Institutional ownership and monitoring: Evidence from financial misreporting Natasha Burns , Simi Kedia , Marc Lips

1. Institutional ownership and monitoring: Evidence from financial misreportingNatasha Burns , Simi Kedia , Marc Lipson 報告者:黃文仕

2. 緒論 機構投資者的在持股時，有短視被投資公司的行為，例如：被投資公司因為機構投資者有較多持股，降低研究與開發的費用，來提高盈餘。我們注意到機構投資者發生的衝突，是因為機構投資者必須去監督被投資公司治理，這之間產生變異的程度。機構投資者如果不監視被公司治理，造成被投資公司可能為了讓自己成為機構投資者的標的物而積極修改財務報表，產生對被投資公司短視的現象。 另一方面，被投資公司的監督，使用監督的過程中創造了報酬，進一步降低投資行為中短視效果。我們透過持有的方式與財務錯報、投資公司的監督與企業的行為之間的變異關係。我們研究財務的錯報，發現有重新調整的行為。對於誤報的行為不易觀察，而是需要更多的監控。從兩方面來看：（一）機構投資者的投資角度（二）機構投資者的持股比例。 2

3. 我們先來觀看重調之後機構投資者的反應，發現重調公告後短期機構投資者都會減少他們的持有比例。我們發現被投資公司的報表裡盈餘出現有著重大錯誤時，與機構投資者的持股比例關係有著正向影響。我們先來觀看重調之後機構投資者的反應，發現重調公告後短期機構投資者都會減少他們的持有比例。我們發現被投資公司的報表裡盈餘出現有著重大錯誤時，與機構投資者的持股比例關係有著正向影響。 所有的機構投資者裏面短期的投資公司與誤報有明顯影響。但是在長期的投資公司卻沒有太明顯影響。 被投資公司會擔心短期機構投資者離場的不好消息出現，所以他們的積極管理財務報告。 這些結果表現一致性的是，在出現重調的公告或是誤報時，剛好這些機構投資者都降低他們的持有比例。 3

4. 文獻探討 Gugler et al. (2008) and Lee and Park(2009)：裡面提到機構投資者積極度與公司價值有正向關係。 Bauguess et al. (2009)：裡面提到投資機構者的持股在被投資公司收購之後利益會下滑。 Clifford (2008)：以德國公司為樣本機構投資者所持有大量股權，與被投資公司價值都較低這之間有正向影響。 Hartzell and Starks (2003)：裡面提到集中所有權的機構會提高補償的辦法 Chen et al. (2006)：這個論點以中國公司的詐欺行為，＂外國人監督他們投資的公司，降低業主的詐欺行為。＂ (Rajgopal and Venkatachalam, 1997)：投資機構的持股利益衰退會提高監督費用。 Kim et al. (2009)：機構投資者對監督公由被動轉為主動的行為公告出來，與股價有著正向影響的關係。 4

5. （Shliefer and Vishny, 1986; Kahn and Winton, 1998; Maug, 1998; and Noe, 2002）許多文獻提到昂貴的監督成本，只有在股權集中獲得較大的利益時才會有辦法抵消這一部份的成本。 （Chen et al. (2007) and Edmans (2009).）文獻也提及到集中所有權的體制可以降低誤報可能性的發生。 這可以清楚的表示，誤報是因為機構投資者沒有進行監控的行為，如果機構投資者的持股比例提高足抵銷掉監督成本時，會增加監督行為。 5

6. 此外還有探討到，遵循指數投資者和低週轉的關係，這類機構投資者在策略上面是嚴格遵循條例進行交易，他們不是監控機構作為交易依據，也可能會因公司的訊息加入考量。此外還有探討到，遵循指數投資者和低週轉的關係，這類機構投資者在策略上面是嚴格遵循條例進行交易，他們不是監控機構作為交易依據，也可能會因公司的訊息加入考量。 許多機構投資者以這樣的方式下去投資來“提高”報酬，絕對不是以公司的基本面分析為依據。與我們研究的結果是一致的，我們觀察到遵循指數投資者，與被投資公司發生重調的公布或是錯誤報表時呈現正向的影響。這樣的機構投資者利用投資組合的多樣化，在被投資公司層面與機構投資者所有權的集中度並不是重要的。 6

