VÁLLALATI PÉNZÜGYEK

1. VÁLLALATI PÉNZÜGYEK Irwin/McGraw Hill

2. Vállalati pénzügyek

3. Vállalati pénzügyek

4. E(r) E(rV) rD 0 1 D/E Kockázatos hitel Kockázat-mentes hitel β rD βV βD rM 0 1 D/E Kockázat-mentes hitel Kockázatos hitel 96 rf Vállalati pénzügyek

5. βE β βV βD Kockázat-mentes hitel Kockázatos hitel D/E 0 1 97 Vállalati pénzügyek

6. E(r) E(rE) E(rD) rf D/E 0 1 Kockázat-mentes hitel Kockázatos hitel 97 E(rV) Vállalati pénzügyek

7. 97-98 V.6. Tőkeáttétel hatása a részvényekre - összegzés • Három lényeges hatás • Kedvezőbb hiteloldali adózásnál a hitelek adómegtakarítást eredményeznek, amely megtakarítás a részvényeseknél csapódik le. Ennek eredményeképpen E (P) emelkedik. • A D/E növekedésével fellépő vállalati pénzügyi nehézségek miatt csökken az adózás előtti vállalati értéke, így E (P) csökken. • A D/E növekedésével βEés E(rE) növekszik, igaz, ennek E (P) értékre önmagában nincs hatása. • Nézzük, hogy mi történik a CAPM-ben! Vállalati pénzügyek

8. rV rE P rD D/E 98 • „Minden egyszerre” E(r) E(rV) rf β βV Vállalati pénzügyek

9. Merton Miller Franco Modigliani 98 • Miller – Modigliani tételek • I. A vállalati hitel – részvény arány nincs hatással a részvények értékére. • Beruházási döntéseknél eltekinthetünk a finanszírozás kérdésétől. • II. Tőkeáttételes vállalat részvényeinek kockázata és várható hozama nő a tőkeáttétellel. Vállalati pénzügyek

10. 99 • Konklúzió • A finanszírozás részvényesi értéket befolyásoló szerepe még enyhe tökéletlenségek mellett is elenyésző. Pontosabban, több hatás eredője válik elhanyagolhatóvá. • A beruházási döntések elválaszthatók a finanszírozási döntésektől. • Tisztán saját tőkéből való megvalósítást feltételezünk. Vállalati pénzügyek

11. 99 • A fentiek csak akkor érvényesek, ha a hitelek minden esetben a CAPM-nek megfelelő, piaci szintű kamatok mellett elérhetők. • Kedvezményes vagy magasabb kamatok esetén a fenti megközelítést követjük, de NPV számításunkat ki kell egészítenünk egy a hitelekre vonatkozó résszel. • A hitelkonstrukció pénzáramait a CAPM szerinti, azaz piaci mértékű hitelkamattal diszkontáljuk. Vállalati pénzügyek

12. 99 • Mérlegelendő, hogy az adómegtakarítás értékét valóban ellensúlyozza-e a hatékonyságromlásból származó veszteség? • A mennyiben az iparágban szokásos D/E arány 0,3 körüli vagy ez alatti, joggal feltételezhetjük, hogy igen. Vállalati pénzügyek

13. VI. Üzleti projektek tőkeköltsége 100 • Az APV leegyszerűsíti a helyzetet: • saját tőkéből történő megvalósítás • sajáttőke költsége • CAPM • A hitelezés önálló tevékenység. • A tőke költsége az átlagos piaci hitelkamatláb. Vállalati pénzügyek

14. 100 • CAPM • Hatékony (piaci) tulajdonosi portfólió • Menedzseri és tulajdonosi szerepek elválása Vállalati pénzügyek

15. VI.1. Releváns kockázatmenteshozam 100-101 • Visszafizetés kockázata • Állampapírok hozamait vesszük alapul. • Infláció kockázata • Infláció becslés vagy infláció indexelt állampapír. • A devizakockázat diverzifikálható. • Újrabefektetés kockázata • Kamatszelvény nélküli kötvények • Csak egyetlen kifizetés a futamidő végén. • Éves hozama: Vállalati pénzügyek

16. 101 • Hozamgörbe • Olyan függvény, amely minden egyes lejárathoz hozzárendeli az adott lejárathoz tartozó éves hozamot. • Ezeknek nincs szabályos alakja, de ha nem vízszintes, akkor a különböző jövőbeli időszakokra más-más hozamvárakozásokat kapcsol a piac. • Kamatszelvény nélküli hozamgörbék: Vállalati pénzügyek

