第十一章匯率的決定

11 第十一章匯率的決定 11.1 外匯市場名詞解釋 11.2 長期匯率的決定：購買力平價說 11.3 短期匯率的決定：利率平價說 11.4 無本金遠期匯率

11 第一節外匯市場名詞解釋一、直接報價與間接報價匯率的報價有二種。第一種為直接報價（direct quotation），又稱價格報價法（price quotation），此係一單位外國貨幣折合若干本國貨幣所表示的匯率報價法。第二種為間接報價（indirect quotation），又稱數量報價（volume quotation），係以一單位本國貨幣折合若干外國貨幣所表示的匯率報價。二、匯率升值率、貶值率的計算

11 趣聞軼事：匯率三合一 • 1999年1月1日，歐元誕生，各國可同時使用歐元及本國貨幣（在2002年1月1日，不許使用本國貨幣），由於歐元使人充滿希望，故歐元幣值上升，正巧當時日圓也緩緩升值，由120元下降至115元，故一個可能的三合一有可能誕生，即1歐元=1美元=100日圓，但不超過一週，歐元成為0.95元，而日圓也貶值到118元，三合一破滅。請問歐元是直接報價，還是間接報價？

11 全球的故事：外匯文盲測驗 • 你能辨識多少國家外匯名稱？ • Ringgit（零吉特） upiah（盾） • Baht（銖） Won（圜） • Krone（克郎） Guilder（基爾德） • Peseta（貝賽塔） Lira（里拉） • 答： • 馬來西亞、印尼、泰國、韓國、北歐三國、荷蘭、西班牙、義大利。 • Peso, Peseta, Lira, Pound均是重量名稱，此乃因為古代商人是由重量決定其幣值，如三兩銀子。

11 第一節外匯市場名詞解釋三、國際貨幣標準 • 國際上貨幣都用三個字母縮寫，請見表11-1的說明。表11-1 國際主要貨幣標準碼

11 第一節外匯市場名詞解釋四、交易日與交割日 • 「即期匯率」交割日是第二個營業日（再想一下股市是不是也是這樣？），一般記為t+2，表示交易後的第2個營業日，如果週六放假，則延到下一週一，說明如下。

11 第二節長期匯率的決定：購買力平價說 • 一件商品只應有一個價格，這稱為「一物一價」（law of one price，LOOP）。即使這物品分別在2地出售，當排除運輸成本，且假設這物品可自由輸出入，這LOOP也應成立。將這「一物一價」觀念擴張到「物價指數」，而不再是單一商品，就成為「購買力平價學說」（purchasing power parity，PPP）的基礎。

11 第二節長期匯率的決定：購買力平價說一、一物一價 • 如果用一物一價的觀念來衡量匯率，由表11-2可知，在2002年 1. 以汽車衡量：在台灣用120元買一輛汽車，在美國買只要4美元，則匯率應多少，才會使一物一價成立？答案是匯率必須是1：30（1美元＝30元新台幣），才使二國的汽車物價相同，即120元＝EX2002×4，故 EX2002＝30。 2. 以稻米衡量：匯率必須是1：40（即1美元＝40元新台幣），才使二國的稻米相同，即240元＝EX2002×6 ，EX2002＝40元。

11 表11-2 一物一價

11 第二節長期匯率的決定：購買力平價說 • 故一物一價指的是 • 或 • 式中

11 第二節長期匯率的決定：購買力平價說 • 故用不同二物品在2地的價格，衡量匯率標準，會受到「生產力」的影響，而得出不同結果。二、絕對購買力平價學說 • 如果用二種或多種產品來評估理論的匯率，會因生產力不同，而得到不同匯率，故也許可用「加權物價水準」來衡量，絕對購買力平價學說（Absolute PPP）是先計算二國的加權一般物價水準，再進行匯率衡量，然後須注意的是這水準不是「物價指數」（物價指數必須與基期比較），而只是加權物價水準。

