환리스크관리와 파생금융상품 (FX Risk Management & Financial Derivatives)

1. 환리스크관리와 파생금융상품 (FX Risk Management & Financial Derivatives) 제일은행 자금부 신종찬(johnshin@kfb.co.kr)

2. I. Introduction to Financial Risk Management

3. 금융상품의 특성과 재무리스크의 유형 • 금융상품의 일반적 특성 • 통화표시(Currency) • 금리/수익율(Interest Rate or Yield), 또는 가격(Price) • 신용도(Credit) • 현금흐름의 시점(Timing of Cashflows) • 유동성/시장성(Liquidity) • 재무리스크의 유형 • 시장리스크(Market Risk) • 환리스크(Currency Risk) • 금리리스크(Interest Rate Risk) • 기타 가격변동 리스크(Price Risk) • 신용리스크(Credit Risk) • Settlement Risk • Country Risk • 유동성리스크(Liquidity Risk) • 법적리스크(Legal Risk)

4. 미래가치의 확율분포 미래의 예상가치 1,000 1,200 1,300 현재가치 = 1,200 Exposure & Risk란 무엇인가? • Exposure • 기업의 자산 부채 또는 그 순가치(Net Value) 중 환율, 금리 등 요인의 변동에 따라 영향을 받을 수 있는 부분의 크기나 정도 • Risk • 환율, 금리 등 요인의 변동에 따라 기업의 가치가 변할 수 있는 범위나 크기 또는 불확실성의 정도 • 기업이 손실이 아닌 이익을 보는 경우도 광의의 리스크임 Risk = F [ Exposure Size, Factor Volatility, Time,… ]

5. 리스크의 수량적 측정 • Scenario • 미래가치 확율 기대값 미래가치 확율 기대값 • 90 0.2 18 90 0.1 9 • 110 0.6 66 110 0.8 88 • 130 0.2 26 130 0.1 13 • 110110 • Range & Standard Deviation(s) s

6. 리스크관리의 필요성 1 • Investment Decision Error • Cost of Financial Distress < Simple Cashflow Scenario > Unhedged Hedged $3M 50% $2M 50% Expected Cashflow (ECF) = $1M ECF = $1M 50% 50% $0 *default위험 및 자금조달비용 증가 -$1M

7. 리스크관리의 필요성 2 • Taxes • Transaction Costs < Cashflow Schedule > Cashflows Time Unhedged Hedged

8. 우리나라 기업의 리스크관리 • "Why bother ?" Policy • 이론적으로나 실무적으로 환율,금리의 정확한 예측이 불가하다면 상승/하락의 가능성을 50/50로 볼 수 밖에 없고, 따라서 리스크관리를 하는 실익의 기대치는 0. • 경영층이 주도하는 리스크관리 culture및 system 부재 하에서 자금관리자는 리스크를 방치하는 "No Action" 보다 리스크를 hedge하고자 하는 "Action"이 그 결과에 대한 평가의 대상이 됨으로써 적극적인 Risk Management 회피. • "Too late !"Policy • 환율 및 금리 등 리스크 요인이 기업에 불리한 방향으로 크게 접어들면 리스크에 대한 검토를 시작하는데, 이 경우 Hedge를 하더라도 큰 손실이 실현되므로 결국 Hedge를 포기하거나 소 잃고 외양간 고치는 결과가 된다. • Speculation • 기업의 리스크관리의 기본적인 목적은 영업부문에서 날 이익을 확정시키기 위한 HEDGE에 있으나, 일부 기업은 환율, 금리 등 가격에 대한 주관적인 예상을 과신하여 투기거래에 치중하기도 함.

9. 리스크관리 과정(Risk Management Process) Feed-back 리스크관리 정책(Risk Management Policy) 리스크의 인식(Identification of Risk) 리스크관리 전략(Risk Management Strategy) 리스크관리 수단(Risk Management Tool) 실행 (Hedging & Trading) 평가 (Evaluation)

