糜怀清 2010 年 11 月 12 日

糜怀清 2010年11月12日稳定增长+多因素推动 ——高速公路行业2011年投资策略

报告主要观点 • 多个因素推动行业发展经济的持续稳定发展是高速公路行业业绩最主要动力；而汽车保有量的增加是车流量增长的另一个引擎；通行费的调整直接增加公司利润；多元化投资改变公司业绩与估值；注重区域的选择：选择增速更高以及汽车保有量增速更快的地区； • 投资策略：给予行业“增持”评级，继续看好受益于通行费提价、多元化投资、具有区域比较优势以及公司主要路产进入稳定期的公司。 • 个股推荐：五洲交通、山东高速、楚天高速

1 回顾受益宏观经济好转车流量稳定增长

客货运量同比稳定增长 • 今年前三季度公路运送旅客225.5亿人次，同比增长了8.1%，是去年5月份以来的新高，今年以来客运量的增速一直呈现稳定增长的形势。累计实现货运量178.9亿吨，同比增长14.7%，货运量的增长始终保持两位数的增长，一方面是去年基数较低，另一方面受益于今年宏观经济的好转。数据来源：Wind、光大证券研究所

经济增长是车流量增长最主要的动力 • 我们测算后发现2000-2009年间，公路客运周转量增速对GDP增速的弹性系数是0.8，货运周转量与GDP增速的弹性系数为1.2，客货运需求与GDP显著正相关。而且近几年，这个弹性有增大的趋势。根据IMF的预计，2010年和2011年我国GDP增速分别为10.5%和9.6%。根据近年来客运和货运周转量与GDP的增速弹性，我们预计明年客、货周转量的增速为8.8%、13%，GDP的增长将带动公路货运周转量增加。数据来源：国家统计局、 IMF、光大证券研究所

汽车保有量的增加是车流量增长的重要推力 • 1-10月，我国汽车产销1462和1468万辆，同比增长34.5%和34.8%。根据中汽协的预测，2010年销量将超1700万辆，2015年可能达到2500万辆，汽车保有量的增加对车流量的推动作用已经在今年明显的表现出来，随着生活水平的提高以及消费的升级，汽车保有量既为存量又为增量将是车流量增长的重要推力。数据来源：Wind、光大证券研究所

车流量稳定增长 • 今年1-9月上市公司车流量呈现强劲增长的态势，其中楚天、赣粤，宁沪，皖通等多家公司车流量均是两位数以上增长。

通行费收入水涨船高 • 客货运需求的增加推动高速公路车流量增加，汽车保有量和出行需求的增长，以及货车比例增加使得公司通行费收入取得较大的增长。

2 投资策略提价、资产注入、稳定路产多元化投资、区位选择

投资主题 行业投资主题： • 通行费率的提高对高速公路公司是长期利好 • 大股东资产注入能明显增厚公司业绩 • 多元化投资改变公司业绩单一的模式区域性选择： • 区域发展增速更高的地区 • 汽车保有量增速更快的省份 • 受益产业转移的地区公司特质： • 进入稳定期的路产贡献业绩我们认为，通行费提高、股东资产注入以及多元化投资是公路最重要的三个投资主题，而区域经济的发展是推动高速公路业绩的一个重要因素，在区域选择上，我们更看好区域经济发展增速更快以及汽车保有量增长更迅速的地区，从具体公司上，资本支出高峰已过，路产进入稳定期的公司更可能有良好表现。

通行费率上调 • 皖通高速皖通高速发布公告，从11月10日起上调客货车通行费率。之前的公路价格已经多年未动，大股东负债压力大，新修道路多，成本提高的压力使得提价成为可能。我们认为，高速公路收费调整已经拉开序幕， • 从客运基本价格与人均GDP的比值来看，宁沪高速提价更为可能。 • 从业绩变化的弹性来看，未来通行费收入增长对业绩均有一定的贡献

