali della Banca centrale europea.

23. 3.1. Gli obiettivi di politica monetaria L’art. 105.1 del Trattato di Maastricht attribuisce assoluta priorità all’obiettivo della stabilità dei prezzi. Altri obiettivi, in particolare quello di coadiuvare le politiche economiche dell’Unione Europea, sono formulati in termini piuttosto vaghi e possono essere perseguiti solo se compatibili con l’obiettivo della stabilità dei prezzi.

24. 3.2. Strategie di politica monetaria e comportamento della Bce I due possibili approcci: la strategia del «monetary targeting» si basa sull’annuncio da parte della banca centrale di un tasso di crescita della quantità di moneta; con «inflation targeting» si identifica invece una strategia basata sull’annuncio da parte della banca centrale di un sentiero desiderato per l’inflazione futura.

25. 3.2. Strategie di politica monetaria e comportamento della Bce • La Bce ha deciso di perseguire un approccio, che è stato ufficialmente denominato strategia di politica monetaria orientata alla stabilità, nel quale confluiscono elementi delle due diverse strategie: • 1° pilastro: riguarda la quantità di moneta. Il Consiglio direttivo della Bce annuncia un valore di riferimento per la crescita della moneta: il valore non è considerato un obiettivo vincolante. • 2° pilastro: riguarda la stabilità dei prezzi. • Revisione della strategia nel maggio del 2003 • La Bce si comporta di fatto come un inflation targeter.

26. 3.3. I primi dieci anni della Bce: un tentativo di valutazione Fig. 24.3. Quanto diversa è la Bce dalla Bundesbank?

27. 3.3. I primi dieci anni della Bce: un tentativo di valutazione

28. BMBCE, Novembre 2009

29. 3.4. La Bce di fronte all’allargamento dell’Unione Europea Fig. 24.5. Possibili coalizioni nel Consiglio Direttivo della Bce.

30. Report del Monetary Policy Committee, Bank of England Il meccanismo di trasmissione della politica monetaria

31. L’inflazione come fenomeno monetario • Proposizione: nel lungo periodo la politica monetaria non influenza il trend di crescita, ma solo il livello dei prezzi => l’inflazione è fenomeno monetarioEsiste una relazione di lungo periodo tra moneta e prezzi: MV=PY Questa relazione è alla base del riferimento per calcolare il valore di M3

32. Tassi di mercato Domanda interna Prezzo degli asset Domanda Totale Inflazione interna Tasso ufficiale Aspettative Domanda estera INFLAZIONE Tasso di cambio Inflazione esterna

33. Dal tasso ufficiale ai mercati finanziari • Cambia il tasso di interesse a breve termine. Di conseguenza, cambiano tutti i tassi a scadenza. Importanza aspettative Tassi di mercato • Poiché il prezzo di un asset è uguale al valore attuale dei flussi futuri, anch’esso è destinato a cambiare al variare del tasso di interesse. Prezzo degli asset Tasso ufficiale • Una manovra inattesa fa variare le aspettative che gli agenti hanno sulla redditività futura degli asset. Aspettative • Aumenta/diminuisce la domanda di titoli in valuta e quindi la domanda di valuta stessa. La moneta si apprezza/deprezza. Tasso di cambio

34. Dai mercati finanziari al mercato reale • Effetto sulle famiglie: • Effetto ricchezza • Effetto sui crediti/debiti • Effetto redistributivo • Spostamento di preferenza tra beni nazionali non Tassi di mercato Domanda interna Prezzo degli asset Tasso ufficiale • Effetti sulle imprese: • Variazione degli investimenti • Effetto sulle aspettative • Effetto sul bilancio • Effetto del tasso di cambio Aspettative Domanda estera Tasso di cambio

35. Comportamento delle famiglie – Effetto sui debiti/crediti Se aumenta il tasso di interesse, aumenta anche il tasso dei prestiti nelle banche. Cambierà pertanto il ricorso da parte delle famiglie al credito al consumo, con effetti sulla domanda aggregata. Un esempio tipico è quello dei mutui sull’acquisto di una casa: all’aumentare dei tassi, aumenta anche il costo dei mutui, che diventano meno convenienti; questo provoca una diminuzione della domanda di case. Comportamento delle famiglie – Effetto ricchezza In seguito ai movimenti dei tassi sui mercati finanziari, si modifica il valore degli assets posseduti dalle famiglie. Il consumo dipende dalla ricchezza. Un effetto ricchezza negativo(positivo) fa diminuire(aumentare) i consumi e quindi la domanda aggregata.

36. Comportamento delle famiglie – Effetto ridistributivo Un aumento del tasso di interesse ridistribuisce la ricchezza da chi presta i capitali a chi li prende in prestito, e viceversa. Comportamento delle famiglie – Variazione del tasso di cambio Se il tasso di cambio si apprezza in seguito all’aumento dei tassi, i beni interni diventano più costosi rispetto ai beni importati. La domanda interna si sposterà verso questi ultimi.