10. 리스크관리 정책 및 리스크의 인식.측정 • 리스크관리 정책 • 기업 전체의 리스크 허용범위 • 부문별 리스크의 인식 영업적 리스크(Business Risk) 환경 리스크(Environmental Risk) 사무적 리스크(Operational Risk) 전략적 리스크(Strategic Risk) 재무적 리스크(Financial Risk) • 전략적 리스크 배분 (Strategic Risk Allocation) • 리스크관리 책임.권한의 위임 • 리스크의 인식과 측정 • 회계적 방법:(B/S, P/L, Cashflow, Off-B/S) • 외환포지션 • 만기/Duration GAP • 사례분석(Case Study) • 시나리오 분석(Scenario Analysis) • 통계적 분석(Statistical Analysis) • Simulation Risk Profile

11. CASE: 수출업자의 환리스크 Profile • 한국기업인 수출업체 ABC Co.는 3개월 후 선적예정으로 U$표시 수출계약을 체결하였다. 이 기업의 환리스크 Profile은 ? Profit/Loss Won/$ 3개월 선물환율

12. 내부적 관리기법 Pricing & Invoicing Leading & Lagging Netting & Matching ALM(Asset Liability Management) 장단점 Save transaction cost? Require good system Limited coverage 외부적 관리기법 Insurance Forward & Futures Options SWAP 장단점 Flexibility Availability Cost Possible over-hedge 리스크관리 수단

13. 리스크관리의 실행과 평가 Net Risk Profile Desired Risk Profile 다양한 개별리스크 Internal Methods External Methods • 리스크관리 조직 및 시스템 • 거래/정보 시스템 (System/Software;Reuter,Bridge,Bloomberg…) • 거래담당 부문(Front Office) • 리스크관리 부문(Middle Office) • 사후관리 부문(Back Office) • Hedging Cost와 Hedging Effect의 평가 • 사전적 비용(Ex ante Cost) {Hedged Price} - {Current Price} • 사후적 비용(Ex post Cost) {Hedged Price} - {Unhedged Price} • 리스크Premium Risk Premium = Hedged Price x Standard Deviation x multiple • 위험가중 실현수익(Real Risk-weighted Return) [{Actual Price} - {100% Hedged Price}] / Max. Loss *Max. Loss = Hedged Price X Standard Deviation X multiple

14. 1) Yen-long (Won-short) 2) EUR-short ($-long) 3) Short LIBOR Yen/Won EUR/Won LIBOR 4) Long LIBOR 5) Long Oil (limited) 6) Transaction + Economic Exposure Oil Price LIBOR Yen/Won CASE: Risk Profiles 1) 일본 기업과 Yen화 표시 수출계약을 맺고 6개월후 선적 및 Nego가 예정된 한국의 수출업체 2) 독일로부터 설비를 수입하고 1년후 EUR표시 결제가 예정된 한국업체 3) LIBOR 기준으로 외화대출을 받고 이를 설비투자한 국내업체 4) Yankee Bond 발행을 통해 조달한 외화자금으로 FRN을 매입, 보유한 국내 증권회사 5) 국내의 정유업체 (원유수입부터 가공.판매까지는 통상 3개월이 소요됨) 6) 일본으로부터 주요 부품을 수입하여 동업종의 일본 업체와 수출시장에서 경쟁하고 있는 전자제품 제조업체

15. II. Currency Risk Management:Exposure Identification & Internal Management

16. Central Bank Market Maker Market Maker 고객 은행 Broker 국내.외 외환시장 • 국제외환시장 • 외환시장의 특징 • 24-hr Market • OTC(Over-the-counter) Market • Inter-bank Market vs. Broker Market • Telephone / On-line Trading System. • 외환시장의 구조 • 국내외환시장 • 원달러시장: 시장평균환율제 • 일중 은행간거래의 평균환율을 익일의 기준율로 고시 • IMF 외환위기 이후 변동폭의 제한은 없어짐 • 오전 9:30~오후 4: 30 중에만 거래 • 선물환, SWAP 및 OPTION 시장 형성 • 향후전망 • IMF 외환위기 이후 역외시장의 활성화로 유성성 증가 • 원화 관련 파생상품의 유동성 증가 예상

17. 환율(Foreign Exchange Rate) • 환율의 표시방법 • Bid-Offer Rate • 자국통화/외국통화 표시법 • 기타통화 환율의 산출 (Cross Rate) • JPY/Won: Bid 1200.10 / 110.91 = 1082.05 • Offer 1200.20 / 110.81 = 1083.12 • 현물환율(Spot)vs.선물환율(Forward Rate) • 선물환율은 만기시 환율의 예상치가 아니고, 현물환을 매입하여 만기까지 보유하는데 드는 금리 비용을 감안한 환율 • $/Yen Spot: 110.00 • Ius: 6% • Ijap: 1% JPY 110.81 -91 EUR .8846 - 51 KRW 1200.10 -20 110.00 x (1+0.01) / (1+0.06) = 104.81 1yr Forward

