Vortrag im Ökonomischen Workshop am 25.Juni 2003 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

1. Disclosure of mergers without regulatory restrictions: Comparing insider-trading in the year 1908 and 2000 in Germany Vortrag im Ökonomischen Workshop am 25.Juni 2003 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

2. A B C D Überblick Einführung Event-Study Methode Empirische Ergebnisse Fazit Problemstellung Insider versus Outsider Regulierung 1908 und 2000 Stichprobe Intuitive Einführung Messen des Insider Handels Verstecken von Information Insider Handel einschränken? Politik Empfehlung Weitere Ansätze

3. A B C D Problemstellung Verstecken von Information Private Information Entscheidung zur Fusion Ankündigung Insider Handel Publiziertes Gerücht Tageszeitung Manager AufsichtsratAktionäre Öffentliche Inf. Informationsfluss

4. A B C D Insiders versus Outsider Insider Outsider • private Information • Handelsvorteil • Handel transportiert Information (Kyle (1985)) • Gruppe:Manager, Großaktionäre • Öffentliche Information • Geschädigt durch Insider • Unfairer Handel (Brudney (1979)) • Brauchen sie Schutz?

5. A B C D Regulierung 1908 und 2000 Jahr 1908 Börsengesetz 1896 • Ungerechtfertigte Spekulation • Verbot von Terminhandel Fusionen konnten verschwiegen werden! Jahr 2000 WpHG; BaFin; BaWe • Sei 1994 ad-hoc-Publikation • Insider Handel ist illegal Fusionen müssen offengelegt werden!

6. A B C D Stichprobe 46 Unternehmen 13 verstecken Fusion 61 Unternehmen Wie soll der Markt auf verkündete Fusionen reagieren? Stichprobe des Jahres 1908 Stichprobe des Jahres 2000 Nach erster Fusionswelle 1907 Bankenkrise in USA (73 Banken) Manie Letzte Fusions- welle Ökonomische Umfeld

7. A B C D Stichprobe Meine Stichprobe Stichprobe von Banerjee und Eckhard (2001) Was ist besser? • Januar bis Juni 1908 • Schwaches ökonomisches Umfeld • 46 Unternehmen, 13 verschweigen Fusion • Auch kleinere und mittelgroße Unternehmen • Tagesrenditen • Periode 1897-1903 • Erste Fusionswelle • 56 Unternehmen, 19 verbergen Information • Nur Großfusionen aufgenommen • Wochenrenditen

8. A B C D Intuitive Einführung: Event-studies • Grundkonzept von Event-Studies • Normale Rendite – bis zu 6 Grundmodelle • Definition der Schätzperiode • Konstruktion der Ereignisperiode Vorsicht! • Herleitung der Teststatistiken – 2 Ansätze! • Warum wähle ich das CMR Modell? • Fehlender Marktindex im Jahre 1908 • Einfaches Modell – Modifikationen leicht möglich! • Ähnliche Resultate (Warner; Brown (1980, 1985)) • Vergleichbarkeit zwischen dem Jahr 1908 und 2000

9. A B C D Illustration des CMR und AR • ARit +error term eit return Rit return of stock i at t upper and lower bound estimation period event period time t event day

10. A B C D Messung der AR und CAR • Normaler Bereich von Renditen • Renditen außerhalb des Bereichs – abnormale Renditen AR • Kumulation der AR über U. und Zeit • Messung des ganzen Effektes • Welche Gruppe gewinnt? • Einteilung in Teilgruppen (Ziele; akquirierende U.) • Unterscheidung hinsichtlich der Art der Offenlegung

11. A B C D Messen von Insider Gewinnen • Pre-event Gewinne bzw. so genannteRun-ups werden berechnet • Diese Anpassungen vor dem Ereignis gehen auf Insider Handel zurück • Referenzen: Banerjee; Eckhard (2001) und Keown; Pinkerton (1981) • Ich werde von dieser Definition später abweichen! • Diagramme für das Jahr 1908 und 2000 • Offenlegen oder Verstecken von Information 1908 • Insider Handel im Jahr 2000?

12. A B C D event Hidden information CAR Disclosed merger Days of the event period

13. A B C D CAR Days of the event period

14. A B C D Art der Offenlegung im Jahre 1908

15. A B C D Gibt es Insider Handel im Jahre 2000?

16. A B C D Verstecken von Information trifft Outsider • Aktienkurse am Tage der Ankündigung reflektieren private Information • Falls Fusionen versteckt werden, sind ca. 85% der Fusionsgewinne Gewinne für Insider • Managers sind oft auch Großaktionäre • Es gibt starke Anreize Fusion zu verbergen! • Sind die Effekte nur distributiver Natur?

17. A B C D Spekulation oder Insider Gewinne? • Unterschiedliches Anpassungsmuster 2000 • Starker Anstieg vor der Ankündigung • Beim Tag der Ankündigung und danach starker Kursrückgang • Geht der Anstieg vor der Offenlegung auf Insider Handel zurück? • Anstieg vor der Ankündigung weist in falsche Richtung! Fehlen überlegener Information bei diesen Transaktionen • Irrationale Handelsregeln: Buy on rumors, sell on facts

18. A B C D Sollte man U. zwingen Information offen zulegen? Verstecken von Information trifft Outsider ? Distribution der Fusionsgewinne Effizienzgewinne durch Fusion Outsider vor Schaden schützen Sind diese U. erfolgreicher?

19. A B C D Beeinflusst die Art der Offenlegung den Erfolg? • Durch die Verwendung eines simultanen Gleichungssystems gibt es Hinweis, dass Offenlegung keinen Einfluss hat • Aber: Je höher die erwarteten Gewinne einer Fusion, desto höher ist der Anreiz zu schweigen • Art der Finanzierung einer Fusion hat keinen Einfluss auf Offenlegung • Mechanismus zur Selbstregulierung fehlt

20. A B C D Simultanes Gleichungssystem

21. A B C D Warum sollte man ein solches Modell wählen? Success of Merger CAR direct indirect Causality problem! Estimated Normal Return Firm Size

22. A B C D Logit Regressionen

23. A B C D Versuch den Entscheidungsprozess zu modellieren • Wie lang ist Entscheidungsprozess? • Vermutung, dass er kurz ist! • Unterschiedliches Niveau von Wissen bzw. Prognosefähigkeit unterstellt • Meine Hypothese bezüglich Verbindung zwischen Art der Finanzierung und Offenlegung verworfen • Gier als wichtige Triebfeder! • Selbstregulierung im Jahre 1908 fraglich!

24. A B C D Fazit Art der Offenlegung Vergleich des Insider Handels 1908 versus 2000 Problem Distributive Wirkung Kein Einfluss auf Effizienz Empirische Ergebnisse Pre-event Gewinne gehen auf Spekulation zurück Policy recommendation 92 Jahre Regulierung waren erfolgreich U. zur Offenlegung zwingen