17. 102 • Adott év várható hozama • Amennyiben a hozamgörbe görbe, az egyes évekhez különböző hozamvárakozások kapcsolódnak. • Tegyük fel, hogy az egyéves lejáratú kötvény hozama 11%, míg a kétéves futamidejű államkötvényé 10%. • A második évre előretekintve nyilván azonos hozamvárakozásaink kell, hogy legyenek függetlenül attól, hogy kétéves állampapírt, vagy két egymást követő év egyéves kincstárjegyet választjuk. Vállalati pénzügyek

18. 102 • Ugyanezen logika alapján: • Amennyiben ismerjük az éves hozamokat, akkor bármelyik időtávra vonatkozó kamatszelvény nélküli államkötvény egy évre eső hozama is felírható: • Ezzel a felírással egy T éves lejáratú állampapír éves hozamát a lejárat alatti éves kincstárjegyek várható hozamainak mértani átlagával adtuk meg. Vállalati pénzügyek

19. 102 • A hozamok mértani átlagának általános képlete a következő: • Az éves átlagos hozam megadásához vehetjük az egyes éves hozamok egyszerű számtani átlagát is: • A két átlag közötti különbség annál nagyobb, minél nagyobb az egyes időszakok hozamainak a változékonysága. • Esetünkben a mértani átlagolás a korrektebb változat. Vállalati pénzügyek

20. 102-103 • Kamatszelvényes kifizetési szerkezet • Idősúlyozású hozam • Az egyes időszakok (évek) hozamainak egyszerű számtani átlaga. • Nincs tekintettel arra, hogy mekkora összegek növekedtek az adott időszakokban. • Összegsúlyozású hozam • Az egyes hozamokat súlyozzuk az adott évben növekedő alapösszeggel, majd így átlagolunk. • A kötvény pillanatnyi ára és a hátra lévő kifizetései alapján számított belső megtérülési ráta (IRR). • Lejáratig hátralévő hozam (yield to maturity). • Esetünkben ez a korrektebb változat. Vállalati pénzügyek

21. 103 • Kamatszelvényes kifizetési szerkezet • Azonos lejáratig hátralévő hozamok mellett a kamatszelvényes kötvények lejárata hosszabb a zéró-kupon kötvények lejáratánál. • A kamatkifizetések miatt egyre kisebb alapösszeg kamatozik tovább. • Az átlagos lejárati idővel (duration) megadhatjuk a tetszőleges kifizetési szerkezetű kötvény lejáratig hátralévő hozamával megegyező hozamú zéró-kupon kötvény lejárati idejét. Vállalati pénzügyek

22. 103 • Az eltérő kifizetési szerkezetű eszközök (projektek, kötvények stb.), amelyeknek azonos az átlagos lejárati ideje, lejáratig hátralévő hozamaik (belső megtérülési rátáik) alapján összehasonlíthatókká válnak. • A duration segítségével adhatjuk meg, hogy a kamatszelvényes kötvény lejárata milyen (zéró-kupon kötvény) lejáratnak felel meg. Vállalati pénzügyek

23. Releváns kockázatmentes hozamok 103 • Az igazán korrekt az lenne, ha minden időtávra meghatároznánk a kockázatmentes hozamokat és az így számított tőkeköltségekkel diszkontálnánk a projekt pénzáramait. Vállalati pénzügyek

24. Összefoglalva 104-105 • Diszkont állampapírok hozamai • Infláció-becslés vagy infláció-indexelt állampapírok. • A kockázatmentes hozamok időbeli változásának korrekt figyelembevételéhez a vizsgált projekt minden egyes évére külön kockázatmentes hozamokat kell megadnunk a diszkont állampapírok hozamai alapján. • Kompromisszumos megoldásként a projekt lefutási idejével harmonizáló (hasonló duration-ú) állampapírok lejáratig hátralévő hozamával számolhatunk. • A kockázatmentes reálhozam rendszerint 1-3% közé esik. • http://www.federalreserve.gov/releases/h15/data.htm Vállalati pénzügyek

25. Amerikai zéró-kupon állampapírhozamok (2008. december) 104 Vállalati pénzügyek

26. Amerikai infláció-indexelt zéró-kupon állampapírhozamok (2008. december) 105 Vállalati pénzügyek

27. VI.2. Az átlagos piaci kockázati prémium meghatározása 105 • Egy átlagos kockázatú befektetésért a kockázatmentes hozam fölött elvárt várható hozamtöbblet. • A globális részvényindex várható hozamának és a kockázatmentes befektetés hozamának a különbségéből számítandó. • Pl. MSCI ACWI Vállalati pénzügyek