18. Forward Rate as Unbiased Predictor of Future Spot Rate 구매력평가 (Purchasing Power Parity) 현물환율 예상변동율 -4.7% 선물환 DISCOUNT -4.7% 예상인플레율 차이 -4.7% 이자율평가 (CoveredInterest Rate Parity) Fisher Effect 이자율 차이 -4.7% 환율결정 이론

19. 환율결정 요인과 환율예측 • 환율결정의 주요요인 • 양 통화의 이자율 차이 • 통화량(Money Supply) • 중앙은행의 개입(Central Bank’s Intervention) • 물가상승율 차이(Inflation Differential) • 경제성장율(Economic Growth Rate) • 국제수지(Int’l Balance of Payment) • 원자재가격, 정치 사회적인 사건, 등 • 환율예측 방법 • Technical Analysis • Fundamental Analysis • Econometric Method

20. Currency Exposure의 종류 • 거래적 환노출 (Transactional Exposure) • 확정된 거래의 환노출 • 우발적 환노출 • 환산적 환노출 (Translational or Accounting Exposure) • 경제적 환노출 (Economic or Strategic Exposure)

21. 환리스크 관리체계 • Centralized vs. Decentralized System • Reinvoicing or 사내환율 제도 • 환리스크 관리의 심각성 인식 • System, 전문인력확보 • Cost & Benefit Analysis

22. Economic Exposure Planning / Strategy Transactional Exposure Biz. 1 Biz. 2 Treasury, Dealing Room Internal Methods External Methods Biz. 3 Biz. 4 Accounting Translational Exposure 집중적 환리스크관리의 예시

23. Foreign Exchange Position • 대차대조표(Balance Sheet) • 특정통화표시 자산 - 부채 = 현물환 포지션 • O/B (Long) vs. O/S(Short) Position • 각주계정(Off-balance Sheet) • 매입외환선물(옵션) – 매도외환선물(옵션) = 선물환 포지션 • 현물환포지션 + 선물환포지션 = Overall Position **통화별 포지션 • Cross Position: Long Yen/Won = Long $/Won + Short $/Yen - Σ 통화별 포지션 = Overall Position (in $) • 미기표 거래 및 계약(Unbooked Transactions) • 경제적 Exposure의 추정

24. Internal Methods of CCY Risk ManagementCASE1: Leading & Lagging • XYZ사는 미국 NY소재 자회사 앞으로 U$1백만을 향후 6개월 이내에 송금하여야한다. 향후의 환율예상에 따른 유리한 송금시기의 결정 방법은? 1) Simple Leading & Lagging Exp(S6m) > S 이면 ---> 즉시 송금 (Leading) Exp(S6m) < S 이면 ---> 6개월후 송금 (Lagging) 2) Const of Fund Adjustment Breakeven S6m = S x ( 1 + RKOR)1/2 / ( 1 + RUS)1/2 Exp(S6m) > Breakeven S6m이면 ---> 즉시 송금 (Leading) Exp(S6m) < Breakeven S6m이면 ---> 6개월후 송금 (Lagging) 3) Problems • 관계사 간의 거래의 경우에만 가능 • 정확한 환율 예상이 어려움

25. XYZ UK XYZ Paris XYZ Germany XYZ Austria XYZ Belgium XYZ Swiss CASE2: 채권/채무의 상계(Netting) • Bilateral vs. Multilateral Netting • Illustration of Multilateral Netting < before netting >

26. Netting Process • Netting Center의 설치 • 자회사별 수취/지급 예정액을 Center앞 보고 • 최근의 환율로 $환산하여 순지급/순수취 금액 통보 • 각 자회사는 순지급/수취 금액을 Netting계좌에 현지통화로 입지급 < after netting > XYZ Paris XYZ UK XYZ Germany FFR DM Pound Netting Center ATS BFR SFR XYZ Belgium XYZ Austria XYZ Swiss