大股东资产注入能明显增厚公司业绩 • 各家上市公司的大股东都承担了各个省的公路建设任务，从各个省出台的公路规划来看，各个省的高速公路任务依然很重，财务负担很大，因此，大股东选择将资产注入的可能性比较大。 • 从目前现有通车线路、新建路产的分布以及路产的位置、重要性来说，新修道路普遍位置不如原有路产，一方面需要巨额的资本投入，而且需要一个培养期，收益率相对不高，因此注入成熟路产更能增厚公司业绩，我们看好大股东手中优质资产多的公司, 注入资产后，能明显增强公司盈利能力。 • 我们认为楚天高速未来注入资产可能性比较大，而已经注入路产的五洲交通由于目前公司路产里程相对较短，注入资产能明显增加公司盈利能力。

多元化投资提高公司业绩 • 高速公路面临路产收费年限不断缩短的困境，同时，稳定而充沛的现金流也是公司投资的先决条件，通过多元化投资，改变高速公路公司单一化业务的趋势，有利于提高高速公路的估值水平。 • 高速公路公司多元化投资具有一定的有利条件，与地方政府良好的关系，从目前的投资项目来看，均是经营稳健，收益良好，因此，对于多元化走在前列的公司，未来给我们带来惊喜的可能性也越大。数据来源：光大证券研究所

选择经济发展以及汽车保有量增速相对较高的地区选择经济发展以及汽车保有量增速相对较高的地区 • 2009年安徽、江西、河南、湖北、湖南、四川的民用汽车保有量增速分别为24.2%、28.1%、26.1%、22.8%和29.2%，高于沿海发达地区的增速。 • 2010年1-9月安徽、江西、湖北、湖南和四川的GDP增速分别为14.7%、14.3%、14.9%、14.8%和15.2%，增速维持在一个较高的水平，相对其他地区增速较快。 • 我们认为这些地区的公路客货周转量和汽车保有量有更大的增长潜力，从而有更高的业绩增长速度。人均汽车保有量增速人均汽车保有量增速数据来源：国家统计局、光大证券研究所

区域经济规划长期拉动客货运需求 • 2009年以来，我国出台了多个区域经济发展规划，作为经济刺激方案的细化，区域经济发展的规划的出台，从短期来看，增加了建设物资的需求，从长期看，经济活跃程度的提高将拉动客货运的需求，为高速公路需求增长提供持久的增长动力。数据来源：凤凰网、光大证券研究所

产业转移是中长期趋势 • 产业转移一方面既是节省人力成本，另一方面也是抢占中西部地区的市场的需要，而基础设施的投入以及人力，教育的发展使得产业转移符合市场的趋势 • 产业转移为区域经济发展提供动力，派生了新的人员、物资的流动，产地与销地的分割有利于车流量的增加 • 产业转移对上市公司车流量的影响已经体现出来，后续效应将进一步体现城镇就业人员年平均工资数据来源：国家统计局、光大证券研究所

进入稳定期的路产更具吸引力 高速公路公司未来道路方面资本支出 • 看好主要路产经过大修，未来车流量增长超过折旧摊销以及财务费用增长的公司，以及近几年资本支出少，通行费收入的增加带来的收入增长直接转化为业绩增长的公司。 • 皖通高速主要路段完成改扩建，深高速多条路产经过培育期后开始贡献利润，未来车流量的增长将弥补成本支出，体现到利润中来。同时，今年为了迎接国检，高速公路公司今年的维修养护费用增加，有利于降低日后的成本。

3 行业估值

目前高速公路行业PE为18倍 PE估值 • 目前，高速公路行业的PE(TTM)约为18.1倍，处于历史估值的底端，从估值水平来看，高速公路具有一定的估值优势。沪深300的PE(TTM)约为16.7倍。目前高速公路相对沪深300的PE估值为1.08倍，低于历史平均值1.25倍，但没有明显的相对估值优势。相对PE估值数据来源：Wind、光大证券研究所

目前高速公路行业PB为2倍 PB估值 • 目前，高速公路行业的PB约为2倍，处于历史估值的底端，从PB估值水平来看，高速公路具有一定的安全边际。沪深300的PB约为2.7倍。目前高速公路相对沪深300的PE估值为0.76倍，低于历史平均值0.86倍。相对PB估值数据来源：Wind、光大证券研究所

