经济、股市双无忧 ——2019 年 H2 中国经济、金融展望

经济、股市双无忧 ——2019年H2中国经济、金融展望上海证券研究所胡月晓 (CIIA:29001385) S0870510120021 2019.5.21

本期视点（2019年3月） • 2019年中国经济将开启走出底部模式。2019年中国经济将在投资回升的带动下，开启走出底部徘徊阶段之旅。投资仍是中国经济的第一增长动力，2018年上半年的摸清风险底细工作，使得PPP、棚改、政府债务调整等都受到了限制，影响了当期投资增长，未来政府主导的基建投资在上述因素消除后会恢复增长；更为重要的是，民间投资在2018年已显现回升态势，表明经济增长的内在动力正在积聚。2019年，经济预期过度悲观的情况，将逐渐得到修正，经济稳中偏升的预期将得到确立。 • 供给侧改革重心转向“降成本”。2014年以来，中国的宏观调控体系可综合为“供给侧改革”，政策重点经历了“去产能、去库存”——“去杠杆”——“补短板”等三个阶段。经济转型带来的经济持续底部徘徊，使得企业日常经营难度上升，叠加基建投资重要性的上升，“降成本”自然就成为了下一步“供给侧改革”的重心。当“去杠杆”阶段过去后，货币边际放松就在事实上已呈现；融资成本偏高作为经济活动中的客观事实，自然就进入了政策视野，“降息”也就成了未来必不可缺的政策选项，因此未来货币环境的改善仍将持续，货币政策由数量调控转向结构性调控、延续“收短放长”的偏转操作特征。 • 资本市场运行环境的变化。监管规范成形，监管新规为代表的监管强化冲击消退，金融监管部门和经济调控部门共同表态，金融乱象得到有效遏制，风险处于收敛状态，去杠杆预期目标达成。风险防控的新思路是：平衡稳增长和防风险，金融监管立场适度后退。另一方面，未来市场扩容压力将延续低位，过去的扩容压力实质上不在IPO，而是并购重组带来的增发；伴随监管都并购重组行为的收紧，市场扩容压力已显著下降。

本期视点（2019年5月） • 2019年中国经济平稳开局，离底模式缓起步。从经济增长第一动力的投资发展看，投资将见底企稳回升迹象明显，未来经济回升将具有高度确定性！随着PPP的重启和加速推进，以及新兴产业投资的其它激励、支持措施逐步完善，投资的内生增长动力逐渐回升。2019年2Q，经济预期过度悲观的情况，已得到修正，虽然经济稳中偏升的预期仍未成主流，但伴随降成本、补短板政策的落实，以及货币环境的改善，经济回升预期将得到确认。 • 中国经济运行风险大缓释得到确认。中国流动性环境正处在“宽信贷”向“宽信用”转变过程中，过去信用的过度收缩，只是对先前金融过度创新和风险积聚过快的阶段反映。监管新规冲击过后，中国金融市场的各部分都已从先期的调整适应中复苏，走上规范后的新发展道路，“宽信用”正在有序形成，金融支持实体经济的力度正在逐步加大。虽然从货币结构看的货币活性仍然低迷，但金融活性已然恢复。货币环境由“中性偏紧”转向“中性偏松”，1季度资本市场回暖，为金融市场风险结构的调整和处理，提供了契机；经济、市场和政策环境的变化，使得各类市场风险都得到了极大缓释。 • 资本市场运行将呈现为先蓄势后回升格局。经济平稳、货币偏松和宏观政策的友善，将有助于资本市场保持中长期的回暖趋势。短期受国内通胀压力上升和海外环境变化影响，国内市场波动加剧；中长期来看，价格走势正处在年内高点区，未来将逐渐回落，国内经济体系对海外环境冲击的适应性日益提高，随着市场调整到价值区，在经历2-4月的蓄势震荡后，未来仍将来临持续回升态势。风险缓释带来了风险溢价的下降，随着价格回落，下半年债市将迎来一波较大的回升行情。