28. 105-106 • Azonos valutára kell értelmezni a két tényezőt. • (USD) • A várható érték becslésére múltbeli adatokat használunk. • Milyen messzire nyúljunk vissza az időben? • Milyen kockázatmentes értékpapírt válasszunk? • Egy pont olyan lejárati szerkezetű (de most nem infláció-indexelt) állampapír elmúlt években mutatott hozamaival számoljunk, mint amilyet a kockázatmentes hozam megadásához figyelembe vettünk. • Gyakorlat: a vizsgált projekt lefutásához illeszkedő, 5, 10 vagy 20 éves lejáratú állampapír hozamadatait használjuk. • Milyen átlag, számtani vagy mértani? Vállalati pénzügyek

29. Kockázati prémium adatok (1928-2005) 109 Vállalati pénzügyek

30. 109 • „Beárazott” kockázati prémium • A világ rövid és hosszú távú növekedési üteme – kockázatmentes kamatláb várakozások. • Érintett szereplők várakozásai Vállalati pénzügyek

31. Összefoglalva 109 • A globális tőzsdeindex dollárban kifejezett éves hozamának az adott évi 5, 10 vagy 20 éves USA állampapír hozama feletti múltbeli adatsorának mértani átlagát szokás alapul venni. • Az osztalékokkal korrigálni kell a nyers árfolyam adatokat! • Tízéves időtávra hozzávetőleg 5%-ra szokás becsülni a piaci átlagos kockázati prémiumot. • www.msci.com– Word Index; www.standardandpoors.com Vállalati pénzügyek

32. VI.3. Projektbéták becslése 110 • Feltételezzük, hogy a befektetők ténylegesen a piaci portfóliót tartják, azaz maximálisan diverzifikálnak. • Ez esetben releváns kockázatuk megragadására minden alappal használhatjuk a CAPM béta paraméterét. • Így a projekt (tulajdonosa számára jelentkező) releváns kockázata a projekt piaci portfólióra vonatkozó bétájával lesz jellemezhető. Vállalati pénzügyek

33. 110-111 • Egy projekt bétája a projekt üzleti eredményeinek érzékenységét mutatja a piaci portfólió eredményességének alakulására. • Az érzékenység két tényezőre vezethető vissza: • Projekt piaci mozgásokra való árbevétel-érzékenységre. • Azt mutatja, hogy a gazdaság egészének állapotára az eladás volumene mennyire érzékenyen reagál. • A „nélkülözhetetlenség szintje” • Költségoldali reagáló-képességet jellemző működési áttételre. • A fix költségek arányát mutatja a teljes költségekhez viszonyítva. • A magas működési áttétellel bíró vállalatok érzékenyen reagálnak az eladások változására. • Egy-egy iparágra jellegzetes bétaértékek vonatkoznak. Vállalati pénzügyek

34. VI.3.1. Iparági béták 111 • Iparági bétákból indulunk ki: • A részvényeket 100-300 iparág szerint csoportosítjuk. • Az iparági hozamadatokból iparági bétákat számolunk. • A nem iparágra jellemző hatások „kiátlagolódnak”, így az iparágat hűen jellemző mutatót kapunk. • A vizsgált projekt üzleti tevékenységével harmonizáló iparági bétával számolunk. Vállalati pénzügyek

35. 112 ri βi 1 εi rM • A β-k egyszerű statisztikai mérés eredményei • Általában 5 év, havi adatokkal Vállalati pénzügyek

36. 111-113 • A részvénybéták mérhetők, de még tőkeáttételt is tartalmaznak! • A hitelek kockázatát tekintsük nullának: • Az egy iparághoz tartozó βV-ket átlagoljuk. Vállalati pénzügyek

37. Iparági béták 114 Vállalati pénzügyek

38. Vállalati pénzügyek

39. VI.3.2. Átlagostól eltérő esetek 114-115 • Világgazdasági kockázat • globális portfólió és CAPM • Nemzeti kockázat • nemzeti befektetési lehetőség (nemzeti tőzsdei index) és CAPM • Ágazati kockázat • ágazat egészét tekintjük piaci portfóliónak és CAPM • Vállalati kockázat • a teljes (total) béta ágazatokra vetített adatai és CAPM • Projekt-specifikus kockázat • a projekt hozama szórásának – pl. számítógépes szimulációval – történő meghatározása, majd ennek a szórásnak a megfelelően kiválasztott piaci portfólió szórásával történő elosztása. • Ezzel a műveletsorral egy a (total) bétához hasonló értéket kapunk, és a CAPM-be helyettesíthetjük. Vállalati pénzügyek

