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公司地址 : 上海东方国际金融广场 公司网址 : www.dfzq.com.cn. Alpha 提取 -- 基于海外对冲基金组合. 东方证券研究所 金融衍生品分析师 胡卓文. Institutional Portfolio Mission. Goal #1: 战略资产配置（ Beta driver ） , 产生 beta 收益 Goal #2: 战术资产配置（ Alpha driver ） , 产生超额的 alpha 收益. Institutional Portfolio Mission.
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公司地址:上海东方国际金融广场 公司网址:www.dfzq.com.cn Alpha提取--基于海外对冲基金组合 东方证券研究所 金融衍生品分析师 胡卓文
Institutional Portfolio Mission • Goal #1: 战略资产配置（Beta driver）,产生beta收益 • Goal #2: 战术资产配置（Alpha driver）,产生超额的alpha收益
Institutional Portfolio Mission • Does asset management satisfy the mission? Large-cap active U.S. equity portfolio Beta为1，相关系数为0.99 Actually, this portfolio satisfies neither goal #1 nor goal #2.
Alpha策略 • 传统Alpha基金 • 可转移Alpha (Portable Alpha) 策略
传统Alpha基金 • 两类收益：来源于市场风险暴露的beta收益和超额的alpha收益 • Alpha来源于基金经理的管理能力 • Alpha没有和Beta真正分离，即alpha和beta是相关的 Alpha收益 Beta收益
可转移Alpha策略 • Beta中性组合 • Beta和Alpha真正意义上的分离，即Alpha收益和beta收益是不相关的 • Alpha的风险预算可以真正用于生成alpha 少量保证金复制 原有 组合 利用杠杆 产品复制 原有组合 Alpha 组合 + = Portable Alpha组合
Portfolios Alpha products These three products form the core for the institutional portfolio. Absolute return strategies are primarily hedge fund strategies. These products are often beta drivers dressed up in alpha driver clothing. Small and consistent alpha is their game. SOURCE: Mark MASON, Institutional portfolio management, Journal of Portfolio Management, 2005 Summer
Sources of Alpha • 海外市场，对冲基金和对冲基金的基金成为了许多机构投资者Alpha的来源 • 市场中性策略和多空头策略是Alpha以及可转移alpha的主要来源
对冲基金与主要资产收益的相关系数 资料来源：Mayer & Hoffman, HFRI, CISDM, PerTrac
CalPERS ARP* vesus S&P 500 *Absolute Return Program, or ARP for short. CalPERS: The California Public Employees’ Retirement System
海外对冲基金策略 • 股票多头/空头策略 • 市场中性策略
对冲基金的业绩表现 资料来源：CISDM, Reuters 区间长度：1994/12/31-2008/7/31
对冲基金策略的分类 • 标准普尔对冲基金类型基准 • 方向性策略—股票多头/空头，管理期货，全球宏观 • 事件驱动策略—事件驱动（兼并套利和特殊境况）、困境证券 • 套利—股票中性策略、可转换套利、固定收益套利
对冲基金策略的分类 • Hedge Fund Research (HFR) • Equity Hedge—类似于前面的ELS策略 • Event-Driven • Macro • Relative Value—类似于前面的套利策略
股票多头/空头(ELS) • ELS策略是所有对冲基金策略的鼻祖 • 1949年，Alfred Winslow Jones创建了世界上第一只对冲基金—琼斯对冲基金公司（A.W.Jones & Company），对冲基金经理摇篮 • City Associates, Fairfield Partners, Quantum Fund (1969) • 1968年，Eldon Mayer在J.M.Hartwell & Co.设计并发起了第一只共同基金式ELS对冲基金—Hartwell and Campbell Leverage Fund
股票多头/空头(ELS) • 赚钱、赚钱、再赚钱！ • 20世纪80年代，对冲基金开始涉及全球投资，投资范围不仅包括股票市场，还包括货币市场 • George Soros (Quantum Fund)
股票多头/空头(ELS) • ELS策略仍然将是对冲基金中最大的策略 • 占对冲基金资产的40% • 全球来看，2003-2005三年，约有3000只新设基金运转，大约一半是ELS基金
股票多头/空头(ELS) • 卖空 • 股指期货、期权买卖 • 杠杆
股票多头/空头(ELS) 资料来源：CISDM，Reuters，东方证券整理 ELS指数和S&P500指数的相关系数为0.72， 相对于S&P500指数的beta值为0.4 ELS指数的标准差为2.3%，S&P500指数的标准差为4.1%
相对价值套利策略—市场中立基金 • 一种证券价格被高估，而另外一种证券价格被低估，对两种相互之间存在联系的证券同时下注 • 从beta值的视角看是市场中性的，最大的目标！！
相对价值套利策略—市场中立基金 • 组对交易 (Pair Trading) • 基本面驱动，相对长期 • 统计套利 (Statistical Arbitrage) • 基于数量方法，短期
相对价值套利策略—市场中立基金 • 收益的来源 • 多头收益 • 空头收益 • 利息收益 • 核心：基金经理的选股能力和数量模型的有效性（beta中性）
相对交易策略—市场中立基金 资料来源：CISDM, Reuters, 东方证券整理 市场中立基金指数和S&P500指数相关系数为0.39，beta系数为0.055 S&P 500标准差为4%，市场中立基金指数的标准差为0.58%
从ELS对冲基金中提取alpha—美国的例子 • 确定ELS对冲基金组合的风险暴露因子 • 确定ELS对冲基金组合的Alpha • ELS对冲基金组合的Alpha分布特征 • 加载Alpha
股票多头/空头策略的风险暴露 • 与传统的多头策略风险暴露不同 • ELS对冲基金的风险暴露如何确定？ • 在对冲掉这些不同类型的风险暴露之后，是否还有显著的alpha存在？
确定ELS的风险暴露因子 • 传统的CAPM已不适用 • 多因素模型，Fama-French (1992) 三因素模型+ Jegadeesh Titman (1993) 动量因子
确定ELS的风险暴露因子 • 对冲基金数据：HFR Equity Hedge index; TASS database; MSCI Long Bias index • 结果：市场因子和规模因子（SMB）是解释ELS收益最显著的两个因子 • 市场因子：市场超额收益(S&P 500) • 规模因子：小盘指数收益(Wilshire Small Cap 1750)-大盘指数收益(Wilshire Large Cap 750)
确定ELS组合的alpha • 采用ELS指数的月收益，用之前的24个月数据对市场因子和规模因子做回归，得到ELS指数在当月的市场风险暴露和规模因子风险暴露，作为当月对冲比率 • 做多ELS指数收益，做空S&P500指数和做空规模因子（即做空Wilshire Small Cap 750指数和做多Wilshire Large Cap 1750指数）
ELS Alpha的分布性质 • 尖峰厚尾 • Alpha没有显著的序列相关性，但其方差是时变的
加载Alpha • 利用股指期货完全复制或者部分复制原有投资组合 • 股指期货（保证金交易—杠杆） • 用节省的资产投资于ELS alpha
构造ELS Alpha • 买入ELS组合 • S&P 500指数代替大盘指数，Russell 2000指数代替小盘指数（Wilshire Small Cap 1750指数） • 卖空S&P 500指数期货（卖空市场收益） • 卖空（小盘-大盘）指数（等价于卖空Russell 2000指数期货和做多S&P 500指数期货） 少量保证金复制 市场因子 SMB因子 S&P 现货 组合 S&P 期货 ELS 组合 S&P 期货 Russell 2000 期货 S&P 期货 = + - - - beta Alpha
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