目录 中国经济发展阶段和改革开放前景 2019年经济、金融风险大缓释经济发展和股市运行中国股市发展前景

中国经济表现忧中无虑 • 投资仍是中国经济第一增长动力，决定中国经济前景的是投资。 • 受耐久品周期成熟、楼市调控、收入等因素影响，消费平稳态势不变。图中国经济第一增长动力投资走稳资料来源： Wind,上海证券研究所

中国消费回落态势即将见底 • 对消费趋势其决定作用的是收入的增长。 • 前期收入疲软态势得到缓解，居民可支配收入走稳，收入结构在新个税下更趋公平。图收入走稳决定消费的平稳资料来源： Wind,上海证券研究所

价格剪刀差将带来工业效益回升 • 消费品价格持续高于工业品（生产资料）价格增长，经过6-12月时滞后，工业效益将回升。图价格剪刀差决定效益回升在即资料来源： Wind,上海证券研究所

中国改革开放的阶段和经济建设成就 图中国经济成就（1978=100）表中国经济成就（1978=100）数据来源：Wind、上海证券研究所

改革阶段左右中国经济周期 • 改革形成中国经济发展的阶段动力：激发经济主体活力是内中逻辑。 • 银行等机构在不同阶段面临不同的发展机会：工行下乡、农行进城、规模扩张、经营转型。图中国经济发展阶段具有显著改革烙印 1 2 3 4 80S：农村改革 90S：城市改革 00S：城市化 10S：经济转型

转型期的中国经济仍处起飞阶段 • 如果把改革开放后的第一轮周期（1978-1988）作为经济起飞准备阶段，把第二轮周期（1989-1997）的后半期（1992-）作为中国经济正式进入起飞阶段的时间，那么中国目前仍然处在经济起飞阶段（后半期）。图经济成长的阶段划分

“市场化改革+创新建设”齐步走发展道路 资源重配 75% 缩小差距市场开放商业创新转型升级产业集聚增长来源 25% 突破极限技术进步科技创新 • 过去50年（1964-2014），全球经济的增长来自两大因素：劳动力增长和生产率提升，未来劳动力增长的贡献将下降； • 生产率提升更主要的是来自于模仿，即“缩小差距”，新兴经济体TFP提升潜力的80%来自于此。目前发达经济的生产率仍然是新兴经济体的5倍左右，差距空间仍然巨大。生产率提升的另外因素为技术进步，即“突破极限”，推动生产边界外移。——据麦肯锡研究报告图经济增长来源和中国经济未来发展道路

中国经济“底部徘徊”尾部来临 GDP 下降阶段上升阶段走平阶段 2010 2011 2012 2013 2014 • 转型中期的经济阶段性特征未变，经济转型期经济增速经历“下降——走平——回升” 三个不同阶段，会有2次拐点、2次转变过渡期。 • 2018-2019是中国经济走出“底部徘徊”的起始之年，经济运行由“平稳”转向“稳中偏升” 图经济转型时期经济增长状况 2018 资料来源： Wind,上海证券研究所

中国经济新阶段下新周期待立 • 过去中国经济才“十年一周期”的特征（政治周期）； • 趋势：水平降低；波动收窄。 • 未来：耐克型的周期增长路径？如何叠加“换档”影响？图中国GDP真实增长率的周期变动数据来源： Wind,上海证券研究所

2018年中国的政策环境 • 强监管是2018年政策环境的显著特征：资管新规实施，去杠杆等。图监管变化及其影响

2018年的中国市场：平稳经济VS低迷市场 经济平稳效益改善估值线性↑ 价格回升 IPO↑ 市场低迷供求失衡货币紧缩风险利率↑ 减持↑ 监管加强估值倍数↓ 货币成本↑ 无风险利率↑ • 经济虽谈不上好，但也谈不上坏：这是经济底部徘徊阶段的常态。 • 资本市场：股市低迷、悲观，债市雷声中好转。图中国股市低迷的经济和政策影响框架