40. A kérdés az, hogy mely kockázatok jelentkeznek diverzifikálhatatlanul a vizsgált projekt tulajdonosai számára. • A vállalatoknak akkor, és csak akkor szabad e kockázatok bármelyikének is az eliminálására törekednie, ha ezt gazdaságosabban megtehetik, mint tulajdonosaik! • A vállalatok kockázatainak tudatos (és költséges) csökkentése csakis akkor lehet indokolt, ha ezáltal – például a kiegyensúlyozottabb üzletmenetnek köszönhetően – a vállalat (projektjei) várható pénzáramlásait növelhetjük. • Ebben az esetben viszont a kockázatcsökkentés célja a várható érték növelése, és nem a tulajdonosok „idegeinek kímélése”. Vállalati pénzügyek

41. 115 • A gyakorlatban döntően csak kétféle megoldás közül szokás választani. • Vagy az ágazatra vonatkozó „sima” bétával számolunk, • vagy az ágazati teljes (total) bétával. • „Normális” esetekben az előbbit választjuk, diverzifikálatlanul tartott vállalat esetén (pl. magánvállalat) az utóbbit. Vállalati pénzügyek

42. 115 • Totál-béta: Olyan bétát keresünk ilyenkor, ami akkora releváns kockázatot ad, mint amekkorát teljes kockázatként diverzifikálatlanul elviselünk, elviselnénk. • Egy részvényt egyedüliként tartva, az átlagos piaci kockázat hányszorosát kellene elviselnünk. • R2 az ún. determinációs együttható, ami azt mutatja meg, hogy a részvény teljes szórásnégyzetéből hány %-nyi magyarázható a piaci mozgásokkal. A korrelációs együttható négyzeteként számítható. Vállalati pénzügyek

43. VI.4. Ország-kockázat figyelembe vétele 115 • A várható pénzáramok becslése és a kockázat figyelembevétele elválik a gazdasági elemzésekben. • A kockázatosság kezelése a tőkeköltség meghatározásánál történik. • A pénzáramlások becslésénél azok várható értéke szerint adjuk meg az értékeket. • Az ország-kockázatot külön is vizsgálhatjuk. • A várható pénzáramlásoknál figyelembe vesszük az ország-kockázatot. • Ekkor a tőkeköltségnél ezzel már nem foglalkozunk. • A tőkeköltség becslésekor korrigálunk az ország-kockázattal. • Pl.: „projekt import” esetén Vállalati pénzügyek

44. Vállalati pénzügyek

45. 116-117 • Azt kell mérlegelni, hogy a projektre (vállalatra) mennyiben sugárzik ki az egész országot érintő kockázat. • Az ország minden projektjét egyformán érinti: • A vállalatok egyéb kockázatuk arányában részesülnek az ország-kockázatból is: Vállalati pénzügyek

46. Technológia-váltás projekt- esettanulmány - • Egy hűtőgépeket gyártó multinacionális vállalat jelenleg hullámpapírlemezekbe csomagolja termékeit. Vajon a hullámpapír magas ára miatt gazdaságos lenne-e átállni a zsugorfóliás módszerre? • A csomagolást előreláthatóan 5 éven keresztül kell megoldani. • Az új technológia beruházási költsége 420 mFt + áfa, a jelenlegi technológiánk eszközeit ma 35 mFt + áfa értéken tudnánk értékesíteni (könyv szerinti értékük 35 mFt). A jelenlegi gyártósorunk már felújításra szorul: ha nem vezetjük be az új technológiát, két gépet le kell cserélni, melynek összes költsége 20 mFt + áfa. • „A” terméken évente 39 mFt + áfa, „B” terméken 25 mFt + áfa, „C” terméken 16 mFt + áfa költségcsökkentés érhető el, továbbá a kisebb csomagméret miatt a szállítási költség 20 mFt-tal csökkenthető évente. • Az új gyártósoron egy ember munkája feleslegessé válik. Bére járulékokkal együtt 4 mFt évente. A zsugorfóliás technológia gépeinek piaci értéke az utolsó évben 20 mFt + áfa. • A csomagolás technológia bétája: 0,77. Iparűzési adó: 1%. Vállalati pénzügyek