37. Comportamento delle imprese – Balance sheet channel Una variazione del tasso di interesse ha effetti anche sul patrimonio netto delle imprese. che dipende dal valore delle attività e passività presenti in bilancio. Un aumento del tasso di interesse fa diminuire il patrimonio netto. Questo ha un effetto negativo sulla capacità di prendere a prestito denaro della banche, che guardano alle garanzie che l’impresa è in grado di offrire. Comportamento delle imprese – Variazione degli investimenti e costo del capitale Al variare del tasso di interesse, gli investimenti diventano più o meno convenienti per le imprese. Di conseguenza, un aumento del tasso porterà ad una diminuzione della domanda di investimenti, e viceversa. Comportamento delle imprese – Effetto diretto sui flussi di cassa Aumenta il costo di prender a termine a breve termine per gestire i flussi di cassa legati all’investimento in magazzino

38. Comportamento delle imprese – Effetti del tasso di cambio Una variazione del tasso di cambio ha effetti immediati sulle imprese importatrici ed esportatrici. I profitti si ridistribuiscono, a seguito di un movimento del tasso di cambio, tra queste due categorie. Inoltre, se un impresa nazionale è in competizione con imprese straniere i cui costi sono espressi in altre valute, un apprezzamento(deprezzamento) della moneta ne peggiora (migliora) la competitività Comportamento delle imprese – Aspettative La politica monetaria influenza direttamente le aspettative degli individui e delle imprese sul futuro andamento dell’economia. Gli investimenti, per le loro caratteristiche, sono molto sensibili a questi fattori. Pertanto, attese negative sul futuro livello della domanda ridurranno gli investimenti, e attese positive li favoriranno.

39. Dalla domanda all’inflazione • La somma dell’inflazione interna, dovuta all’andamento della domanda interna ed estera, e dell’inflazione importata dovuta a variazioni del tasso di cambio che rendono più o meno costose le materie prime, determinano il grado di inflazione totale.

40. Dalla domanda all’inflazione Tassi di mercato Domanda interna Prezzo degli asset Domanda Totale Inflazione interna Tasso ufficiale Aspettative Domanda estera INFLAZIONE Tasso di cambio Inflazione esterna

41. Il meccanismo di trasmissione • Long, variable and uncertain lags • Importanza aspettative in ogni fase del meccanismo di trasmissione => non è meccanico • Vedi ruolo assegnato alla moneta secondo la BoE => differenze BCE

42. Evidenza empirica: gli effetti della politica monetaria sul PIL • Il PIL diminuisce dopo una manovra restrittiva di politica monetaria • Dopo aver raggiunto un picco negativo nel quinto trimestre, il PIL torna gradualmente al livello originario • Notare l’incertezza = ampiezza banda

43. Evidenza empirica: gli effetti della politica monetaria sull’inflazione • Non ci sono effetti nel primo anno • L’inflazione diminuisce notevolmente a partire dal secondo anno • Dopo tre anni l’inflazione non è tornata al livello di partenza anche se la politica monetaria lo ha già fatto da due anni • PUNTO CRUCIALE => RITARDI

44. Bollettino BCE – Luglio 2000 (Molto simile al Bollettino BoE) Il meccanismo di trasmissione della politica monetaria

45. L’importanza delle aspettative e di una strategia orientata alla stabilità • Le aspettative sono una componente importante delle decisioni individuali => implicazioni significative per la conduzione della politica monetaria. • Nella strategia di politica monetaria dell’Eurosistema, la precisa definizione di un obiettivo fisso di crescita del livello dei prezzi dei prezzi è fondamentale, perché guida le decisioni degli operatori in base ad aspettative di stabilità. • Gli effetti di una manovra monetaria della BCE dipendono in gran parte dal modo in cui questa influirà sulle aspettative e/o è attesa.

46. ESEMPIO: Trasmissione sui tassi: i mutamenti delle condizioni di mercato, anticipano, e non seguono, le decisioni di politica monetaria, quando queste sono ampiamente prevedibili

47. Gli effetti sono quelli già descritti nel BBoE • Effetti di costo capitale • Sono effetti sull’ammontare delle scorte o degli investimenti nel caso di imprese; sui consumi di beni durevoli nel caso delle famiglie • Effetti di reddito • Una variazione dei tassi di interesse influenza il reddito da interessi percepito dai creditori. Nell’area euro, come nella maggior parte delle economie, le famiglie sono in posizione creditoria netta e le imprese in posizione debitoria netta • Effetti di ricchezza • Variazioni dei tassi influenzano il valore delle attività finanziarie e reali, esercitando un effetto diretto sui portafogli dei detentori di tali attività • Effetti del tasso di cambio • Le variazioni del tasso di cambio influenzano i prezzi all’importazione e quindi il consumo dei relativi beni

49. Effetti sul PIL di una manovra di politica monetaria: evidenza empirica

50. Effetti sui prezzi di una manovra di politica monetaria: evidenza empirica