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公司地址 : 上海东方国际金融广场 公司网址 : www.dfzq.com.cn. 从 LTCM 看对冲基金交易策略. 东方证券研究所 金融衍生品首席分析师 高子剑. 纲要. 辉煌与陨落 LTCM 从事的交易策略：债券利差交易 LTCM 从事的交易策略：股票波动率 后记：我们可以从 LTCM 学到什么. 长期资本管理公司的开始. 创立于1994年 私人客户的巨额投资、金融机构的大量贷款 从事定息债务工具套利的对冲基金 与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大 “ 对冲基金 ”. 梦幻组合. 约翰 . 麦利威瑟 John Meriwether

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  1. 公司地址:上海东方国际金融广场 公司网址:www.dfzq.com.cn 从LTCM看对冲基金交易策略 东方证券研究所 金融衍生品首席分析师 高子剑

  2. 纲要 • 辉煌与陨落 • LTCM从事的交易策略：债券利差交易 • LTCM从事的交易策略：股票波动率 • 后记：我们可以从LTCM学到什么

  3. 长期资本管理公司的开始 • 创立于1994年 • 私人客户的巨额投资、金融机构的大量贷款 • 从事定息债务工具套利的对冲基金 • 与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”

  4. 梦幻组合 • 约翰.麦利威瑟John Meriwether • LTCM掌门人 • 前Salomon Brothers全球固定收益证券、套利业务与汇率业务副总裁 • 被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父

  5. 梦幻组合 • 罗伯特.默顿Robert Merton • 获1997年诺贝尔经济学奖 • 金融界泰斗级人物 • 哈佛大学教授 • 为华尔街培养了包括罗森菲尔德在内的好几代交易员

  6. 梦幻组合 • 马尔隆.斯科尔斯Myron Scholes • 获1997年诺贝尔经济学奖 • 与布莱克一起创立著名的布莱克-斯科尔斯期权定价模型 • 在华尔街拥有极高的声誉

  7. 梦幻组合 • 戴维.马林斯David Mullins • 前美国财政部副部长 • 前美联储副主席

  8. 梦幻组合 • 艾里克.罗森菲尔德Eric Rosenfeld • 前哈佛大学副教授 • 前所罗门兄弟债券交易部主管

  9. LTCM的辉煌业绩 • 1994到1997年，年回报率为28%、59%、57%、25%

  10. … 回购融资 购买 回购融资 资金 债券 债券 LTCM的获利法宝-利差与杠杆 • 数学模型 • 计算利差经验值 • 计算波动率，估算风险 • 回购融资 • 免保证金交易 • 巨额负债

  11. LTCM的快速陨落 • 1998年5月到9月，LTCM资产净值下降90%，巨亏43亿美元，仅余5亿美元 • 1998年9月23日，美联储出面安排，避免LTCM倒闭

  12. 纲要 • 辉煌与陨落 • LTCM从事的交易策略：债券利差交易 • 当期债券与非当期债券 • 房屋抵押证券 • 欧州货币一体化 • 意大利国债 • 收益率曲线 • 公司债信用利差 • LTCM从事的交易策略：股票波动率 • 后记：我们可以从LTCM学到什么

  13. 何谓对冲基金 • 两边下注 • 追求绝对报酬 • 不猜测利率、汇率、股价等金融商品的方向 • 赚取金融商品价格差异 • 可转债VS权证 • 寻找绝对报酬机会 • 股指期货VS现金股利

  14. 当期债券与非当期债券 • 30年期政府公债（T-Bonds）风险小、收益高，投资人喜爱长期持有 • 财政部每半年发行一次30年期政府公债 • 新债发行后，前一期30年债券-29½年期债券称为“非当期债券”（off the run)，新发行的30年期债券称为“当期债券”（on the run) • 非当期债券被放进保险箱，当期债券才具备流动性 • 非当期债券流动性差，市场给与“流动性折价”