7. 我們的研究表示機構投資者如果不監控被投資公司會造成短視的決策，在減輕持股比例時需要一定的理由來集中監控。我們的研究表示機構投資者如果不監控被投資公司會造成短視的決策，在減輕持股比例時需要一定的理由來集中監控。 了解機構投資的持有比例重要效果，７０年代以來投資機構的持有公司股票比例緩緩上升，從美國聯邦儲備委員會所提供的資料來看，樣本期間裡平均有５３％以上，但是７０年代以後到２００９年底已經超過的６２％。但在２００２年生發” Sarbanes Oxley Act ”被投資公司減少財務上面的錯誤造成重大違規行為，即便如此持股有報酬效果不會明顯的影響。這樣確立我們討論被投資公司的誤報與機構投資者監督的關係。 7

8. 表一的解釋 這是一個總統計在重調的樣本裡，重調的變動有著大幅的變化，在２０００年和２００１年有４９％的重調公告發生，１９９９年和２０００年裡有著重列公司有４６％。在重調金額裡面約有８１０萬美金，占淨收入約１７％。 一年裡面有77%的重調公司。 為了達到穩健性，建造了一個匹配的樣本，每一個重調的被投資公司配對到一個類似的沒有重調被投資公司，在這中發現這樣重調的配對都會在相同的產業（產業的分配以two-digit SIC作為依據），重調的比例在股市的總市值有20%。 表一使用變數:數量、重調的公告、年度重調、水準、中位數、平均數、標準差、第一分位、第三分位、純收益比例 8

9. 46% 49%

10. 對於表二解釋廣義的來說發生誤報企業－年度的數據（平均值、中位數）對重調公司、配對上的公司、沒有重調的公司在公司的規模、流通在外的股數、槓桿比例、市值對帳面價值比下的差異性。誤報發生公司對於非重調的公司情況下在財務槓桿有明顯的影響。對於表二解釋廣義的來說發生誤報企業－年度的數據（平均值、中位數）對重調公司、配對上的公司、沒有重調的公司在公司的規模、流通在外的股數、槓桿比例、市值對帳面價值比下的差異性。誤報發生公司對於非重調的公司情況下在財務槓桿有明顯的影響。 10

11. 表三解釋 主要摘要是機構投資者對誤報、非重調以及配對公司年度下。遵循（Bushee (1998)）的方式將機構投資者分為:短期投資機構，長期投資機構、遵循指數投資者我們測量的持股的集中度、投資機構、前十大持股公司的變數，也加入運用了赫芬達爾指數(herfindahlIndex)計算我們所有機構和各個不同交易機構。 持股的制度在時間上是以季為會計年度。機構投資者的持股以流通在外股數百分比來看，誤報是３９.６％　非重調有著較高的影響３３.３％、 配對公司 ３５.３％。長期投資機構下誤報被投資公司高於配對被投資公司但低於沒有重調的被投資公司年度。 機構投資者持有到公司誤報的次數，重調有80次>配對公司的65次>沒有重調公司的63次。 機構投資者持裡有較高比例，在重調情況下主要是短期投資機構者和遵循指數投資者。 名詞定義: 短期投資機構：投資組合有較高的周轉率和多元的控股方式這機構的特點。 遵循指數投資的長期投資機構：機構的營業額對投資組合比例較低，是由多元的 集團組成的。 長期投資機構：投資機構週轉率低和大量的投資。 11