27. CASE3: Matching • Natural Matching vs. Parallel Matching • Parallel Matching의 예 DM 강세 SFR 강세 손익 DM채권 + + SFR채무 - - 손익 + - o • Problem • DM과 SFR간의 상관관계(Correlation) : ??? • 금액과 시기의 일치

28. CASE4: Pricing & Invoicing • 제품가격을 환율에 연동(국내 휘발유가 등) • 결제통화의 조정 • Defensive Strategy: 자국통화 결제 • Aggressive Strategy: 약세통화 결제 • 통화 Basket에 의한 결제 • 임의의 통화 Basket (i.e. U$=.5, EUR=.25, YEN=.25) • 공식 복합통화(Composite Currency)의 이용 • SDR(Special Drawing Right) • ECU(European Currency Unit)

29. III. Currency Risk Management with Derivatives

30. t t t Value Date of Foreign Exchange(Spot, Forward, Futures, Swap) • Trade Date vs. Value(Settlement) Date • Spot Dates: TODAY, TOM, SPOT • Forward Dates : Fixed Date, Broken (Odd) Date • Value Date 산정의 원칙 • BusinessDay...결제통화국의 영업일 • Month Rule...공휴일로 이연된 Value는 해당월을 초과할 수 없다. • End-to-end Rule...만기 해당월에 해당일자가 없을 경우 그달의 말일이 Value • SPOT (buy U$, sell Won) • Forward , Futures(buy U$, sell Won) • Swap(buy & sell U$, sell & buy Won)

31. III-I.선물환과 선물

32. USD Payable P/L Fwd, 12M USD/KRW 1000 1200 선물환 (Forward) • 특정 금액의 통화를 현재의 선물환가격으로 매입하거나 매도하는 거래로서 계약시 약정한 만기일에 자금의 이체가 이루어 진다.

33. 선물환의 의의와 용도 • 의의 • Spot Date를 초과하는 미래일자를 결제일로 하는 외환매매계약 • Value Date 도래전에는 각주(Off-Balance)기표 • 외환거래 + 단기자금거래 • 용도 • 환리스크의 Cover 또는 Hedge (CCY risk management) • 미래환율의 합리적 기준 (Unbiased predictor of future FX rate) • 금리 및 환율 재정거래 (Covered Arbitrage) • 환투기 (Leveraged Speculation on Currency)

34. 선물환율의 고시 • Outright vs. Margin Quote • Interest Rate Differntial & Premium/ Discount ED Depos EUR DEPOS/ FWDS JPY DEPOS/ FWDS CHF DEPOS/ FWDS SPOT 0.8832/ 37 110.91/ 96 1.7104/ 09 O / N 6.47/ 6.59 4.70/ 4.78 0.39/ 0.47 0.27/ 0.31 -1.9/-1.8 3.00/ 3.50 -1.6/-1.5 T / N 6.47/ 6.59 4.71/ 4.81 0.42/ 0.43 0.28/ 0.32 -1.9/-1.8 3.03/ 3.20 -1.6/-1.5 S / N 6.44/ 6.56 4.71/ 4.81 1.26/ 1.31 0.28/ 0.32 -5.7/-5.6 3.15/ 3.25 -4.8/-4.7 1 M 6.63/ 6.75 4.92/ 4.98 13.0/ 13.2 0.67/ 0.72 -58.3/-58.0 3.41/ 6.47 -47.9/-47.2 2 M 6.55/ 6.67 4.92/ 4.97 25.1/25.4 0.59/ 0.63 -113/-112 3.29/ 3.43 -93.0/-91.0 3 M 6.50/ 6.62 4.87/ 4.99 35.2/ 35.7 0.55/ 0.59 -163/-162 3.29/ 3.43 -134/-132 6 M 6.38/ 6.50 4.86/ 4.98 65.9/ 67.1 0.52/ 0.56 -320/-319 3.33/ 3.47 -253/-249 9 M 6.30/ 6.42 4.81/ 4.81 94.5/ 95.9 0.53/ 0.57 -475/-472 3.36/ 3.50 -361/-356 12 M 6.25/ 6.37 4.87/ 4.99 121.5/123 0.53/ 0.57 -617/-615 3.50/ 3.56 -460/-452