  15. 当期债券与非当期债券 • 1994年 • 发行半年的30年期非当期政府公债收益率为7.36% • 30年期当期政府公债交易收益率为7.24% • LTCM认为：财政部不可能为非当期公债多付利息 • LTCM交易策略： • 买进10亿美元“非当期债券” • 把“非当期债券”借给金融机构取得现金→回购融资 • 以取得的现金对借来的“当期债券”进行担保 • 不需要30年，新的债券发行，利差就会缩小

  16. 房屋抵押证券 • 银行家将屋主偿还的抵押贷款分为 • 仅付利息证券（Interest-Only Securities，IOs） • 仅付本金证券（Principal-Only Securities，POs） • 比较多的人转贷→余额一次付清→IOs↓→POs↑ • 比较少的人进行转贷→IOs↑→POs↓

  17. 房屋抵押证券 • 1993年（LTCM尚在募集），贷款利率跌破7%，40%的屋主转贷，IOs暴跌 • LTCM认为：IOs价格过低，等于100%屋主全部转贷 • LTCM交易策略： • 1994年，买进20亿美元仅付利息证券IOs • 如果利率上升，转贷减少，IOs↑ • 如果利率下降，转贷增加，IOs↓ • 不猜测利率方向，买进国库券（T-Bills）对冲

  18. 欧州货币一体化 • 欧元推出以前，欧洲各国利率不一 • 意大利、西班牙等国债价格低；德国国债价格高 • 如果货币统一，欧洲各国利率差异将拉近 • 交易： • 持有意大利、希腊等国政府债券 • 沽空德国政府债券

  19. 意大利国债 • 意大利政治不稳定，国债利率高出德国国债8% • 意大利国债利率甚至比互换利率还高 • LTCM交易策略： • 买进意大利国债 • 买进固定利率互换合约: Pay Fix, Receive Floating • 卖出浮动利率:Pay Floating • 收益来自于意大利国债支付风险

  20. 收益率曲线 经验值 市场价

  21. 公司债信用利差 • 公司债的利率高于国债→买进公司债，沽空国债 • 1998年4月，A级公司债利差从年初75基点跌到60基点 • 4月份单月获利3%，止住资产缩水

  22. 纲要 • 辉煌与陨落 • LTCM从事的交易策略：债券利差交易 • LTCM从事的交易策略：股票波动率 • 沽空隐含波动率 • 员工认股权证 • 标普500备选股 • 后记：我们可以从LTCM学到什么

  23. 隐含波动率与历史波动率 • 股票期权的价格来自于隐含波动率 • 如果隐含波动率过高，股票期权的价格就过高 • 1998年初，市场刚经历亚洲金融风暴，隐含波动率过高 • 美国股市隐含波动率代表：VIX（标普500期权） • 参考网页：http://www.cboe.com/micro/vix/

  24. VIX变化

  25. 隐含波动率与历史波动率 • 1998年初，LTCM认为隐含波动率过高 • 市场担忧股票下跌，买进看跌期权避险 • LTCM的交易策略： • 抛售股票期权波动度 • LTCM透过投资银行卖出5年期股票期权 • 同时卖出看涨期权和看跌期权，不看方向，只赌隐含波动率下降 • 风险： • IV>HV不等于IV>RV • 每日结算制度，不是赌波动率的最后结果，而是每天的变化 • 头寸太大，IV上升1%，损失4亿美元

  26. 员工认股权证 • 1990年代，美国许多高科技公司配送认股权证作员工激励计划 • 员工希望提早套现，把认股权证便宜卖出 • LTCM的交易策略： • 买进认股权证，卖出标普500看涨期权 • Dispersion Trading

  27. 标普500备选股 • 方法：买进标普500的备选股 • 时机：指数调整前 • 赚钱的依据：一旦股票入选，基金配置增加，带来短线超额收益 • 制胜关键：行情的发动是公告日，不是调整日