13. 表四解釋 重調公告的前後與機構投資者持股之間變動，以季度為分界以基期為０，基期主要就是宣告重調的時候。往前就是－１往後就是＋１。機構投資者的變化在市場的調整減掉時，機構投資者持股平均變化。 我們發現在公布季度下明顯的影響價格下降了７％，機構投資的淨額下降１.６％。這主要占有率是短期投資機構者和遵循指數投資者，有著明顯的影響。在長期投機機構沒有明顯的下降。總體的水準變化並沒有反映出市場廣泛的下降狀態。 短期的獲得較高報酬的是短期投資機構者的焦點。遵循指數投資者並不是完全被動的投資，而是積極專注交易的準則來提高效益。在遵循指數投資者用短期投資機構角度來看會積極管理被投茲公司的盈餘。 表所使用到的變數:季、報酬、所有的投資公司(水準、調整後值、變動)、短期投資機構(水準、調整後值、變動)、長期投資機構(水準、調整後值、變動)、遵循指數投資的長期投資機構(水準、調整後值、變動) 13

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15. 表五解釋產生誤報前後與機構持股的變動，機構投資在持股期間發生了誤報情況，似乎沒有明顯的變量支持改變持有比例，短期投資機構缺乏著對企業減輕監督行為有著明顯的影響，有可能要是處於高報酬階段(勢頭)時才會提高吸引短期投資機構。表五解釋產生誤報前後與機構持股的變動，機構投資在持股期間發生了誤報情況，似乎沒有明顯的變量支持改變持有比例，短期投資機構缺乏著對企業減輕監督行為有著明顯的影響，有可能要是處於高報酬階段(勢頭)時才會提高吸引短期投資機構。

16. 表六估計變數 估計裡有著充分體制的機構和交易風格：短期、遵循指數、長期和其他機制。 各種機制都以季度的會計期間來去觀測。利用任何變量的係數積極度來表明，與財務報表的誤報方式有什麼樣的變化。機構投資者的所有權的集中度與誤報關係，因為其他的變量而改變。 機構投資者的持股期間和誤報的期間。我們控制了公司特徵影響誤報可能性。公司可能因為避免相關費用而違反了債務契約造成公司誤報。 Intercept：截距項 Leverage：槓桿比率 Ｌn(size):公司規模 Mkt-to-Book:市值對帳面價值比 Return:報酬率 Institutional ownership and style partitions:機構持股和 風險區隔 16

17. Sales Growth(*1000):過去一年的銷貨增長， Momentum Decile:機構投資者對於短暫的高動能報酬是吸引特別短期投資機構者，我們以過去一年股票報酬分為十等份於前面位置的公司，用產業的虛擬變數來控制產業分析(two-digit SIC codes)，用年度作虛擬變數對任何一年的影響。 Herfindahl:利用赫克曼方法是將產業作為四等份分析。 Top 10 Holding:用被投資公司的股權在所有的機構投資者裡面持有比例排行前十大的被投資公司。 Activist:監督的名單，怕在未來被投資公司可能發生誤報而產生頻繁的監督次數。 還有加入一個變數就是曾經被記入在(Watch List and CII)這兩項刊物裡面在過去的一年裡面或兩年內。 17

18. 表六解釋 我們討論結果與文獻的討論有一致性。表六主要討論所有企業使用重調的比例對機構投資者的關係。 模型一裡面機構投資者持有比例較大時與誤報可能性有著明顯的影響。 模型二在(Hartzell and Starks (2003)的論點作為依據)加入了herfindahl index分析機構投資者集中度，與herfindahl index產業分析顯示出明顯影響，表示持有比例有意義。機構投資者*herfindahl index和誤報為負向的影響是重要。機構投資者持股比例與誤報有正向的影響。 模型三討論短期機構投資者，遵循指數投資者，長期機構投資者。短期機構投資者與誤報有正向的影響。長期機構投資者和遵循指數投資者也有明顯的影響。 模型四裡面短期機構投資者不會反映因為誤報而監督，在機構投資者持股比例集中，會提高監督水準。此外沒有顯示該公司為十大持股或是在監察名單上的公司，加大對機購投資者進行監督。短期機構投知者持股的時候與誤報有著積極關係，正是銷售出現壞消息時引請關注，尤其是在短期機構投資者。 18

