Crise et codification de l’ Equity Receivership

1. Crise et codificationde l’Equity Receivership Emergence du conflit entre la préservation de l’actif et l’ordre des paiements aux Etats-Unis un éclairage pour la crise japonaise

2. Introduction A ⇒ Quel parallèle avec le Japon ? Jusqu’où la liquidité peut répondre à la crise sans la faillite ? • Défaillants : • - protection sur les actifs • action. & créanciers multiples • dette massive & nanties en immob. Traités par une organisation … à faible assise légale (receivership) … puis mal codifiée (Am.77 & 77B) Règle de Paiement dure ⇨ dissocier les problèmes de codification / de règle de paiement ⇨ apparition des enjeux informationnels liés à la valorisation de l’actif : insiders B ⇒ Sur quoi portent les enseignements ? Sur le lien : codification / traitement des insiders / viabilité du DIP system Puis ⇨ sur le lien : viabilité de la judicial view / organisation des activités connexes ⇨ sur la compatilbilité judicial view / entrée de l’Etat dans l’éco. pol. de la faillite

3. Le Receivership : la liquidité sans la faillite • ⇨L’information sur l’actif & le traitement des insiders C ⇒ Trois articles : • II. Les lois de faillite au Japon : la faillite sans la liquidité • ⇨ Utilisation/adaptation d’une procédure judicial view… • …sous une règle de paiement relâchée • Dyn. instit. de la réforme des lois de faillite (réforme de la faillite/strat. prud) • Jusqu’où la baisse de son coût d’usage adoucie le passage SBP → droit des contrats • III. L’IRCJ : letrait d’union faillite / liquidité • ⇨ Entrée de l’Etat dans l’éco. pol. de la faillite • IRCJ = AMC publique originale « quasi-loi de faillite » • = sas de passage SBP/droit des contrats

4. Un code fédéral défaillant • Bankruptcy Code de 1898 (pro-debtor) Composition Law (1) chemins de fer exclus Problème Assoupli règle d’abs. Priorité : Seniors exclus mais action. protégés (2) Particularités des gros défauts non prévues • pas de juridiction féd. (1 proc/Etat) • législations d’Etat hétérogènes • action. et dettes dispersées (a) temps de réunion des ayant-droit Dette senior de marché (b) litiges juridiques Dette bancaire junior ~ senior = destruction complète des actifs Dette junior de marché (même pour proc. de liquidation)

5. • Receivership = Coût de coordination réduit par adossement à la Composition Law de pratiques reconnues par le marché Arbitrage de juridictions d’Etat éclatées & contradictoires Assise juridique incertaine Légitimation (1) Accès asymétrique au droit junior/senior Seniors : strict maintien des droits exclus de la faillite + exécutions maintenues stricto-sensu Accès aisé à la liquidité compensation monet. non opposable (juges d’Etat / receiver) Réseau Banques d’affaires & d’invest = ancrage légal des seniors = saisine (isole bien le pb de codification du JP) Juniors : contrainte d’unanimité mais sans recours (railroad) sinon faillite légale (= perte max certaine.) + Grands cabinets de WS associés (2) La publicité de & dans la faillite Justif. du receivership réunir = valoriser l’information privée Accès rapide à l’info. réunir vite (1) chaque ayants droit (2) sous la même struct. privée conséquence (a) organiser un monopole informationnel dans le marché (b) valoriser la position d’insider… au lieu de la sanctionner

6. Intervention Faibles distorsions si : PPL basse, dette élevée, actif détérioré précoce • Extension des pouvoirs du receiver sous contrôle des seniors Restructur. & fin. Receiver = organise les comités élection du trustee nomin. avocat d’affaire 3 1 1 1 2 Réseau de collusions Crédibilité des grands cabinets - ex-ante pour être nommés receivers : oligop. réseau fédéral - ex-post pour restruct. précoce : liqu. & monop. info. Banque d’affaire La collusion entre détenteurs d’une information privée (jurid./ayants droit)… …assure l’engagement immédiat de la restruct…. …et les mains libres au receiver