35. 선물환율의 산출 • K 은행의 FX Dealer는 고객의 요청에 따라 U$/Won 3개월 선물환을 매도하였다. 만일 U$/Won의 선물환시장이 존재하지 않는다면 K 은행이 동 포지션을 Cover할 수 있는 방법은? 또 그 경우 적정한 대고객 선물환율은? (취급일 현재의 현물환율 및 각 통화의 단기금리는 다음과 같다.) 현물환율 1,200.00 - 10 U$ 3M Libor 6.50 – 6.62 Won 3M CD 6.90 – 6.95

36. + Won ???? Won U$ - U$1,000,000 U$ Won - Won1,180,910,401 -[ Won1,180,910,401 x ( 1 + 6.95% x 90/365 ) = Won1,201,147,646 Won + DM1,391,003 Won - U$945,010 U$ U$ +[ U$984,010 x ( 1 + 6.5% x 90/360 ) = U$1,000,000 K Bank’s Solution: Cash & Carry • Foreign Exchange Transactions :대고객 선물환거래 (sell U$/ buy Won at ???) :현물환시장에서 Cover 거래 (buy U$/ sell Won at 1200.10) • Money Market Transactions : Won 차입 (at 6.95% p.a.) : U$ 투자 (at 6.50% p.a.) U$1,000000 / ( 1 + 6.50% x 90/360 ) =U$984,010

37. Cashflow에 의한 선물환율 계산 SPOT Cashflow Forward Cashflow 대고객선물환거래 - U$ 1,000,000 + Won(1,000,000 x F) 현물환 Cover 거래 + U$ 984,010 - Won1,180,910,401 Won차입거래 - Won1,180,910,401 - Won1,201,147,646 U$ 투자거래 - U$ 984,0108 + U$ 1,000,000 Net Cashflow 0 + Won(1,000,000xF -1,201,147,646) • K은행의 선물환 원가 1,000,000 x F - 1,201,147,646 = 0 F = 1201.15

38. 선물환율 계산 공식

39. 선물환의 활용CASE1: 환리스크 Hedge • K상사의 미국 현지법인은 영국으로부터 Pound1,000,000상당의 자재를 수입하고 대금은 6개월후 파운드화로 지급키로하였다. 현재 거래은행인 KFB NY가 고시하고 있는 환율 및 금리는 다음과 같다. GBP/U$ 1.4430 - 40 3m FWD 41 - 44 • 고시된 선물환율로 Hedge를 할 경우 6개월후 지급될 U$금액은? • Hedge 전 및 Hedge 후의 K상사의 GBP/U$환율에 대한 Risk Profile은? • 사전적 Hedge 비용은? • 6개월후의 환율이 1.4500이라면 사후적 비용은?

40. CASE2: 재정거래 (Arbitrage) • REUTER 화면에서 다음과 같이 U$/Yen 환율 및 금리가 고시되고 있다. U$/Yen 110.50 - 55 1yr FWD 610 - 600 1yr Euro-$ 6.12 - 6.14 1yr Euro-Yen 0.55 - 0.57 • 외환 및 단기자금거래를 통한 재정거래 기회가 있는가? • 구체적인 재정거래 내용과 재정거래 수익은?

41. CASE3: 투기거래 (Speculation) • 은행간 외환시장에서 원달러 환율과 달러 및 원화의 단기금리가 아래와 같이 고시되고 있는데 K 은행의 원달러 딜러인 P씨는 1개월(30일)후 환율을 1,205원으로 예상하고 있다. U$/Won 1200.00 - 10 1m Libor 6.63 - 6.75 원화금리 6.90 - 6.95 • P씨는 투기거래를 할 수 있는가? 만일 한다면 그 방향은? • P씨가 자신의 예상에 따라 투기거래를 하고 1개월 후의 환율이 1208원이 되었다면 실질적인 손익은?

42. 선물(Futures) • 선물거래의 기능 • 가격 예시(Price Discovery) • 위험관리 (Risk Management) • 종류 • 금리선물 • 통화선물 • 지수선물 • 상품선물 • 선물환(Forward) • 현재 시점에서 미래의 일정한 시점에 정해진 가격으로 매매할 것을 합의하는 거래 • 선물(Futures) • 선물환과의 차이점 • 조직화된 거래소(Exchange) • 표준화된 계약 • Clearinghouse • Daily Mark to Market

43. 선물거래(Futures)의 특징 및 거래 Term • 주요 거래 Term • 기초자산 (Underlying Assets) • 계약단위 (Contract Size) • 호가방식 (Price Quote) • Tick Size • 거래 손익 계산 • 가격제한폭 (Price Limit) • 포지션 한도 • Settlement • 현금결제 • 실물 인수도 • 거래소 (Exchange) • 브로커 경유거래 • 청산소(Clearing House)의 설치 • 계약의 표준화(Standardization) • 증거금(Margin) • 반대매매에 의한 청산(Liquidation) 혹은 실물인수도(미 국채선물 등..)