给予行业“增持”评级 • 从行业基本面看，预计高速公路行业的客货周转量在2011年将会有10%以上的增速，行业增长稳定，公司经营业绩逐步向好。 • 收费费率的提高对行业是重大利好，我们认为提价的步伐将逐步加快，收入的提高将直接提升公司的业绩；汽车保有量的增长极大地推动车流量的变化，而多元化投资将改变公路公司业绩单一的模式，增厚公司业绩，同时区域经济刺激政策的出台中长期拉动车流量的增长，而大股东资产注入将作为一个投资机会受到关注。 • 从估值水平来看，目前行业从PE、PB估值水平来看，均处于历史的底部，我们认为行业具有估值优势。 • 基于上述原因，我们给予高速公路行业2011年“增持”评级。

4 重点公司

五洲交通 • 公司主要路产坛百高速增长强劲：国家高速公路汕昆与广昆的共用线百色到隆林路段预计今年12月通车，该段道路的通车将使坛洛线与汕昆高速连接，通车后公司预计云、贵州方向过来的车流增长超过三成。另外，从贵阳经乐业到百色将新修一条高速，这将是贵阳到南宁最近的高速，同时，经此道路到广州较正在修建的其他贵阳到广州的高速距离稍近，因此，未来坛洛高速前景十分看好。另外目前与坛百高速平行的一条二级公路决定采用计重收费，部分货车将分流到坛百高速。 • 金桥农产品批发市场将成为目前西南地区面积最大、功能最齐全的农批市场。预计商铺销售收入3.8亿，市场经营与服务收入需要2-3年的培育期，估计5年左右会有比较好的收益，是公司一个中长期的稳定收益项目。 • 公司将充分受益于东盟自由贸易区的建设，贸易区合作将不断深化，区域内人员与物资的流动推动公司车流量的增长。 • 预计2010年盈利预测至0.41元，维持2011年EPS0.64元的预测，给予公司17倍PE，目标价10.9元，维持“买入”评级。

山东高速 • 公司主要路产济青高速、黄河二桥等已经摆脱了分流的影响，今年以来受益于经济的发展，车流量增长稳定。 • 公司继对高速投资发展公司增资10亿用于地产开发后，又投资污水处理业务，在路产经营期限渐短，新的路产收益不高的情况下，多元化投资成为高速公路公司的必然选择，而山东高速已经在此方面走在前列，在主业平稳增长的背景下，公司的多元化投资扎实稳健，我们继续看好公司的发展。 • 拟注入路产京福高速纳入段以及威乳、济莱高速明年预计增厚公司业绩10%左右， • 我们调整2010/2011年公司的EPS至0.37/0.45元，给予公司15倍PE，目标价6.7元，给予公司“买入”评级。

楚天高速 • 公司仍将从沪蓉西贯通的效用受益，货车尤其是特大型和大型货车比例的增加提高了公司的单车收入并带来公司通行费收入的增加。 • 今年江宜段收费期限延长8年后调整折旧标准，折旧费用降低将带来公司盈利提升。 • 公司投资修建十房高速时，湖北省高速公路集团承诺向公司注入优质公路资产，由于目前公司只有一条路产，我们认为，注入资产将明显扩大公司规模，提高公司的盈利能力。 • 十堰市政府承诺给予500亩的出让土地作为商业开发，较低的拿地成本，公司房地产项目开发相对风险较小，优质资产的注入以及房地产项目带来的收益将平衡新建项目初期亏损带来的经营压力。 • 预计2010/2011年公司的EPS0.5/0.58元，给予公司15倍PE，目标价8.7元，维持“增持”评级。

重点推荐公司 数据来源：Wind，光大证券研究所

中期策略● 谢谢各位！光大证券研究所糜怀清 021-22169312 mihq@ebscn.com

糜怀清 2010 年 11 月 12 日