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20. 表六以外補充一項，有著重大經濟意義就是投資機構持股效應與槓桿相對效應，槓桿在樣本裡面平均水準是0.223，標準差是0.225。投資機構所有權在樣本裡面平準水準是0.332，標準差是0.258。因此兩個變量有著水平的分散性。表六以外補充一項，有著重大經濟意義就是投資機構持股效應與槓桿相對效應，槓桿在樣本裡面平均水準是0.223，標準差是0.225。投資機構所有權在樣本裡面平準水準是0.332，標準差是0.258。因此兩個變量有著水平的分散性。 20

21. 表七解釋 主要是讓配對樣本來形成模型，有重調的公司和沒有重調的公司與配對公司有沒有差異。結果在被投資公司的規模、年度、配對的公司樣本裡都與表六相同，但是全樣本的表現薄弱。 這些變數與機構投資者持股量呈現正向的影響，誤報比例與機構投資者持股有負向的影響。短期機構投資者對所有權有積極影響時納入風險區隔體制裡面主要是因為不穩健。 21

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23. 表八解釋 表八最後研究機構投資者持股是否除了誤報的可能性還有包含誤報的幅度。主要發現機構投資者持有大量比例時與更大程度的誤報在持股比例上是有負向的影響。短期機構投資者與遵循指數投資者增加對重調的幅度。 機構投資者的持股與重調產生正相的影響，表示說機構投資者的持股會因為發現重調的公告而影響的比重。 如果機構投資者意識到誤報在重調公告之前不會出售(可能面臨到10%的下降)，而是重調時出售。我們數據表現不是這樣的，在短期機構投資者下，一旦發現了誤報不會等到重調公告，而是馬上離開市場。 23

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25. 結論 了解持股比例(所有權)影響公司決策，已經成為事實性的討論和研究。 一方面因為單一個機構投資者可以運用集合式的投資資本來進出某一檔股票，被投資公司擔心因為財務報表公告影響機構投資者的反應，因此對財報上面修改一些費用提升公司短期的價值。 另一方面機構投資者持有大量比例時可以專門監督公司的基本面，來仰賴短期財務報表呈現的績效，基於如此研究發現錯誤報表被投資公司都會隨後重調報表。 25

26. 此外發現了，被投資公司如果有積極採取會計的慣例會較吸引到機構投資者。這些被投資公司有個一些特徵就是高報酬的被投資公司，這些對短期機構投資者有著很大的吸引力。企業的誤報可能會影響到股價抬高，此時會造成愛好高報酬的短期機構投資者積極投資。此外發現了，被投資公司如果有積極採取會計的慣例會較吸引到機構投資者。這些被投資公司有個一些特徵就是高報酬的被投資公司，這些對短期機構投資者有著很大的吸引力。企業的誤報可能會影響到股價抬高，此時會造成愛好高報酬的短期機構投資者積極投資。 我們以這點下去作探討，情境是以機構投資者持有時是在誤報發生之前，一旦誤報效果發生造成價格抬高和機構投資者持有的關係。我們發現不論是短期投資機構、遵循指數投資者與長期機構投資者，在這個事件發生的前後機構投資者持有都沒有太大的變動，有可能在這之間有著其他的因素遺漏。 26

27. 我們發現機構投資者加重持股會增加誤報的可能性，在短期機構投資者與遵循指數投資者都在這種效果下，主要是因為他們不太可能去進行監督。但是我們的數據表現出如果短期機構投資者與遵循指數投資者進行高集中度時會明顯降低誤報的可能性。我們發現機構投資者加重持股會增加誤報的可能性，在短期機構投資者與遵循指數投資者都在這種效果下，主要是因為他們不太可能去進行監督。但是我們的數據表現出如果短期機構投資者與遵循指數投資者進行高集中度時會明顯降低誤報的可能性。 在我們提供的控制件數裡面可能有些不同的解釋，在我們分析中沒有發現到，例如:投資機構在較早前價格變化反應，在一樣有這些企業的特點，同時所有權變動和公司決策的財務報告這些變量的分析。 27

28. The End