44. 국내 선물시장과 증거금제도 • 증거금의 역할 • 계약이행의 보장 • Daily Mark to Market • 개시 증거금 (Initial Margin) • 현금 및 대용증권 • 유지증거금 (Maintenance Margin) • 추가 증거금 (Additional Margin) • Portfolio 기준 증거금 • SPAN, OMSII • 상장상품 • 선물거래소 (KOFEX) • 원/달러 선물 • CD 금리 선물 • 국채 선물 • 금 선물 • 원/달러 옵션 • 증권거래소 • 주가지수 (KOSPI200) 선물 • 주가지수 (KOSPI200) 옵션

45. Futures Hedging • 목적 • 미래의 가격변동에 의한 가치변동의 위험을 축소 • 완전 Hedge의 장애요인 • 기초자산의 차이 • 만기의 차이 • Basis • Basis • Basis = 현물가격 - 선물가격 • Basis가 커질 경우 매도 Hedging에 유리 • Hedging 결과: 선물매도(수) 가격 + 만기시Basis • 사전에 만기 Basis를 알 수 없기 때문에 Risk 잠재 - Basis Risk • Hedging은 Price Risk를 Basis Risk로 전환 • Hedging 시 고려사항 • 계약의 선택 • 기초자산 • 인도월 • 선택기준 • 상관관계 (Correlation) • Hedging대상 현물과 가장 근접하되 뒤에 있는 계약 선택 • 유동성 고려 • Hedge Ratio • Minimum Variance Hedge Ratio

46. CASE: 통화선물을 이용한 환리스크 Hedge • H자동차는 미국의 GM사 앞으로 2001.3.15일자로 U$10,000,000의 채무를 상환하여야 한다. 자금담당자는 이를 통화선물로 Hedge 하고자 한다. 현재(00.12.15) KOFEX에서의 통화선물 가격은 아래와 같이 고시되고 있다. - 1계약단위: U$50,000 - 1 tick: Won10,000(1 tick size=0.20원) - 단위당 증거금: Initial (3백만원) Maintenance (2백만원) - 현재가격(Mar00) : 1,200.60 - U$/Won환율 : SPOT 1,200.00 3m FWD 1,201.00 • Hedge거래의 계약수 U$10,000,000 x U$50,000 = 200contracts ---> Mar 00 U$ 통화선물 200계약 매입 • 적립금 소요금액 3백만원 x 200 = 6억원

47. 통화선물 Hedge결과 분석 • 환율변동에 따른 통화선물의 일일평가(Mark-to-market) • 최종 결제금액의 비교: 선물환 vs. 통화선물 • 선물환: Won10,000,000 * 1,201 = Won 12,010백만 • 통화선물: Won10,000,000 *1,207.00 - 64백만 = Won12,006백만 • (@ 1,200.60)

48. III-II. 외환스왑(FX SWAP)

49. SWAP의 의의와 용도 • 의의 • 현물환(선물환) + 선물환 거래 • 이종통화 간의 상호대출 • FX의 형태를 빌린 단기자금 거래 • 용도 • 기타통화 표시 자금의 조달 • FX Dealing의 결제일 조정 • 금리 재정거래 (Covered Arbitrage) • 금리 변동을 이용한 투기거래

50. SWAP 환율의 산출 • K 은행의 FX Dealer는 D 상사와 U$/CHF의 6개월 SWAP을 매도(Buy & Sell) 하였다. K은행이 동 거래를 은행간 SWAP 시장이 아닌 단기외화자금 거래를 이용하여 Cover 하려 한다면 그 거래 내용은? 또 그와 같은 Cover 거래를 통해 산출된 SWAP의 원가는? • 현물환율 1.7010 - 20 • U$ 6M Depo 6.31 - 6.43 • Chf 6M Depo 3.47 - 3.57