11 第二節長期匯率的決定：購買力平價說（11-1）（11-2）

11 第二節長期匯率的決定：購買力平價說 • 絕對PPP有2個缺點： 1.它假設二國物價指數的「商品內容」完全相同，但在實務上，這條件幾乎不可能成立。 2.許多國家都公佈「物價指數」，但沒有公佈「加權物價水準」，如果我們仍用物價指數計算購買力平價學說，在此可能會有下列缺點：即用物價指數表示某一年是基期，如果A國的基期是1985，B國的基期是1995，則即使物價水準相同，但物價指數會不一定相同。

11 第二節長期匯率的決定：購買力平價說三、相對購買力平價說相對購買力平價說（relative purchasing power parity）是透過二國相對物價水準，這是一個相對的觀念，甲國在t期與t+1期均用物價指數，其影響互相抵銷。而二國即使物價水準內容相同，但因t+1期與t期相比，其偏誤效果互相抵銷。其公式為式中

11 台灣的故事：猜測央行干預匯率模式（Ι）：阻升放任貶 • 由於央行在新台幣外匯市場有主導力量，故了解央行的匯率的態度是預測匯率的重要方法之一。 • Shen and Chen（2002）曾用一個稱為Markov Swithing Model方法分析出央行對匯率的干預態度是減緩升值的速度，放任貶值的速度。

11 台灣的故事：猜測央行干預匯率模式（Ι）：阻升放任貶 • 他們發現升值與貶值分別來自2個不同族群，並可以用統計區分。 • A .在貶值區，均數=2.15，如果今日為貶值，明日仍為貶值的機率為0.65，這表示貶值有一跳升（Jump）的行為，他們將此稱之為「let-it-go」政策。 • B .在升值區，均數=-0.41，如果今日為升值，明日仍會升值的機率為0.98，這表示升值緩慢稱之為「slow-down」政策。 • 試想新台幣在1986年年底，共升了3年才達到定位，故升值真的非常緩慢，但1997年10月17日及2001年5月28日，匯率可在1天之內貶1元，故阻升不阻貶，可說是央行的一大特色。

11 台灣的故事：猜測央行干預匯率模式（Ι）：阻升放任貶 • 他們為更進一步確認這行為，使用網路搜尋系統查下列2個詞組：「阻升」及「阻貶」，想看看一般報紙如何報導這件事，他們發現「阻升」二個字一共出現198次，但「阻貶」只出現2次，這2次令人好奇，再深入查看該2次阻貶的內容，竟然是「央行『不』阻貶..」，可見央行只有阻升沒有阻貶，也就是央行阻升放任貶的做法非常明顯。

11 • 他們認為下列二個原因可解釋為何阻升放任貶的行為。（i）增加外匯存底：阻升是賣出台幣，買進美元，故阻升可增加外匯存底。（ii）幫助出口：升值不利出口，故進口與出口之間，仍然選擇暗助出口。 • 請見Shen. C.H. and S.W. Chen（2005）Long Swing in Appreciation Short Swing in Appreciation-and Market Dols not know at The Case of Taiwan, International Economic Journal,將登

11 第三節短期匯率的決定：利率平價說 • UIP：遠期匯率≒利率差 + 即期匯率一、無拋補利率平價說 • 短期匯率主要受到資金的流出入影響，即資本帳影響匯率在短期的波動。讓我們以無拋補利率平價說（Uncovered Interest Rate Parity）說明短期資本移動如何影響匯率。 • 圖11-1 投資國內的報酬

11 第三節短期匯率的決定：利率平價說 A. 投資國內定存三個月：將100元存在國內定存，利率為it，三個月後領回本利和 100 (1 + it)(11-6) it 代表在 t 期(今天)的本國利率，在今天可以被觀察得到。 B. 投資國外定存三個月： • 步驟1：先將100元台幣換成美金。得到的美金。請注意 EXt的下標 t，表示現在為 t期。

11 第三節短期匯率的決定：利率平價說 • 步驟2：將此(100/EXt)的美金存放銀行，三個月後，可得本利和式中it*代表的是在 t 期時的今天，可以被觀察到的外國利率。 • 步驟3：預期將三個月後的美金本利和轉換成台幣 (11-7) • 步驟3的意義即是如果三個月後的匯率是　　，則屆時我們將美金本利和轉成台幣，可得到預期台幣報酬。