  28. 纲要 • 辉煌与陨落 • LTCM从事的交易策略：债券利差交易 • LTCM从事的交易策略：股票波动率 • 后记：我们可以从LTCM学到什么

  29. LTCM为何倒下 • 1998年8月17日，俄罗斯政府宣布卢布贬值和延期偿付到期债务 • 投资者信心受到严重打击，转向持有美国国债、德国政府债券等优质资产，高风险债券与优质债券间的价差不断扩大 • 股市波动率也达到前所未有的水平 • LTCM的债券利差交易以及沽空股票波动率，大幅亏损

  30. 分散风险还是聚集风险 • LTCM的模型估算，利差扩大、波动率上升、不同国家股市债市同步下跌、……，这些因素加在一起让LTCM破产的几率等于10的1024次方之一 • 证券价格成负相关，对冲就变成了一种高风险的交易策略 • 资本全球化，让国家间的关联度提高 • 模型不能考虑厚尾现象 • 模型只能知道历史，不能知道未来

  31. 控制风险是永恒的主题 • LTCM公司的风险压力测试已经显示，即使在公司抵押品系统不受影响的情况下，在某些情况，公司将可能损失至少25亿美元资本。然而这个不愉快的结果从来没有被严肃对待 • 建立风险评估系统并重视风险评估结果 • 如果你所依赖的方法和工具，在出错时，仅仅使你丧失一些赚钱的机会，这并不要紧。如果它们出错时，有可能会令你伤筋动骨，全军覆没甚至负债累累，这样的风险就要严格控制了

  32. 高杠杆是把双刃剑 • 高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患 • 当市场向不利方向运动时，高杠杆比率要求LTCM拥有足够的现金支持保证金要求 • 在损失了43亿美元后，LTCM没有足够的现金,他面临着被赶出赌场的危险

  33. 保本并及时止损，切忌孤注一掷 • 索罗斯有一条著名的生存法则:“冒险不算什么；在冒险的时候，不要拿全部家当下注；做好及时撤退的准备。” • 信贷差价的扩大使LTCM 在1998年6月亏损约10%,至8月就已损失至52%了 • 但是LTCM 见事不好却未能及时止损,认定其投资组合正确,只要追补上衍生合约的保证金,待市场平稳后仍可反败为胜 • 于是LTCM 抽出其他非核心资产套现以支撑仓盘,没想到市场行情依旧,超高的杠杆率和衍生合约使其亏损面成倍扩大

  34. 不要忽视小概率事件和意外风险 • 再完美的模型也不能覆盖市场的全部方面 • 俄罗斯经济危机爆发，全球经济震荡，高风险债券的市场流动性全部丧失，这些意外事件的发生让长期资本管理公司措手不及 • 小概率事件不发生则已，一旦发生结果也许是毁灭性的 • 所以，投资者在投资过程中一定要充分重视市场风险，时刻考虑到意外的可能性

  35. 重视内部控制 • 麦利威瑟过度信任他的两位金牌交易员：劳伦斯.希利布兰德和维克多.哈格哈尼 • 他们的交易决定几乎没有人可以反驳，致使LTCM的内部控制系统形同虚设 • 在股票波动率上的豪赌，在新兴债券市场上的大规模持仓量，这些决定的做出大部分都是交易员一个人说了算。最终造成公司巨额亏损 • 所以，对于机构投资者而言，风险控制一定要落到实处。前台交易人员的操作一定要有必要的后台风险控制措施，避免灾难发生

  36. 不熟不做 • 每一个成功的人都是一片自己的领地，投资也如此 • 麦利威瑟精通于债券的套利交易，对股票市场了解却并不深入 • 为了给庞大的基金寻找利润源，他在没有修改交易模型的情况下，仍然以相同的交易方式大规模进入了一个全然不同的股票市场，结果在股票及相关衍生品市场上损失了近18亿美元，使长期资本管理公司元气大伤

  37. 谢 谢！ Q & A

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