7. • De quel actif parle-t-on ? Intérêt pour l’actif justifié par la valeur de going concern(plus valable pour PME que GE) ICI : pb de coordination des ayants droit & juridictions - incitation des insiders à restruct. non traitée Valoriser la position d’insider… au lieu de la sanctionner : - procédure entièrement conduite par les seniors coop. (juniors exclus) : banques d’invest. - traitement privilégié des actionnaires (intervention précoce) - dirigeants bien traités (motif détenteurs d’info. sur ayants droit) NOTONS : Faillite comme fondement de l’allocation optimale des facteurs pas intégrée actif intangible non reconnu dans la loi ni juris. du receivership - Conception morale ? - Marchés connexes mal organisés / gouvernance

8. Un DIP system renversé Chapter 11 : DIP System = incite insiders à révéler ce qu’ils savent sur la valeur de going concern Revient potentiellement à assouplir la règle d’abs. priorité des remb. Statut du DIP financer Contreparties Reconnaissance et sanction d’emblée du statut d’insider (définition floue : critère informationnel)

9. Echec dans la crise : immobilisation dans la procéd. Mécanique = double Debt-equity-swap avec seniors et ppx actionnaires receiver juniors Banque d’affaire entrep. X vide contrôle & finance Réduc. de K seniors actio // émiss. de dette actifs. entrep. …sans la dette junior Principal incitation à la coordination / financement du réseau = prime négative aux seniors non coop. Dans la crise = réduc. des poss. de jouer sur l’écart de valorisation // hausse générale de la PPL Receivership incité à valoriser davantage son monopole informationnel Allonge la procédure (commissions) & financement sur liquidations partielles Détérioration de l’actif net MAIS DIP financer protégé Pas pro-liquidation DIP financer Chapter 11 DIP financer Receivership • recherche flux de cash • recherche flux de cash - super-priority : - priorité > seniors (Résistance passive élast.) • enjeu de réputation (protec. actif) • pas d’enjeu de réputation

10. On a bien ici l’effet de la faible assise légale (traitement des insiders) d’une procédure de restructuration (Japon)… …isolé du coût des saisines (SBP) …et de la règle de paiement

11. La codification (1933 – 34) Critiques dès 1898 : procédure ouverte aux risques de collusion : • Importée de la loi de faillite britannique de l’époque… mais amputée de la partie consacrée au rôle du juge de faillite, prévoyant : • (a) juridiction fédérale • (b) publicité des ayants droit & réunion des créanciers au tribunal • (c) la limitation contrôlée du champs d’action du receiver (a) & (c) traités • extension au territoire fédéral des admin. judiciaires • seniors solidarisés dans la faillite • MQ 2/3 pour chaque comité de créanciers • (Amend 77B) • pouvoirs du receivers formalisés = + indépendant + transparence sur le papier MAIS (b) pas traité De facto reste une coordination dans le marché

12. Craintes de la SEC à l’époque : Distorsions initiales amplifées avec baisse de la MQ pour les seniors quand : • Règle de priorité souple • Solidarisation de facto des créanciers par le réseau Les insiders que sont les membre du réseau du receiver de valoriser leur avantage informationnel. La réduction des droits de blocage des créanciers nantis améliore la position des seniors associés au receiver. Il n’est plus nécessaire de conquérir les nombreux petits détenteurs de dette obligataire garantie ! Bref… le DIP financer n’est pas pro-liquidation Nota : Chapter 11 : procédure de déblocage = cram-down Ici : pas d’issue pour les non coopératifs

13. Echec & abandon de l’Amend. 77B (judicial view) Justifiable (dépression)… … mais ici justifiée d’abord pour de mauvaises raisons • Pour le Japon : • Importance de la refonte en amont de l’appareil judiciaire • effet des problèmes de collusion dans le marché sur une règle de faillite • (opacité de la gouvern., effets de pos. dominantes…etc : renforcés dans la crise) • Organisation des activités connexes (ici Glass-Steagall Act)

14. III. Railroads cies (Amendement 77) • Double structure : admin / judicial view • …Sans dialogue • // avec IRCJ au Japon