11 圖11-2 投資國外的報酬

11 國內利息國外利息預期匯率利得(或損失) 投資國內報酬預期投資國外報酬預期投資國外報酬投資國內報酬第三節短期匯率的決定：利率平價說（11-8）「無拋補利率平價理論UIP」： (11-10) 這即是匯率與利率在短期的關係。

11 第三節短期匯率的決定：利率平價說

11 第三節短期匯率的決定：利率平價說二、拋補利率平價說 • 所謂遠期外匯（forward exchange rate），即是現在買賣雙方議價，討論未來交易的匯率，則今天可以稱做「訂約日」，到了將來，彼此就依雙方在訂約日簽訂的匯率交換兩國的幣別，未來交換的這一天即是「交割日」。 • Ft.t+1：在 t 期訂約，在未來（一定在第三個營業日之後）交割的遠期匯率。 • 即是「拋補利率平價說」。由於式（11-11）的變數均為已知，故拋補利率平價的風險已被遮蓋（保護）。 (11-11)

11 第三節短期匯率的決定：利率平價說三、由UIP看升水及貼水 • EXt 減少→台幣現在貶值 • 　　上升→台幣未來升值

11 第三節短期匯率的決定：利率平價說四、考慮風險貼水下的無拋補利率平價（11-12）式(11-10)的無拋補利率平價說，其意義是國內投資帳戶與國外投資帳戶是「完全替代」，則UIP可改成「考慮風險貼水的UIP」： (11-13) ：風險貼水

11 台灣的故事-測央行干預匯率模式（Π）：由交易量猜測 • 在台灣，央行在外匯市場有絕對的影響力，所以了解匯率的走勢方法之一，是了解央行的心態。一般言，央行不願匯率大幅波動，當匯率有貶值壓力，而央行又判斷可能守不住，央行通常會放手讓匯率瞬間貶值到定位。 • 但如何判斷央行可能守不住呢？這可由「交易量」來判斷。一般言，外匯市場每日交易量在5億~7億美元，當市場有貶值傳言，交易量大幅上升，即表示央行正在捍衛新台幣，如果交易量突破約略15億美元以上，相信央行將會「尊重市場機能」，玆舉例說明。

11 台灣的故事-測央行干預匯率模式（Π）：由交易量猜測 1. 在1997年7月亞洲金融風暴時，央行在10月17日突然棄守它信誓旦旦的捍衛新台幣的價值，而改稱「尊重市場機能」，其中一個原因就是央行在當時3個月中的捍衛新台幣已耗盡約75億美元，如果繼續拋美元買台幣，央行擔心會不會消耗盡所有的外匯？愧對歷代祖宗？ 2. 2001年5月台灣經濟惡化，已有工商業建議貶值，在5月26日星期六央行的副總裁在接受廣播時說：「如果經濟繼續惡化，台幣有可能會貶值」，但消息批漏，就好似童話故事中，一點像鵝毛的謠言成為一隻鵝，媒體報導成：「央行主張台幣貶值」，在5月28日星期一，立刻台幣賣壓湧現，央行雖極力闢謠，且力守34.5元，但買盤價不斷。

11 台灣的故事-測央行干預匯率模式（Π）：由交易量猜測 • 由於成交量放大，約略可以判斷央行應會棄守新台幣，果然1：30pm央行宣佈「遵守市場機能」，當日成交量為20.19億，收盤價為35.5，台幣大貶（約1元）。

11 表11-3 歷來我國外匯市場前11大交易量分析表

11 第四節無本金遠期匯率 • 一般的遠期匯率DF(Delivery Forward)：有本金遠期匯率，這是必須有實質交易在背後的遠匯。 • 另一種遠期匯率則不需任何進出口文件，這稱之為「無本金遠期外匯」(Nondelivery Forward，NDF)，可先記住(外國法人)大買NDF代表預期台幣貶，外國法人大賣NDF代表預期台幣升值。

11 圖11-3 無本金遠期匯率（NDF）運作圖

11 第四節無本金遠期匯率圖11-4 外匯銀行NDF沖銷

第十一章匯率的決定