市场低迷和风险预期的自我强化 • 监管规范、楼市调控和脱虚向实治理，带来资金锁定效应； • 市场成熟、投机退潮，交易下降。质押、商誉是市场低迷的结果，而非原因。 • 预期自我强化导致低迷市场和平稳经济间的背离。楼市泡沫、资金外流、资金偏紧…… 图市场趋势和风险预期的自我强化市场发展归于平静风险暴露投机退潮市场惯性、动物精神预期强化自我实现

市场对中国经济中长期前景偏悲观 • 市场对中国经济中长期前景的预期仍然偏冷，短期平稳、长期看低。对资本市场的影响而言，市场预期的这种变化，应为中性偏负面。表中国经济中长期市场预测（中位数，2019年3月）根据彭博最新的宏观长期前景POLL（3月18日-3月25日，67家机构有效回复），市场对中国经济中长期前景依然，但也无进一步恶化：经济增速延续稳中偏弱格局，通胀和流动性保持平稳；外贸看低预期有所上升；投资和消费预期平稳中偏向下行；反映当期经济状况的工业经济运行预期略有走弱走弱。经济格局的市场预期表明，2018年4季度以来“补短板”加码，以及两会期间的政策放松，降税减费等行为，还并未影响到市场预期，中国经济增长偏软的预期依然未得到改变。

中国经济形势认识：2019年市场和政策首趋一致中国经济形势认识：2019年市场和政策首趋一致 • 政策实操中的“度”影响市场走向，“度”来自于针对性、预调、微调、阶段重点变化等。表中央对宏观形势的判断

中央定调风险：总体收敛+盯紧重点+平衡增长 • 2019年2月，银保监会、央行和证监会先后确认：金融乱象得到有效遏制、金融风险处于收敛状态、去杠杆结构预期目标达成，下一步严监管盯紧重要领域风险； • 监管立场适度后撤→激活市场。 • 中央政策变化的底气：金融风险摸底完成，新评估结果乐观！

中国并不存在大规模资本外流风险 • 资本项目未完全开放，大规模资本外流的条件并不具备。 • 从国际收支的遗漏项目看，中国政府对进出资金管理成熟、有效。图中国国际收支平衡中偏正状态未变数据来源：Wind、上海证券研究所

信用违约增加并非“系统性” • 产能过剩行业信用风险加速分化，产业周期决定“违约”增加但非“系统性”； • 五大产能过剩行业主要为产业周期造成：煤炭、钢铁、电解铝、工程机械、水泥； • 渡过产业成熟高级阶段前期市场多变时期的水泥行业运营稳定，效益平稳。 • 水泥行业在2010-2012的价格剧烈波动时期，赢利、利润保持了高和稳定；其它过剩行业还处在成熟前期（没有经历过产业集中过程）。图产业债违约常态化逻辑产能过剩行业煤炭股东背景前景基础违约常态化经济周期钢铁规模、地理离散违约事件负面工程机械商业能力电解铝资源、区域产业周期水泥已稳定

2019年供给侧改革的阶段变化 • 供给侧改革的核心是去杠杆 → 货币长期中性。 • 供给侧改革是一个综合体系，各期重点不同。 • 当前正处“补短板”阶段，2019年将过渡到“降成本”阶段 • 有哪些“降成本”手段？影响几何？图中国供给侧改革的阶段变化

2019年资本市场扩容开局显放缓效应 • 2017年后，中国股市筹资开始走稳于（6000,9000）亿/季度。 • 高额筹资不是缘起IPO，而是增发；2018年后增发已收紧→即使科创板出，市场冲击也不大。图中国股市国内筹资类别（亿元，当月）图中国股市国内筹资总值（亿元，当季）数据来源：Wind、上海证券研究所

中国资本市场发展目标：立足于谁？ • 公司角度：实现融资； • 股东角度：改善治理； • 宏观角度：资源配置； • 市场角度：财富管理。图中国资本市场发展目标

中国股市：理性与激情的对决 • 历史上看：指数和经济（工业）、货币（M2）经常出现背离。图中国股指和经济的非常态背离走势图中国股指和货币的非常态背离走势数据来源：Wind、上海证券研究所

中国金融投资逻辑的阶段变化 • 中国市场经济仍处深化过程中，传统投资理论如“时钟”理论等并不严格适用； • 投资逻辑变化基本着眼于对股票投资需求的变化。图中国金融投资的主导因素阶段变化历程

股市持续繁荣的基础是企业盈利改善 • 投资就是投企业； • 企业前景决定“势”。 • 20150420：中国资金市恐难为续； 20150430：4000点是A股牛市开端吗？ • 20150620：股市繁荣难当“稳增长”重任 20150703：“外资做空”论并无事实依据 • 20150820：股市企稳后的货币政策猜想 • 20160202：中国股市的投资逻辑 20160218：A股反弹行情或超预期市场出清图企业处在股市运行的中心经济增长企业效益升股市繁荣货币增长经济转型

股市仍将偏执于结构性行情 • 反腐由政到经，国企改革将获大规模推进，成为改革深入新抓手。 • 利率市场化的长期性、系统性；投资重心仍是基建。 • 产业升级，向工业4.0时代前进，行业前景差异。市场演绎“故事会”：经济不行，资金长留市场，看谁有故事。流动性延续中性偏紧结构性行情改革重心：国企改革经济延续底部徘徊结构转型：业绩分化

信用风险延续缓释、溢价下行 图 AA企业的信用利差趋降态势未结束图 AA-企业的信用利差延续下降图 AA+企业的信用利差延续平稳图 AAA企业的信用利差见底走稳资料来源：Wind,上海证券研究所

中国股市的阶段表现：分化中价值凸显 图中国股市阶段表现-10D（基准日：2019-5-15）图中国股市阶段表现-120D（基准日：2019-4-24）

图医药生物估值并无优势（占比：6.6%） 股市是否还便宜？估值比较梗概图非银金融估值合理性难定（占比：7.4%）图化工板块估值近底明显（占比：5.7%）图电子行业估值仍在历史底部（5.4%）资料来源：Wind,上海证券研究所

图估值优势明显的地产行业（占比：4.4%） 市场结构：谁能稳？谁在动？图银行估值合理走势稳（占比：15.6%）图周期板块并无估值优势（大宗商品）图机械行业估值难以提升（强周期属性）资料来源：Wind,上海证券研究所

未来投什么：产业发展的周期性特征 • 技术、市场、生产等因素决定产业周期变化； • 产业周期的阶段演化在不同国家变现差异，通常后进国家前期延续较短。图产业周期发展阶段特征伴随产业周期成熟：企业数量呈现先增加后减少态势；竞争激烈程度上升先慢后急再稳定；竞争核心由产量转向创新，规模经济重要性先上升再下降；市场结构趋于集中，竞争市场→垄断竞争→寡头垄断；行业内企业间协作重要性增强，形成核心+配套的企业间关系 ……

2019年需要关注的风险点： • 资本市场持续回暖取决于诸多因素。 • 集中与分化仍将贯穿行情全过程，集中于头部仍是相对安全和更具持续性的操作。图中国资本市场发展中的不确定性因素

可以考虑的投资组合 • 原则：最近一年内景气拐点向上的行业（政策、经济周期和竞争格局）。 • 1、5G • 2、猪——在中国是一个成长行业，门槛提高、行业龙头市占率仅3.5%,美国为15%+ • 3、金融——保险 • 4、房地产——控制房地产供给导致价格太高，一二线房地产供应缺口很大 • 5、传媒娱乐——沉寂许久，需求旺盛 • 6、白酒与消费品——穿越千年的行业、体现消费升级的行业（如冷链） • 7、具有国际竞争力和成长空间的中国制造——优选行业龙头 • （1）太阳能（2）白电 • （3）燃料电池（4）化工新材料 • （5）量子通信（6）5G • （7）重装设备（寻找低估和景气周期）——如特高压 • 8、中国硬资产 • （1）机场—— • （2）能源与电力公司—— • （3）原材料——

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