Félix Jiménez XVI Regional Seminar of Fiscal Policy CEPAL / ECLAC, United Nations

1. Félix Jiménez XVI Regional Seminar of Fiscal Policy CEPAL / ECLAC, United Nations Santiago de Chile, 26 – 29 January of 2004 BONOS SOBERANOS INDEXADOS A LA CAPACIDAD DE PAGO: Propuesta para asegurar la sostenibilidad de la Deuda Pública Externa

2. Propuesta • Se propone que los países deudores: • Emitan bonos indexados a su capacidad de pago, cuyo proxy elegido es el PBI, variable que refleja el desempeño de la actividad económica.Se pueden indexar los flujos de intereses, o los flujos de amortizaciones, o ambos. • Coloquen estos bonos en las instituciones financieras internacionales (IFI´s) como una solución de cuasi – mercado. Para que ayuden a la sostenibilidad fiscal, los bonos indexados tendrían que ser parte importante de la deuda pública externa de los países de la Región.

3. Por qué es importante la indexación a la capacidad de pago • Disminuye la volatilidad del ratio de Deuda / PBI.Los pagos aumentan cuando la economía del país está mejor y disminuyen cuando enfrenta problemas. • Ventajas para el emisor • Tasa de interés menor, por menor riesgo. • Efecto de estabilizador automático que tienen las aceleraciones y desaceleraciones procíclicas de los pagos. • Libera de recursos en períodos difíciles. • Ventajas para el bonista • Las cuotas se ajustan a la capacidad de pago. Se reduce el riesgo de default, por tanto, de crisis de deuda. • En épocas de bonanza del deudor se incrementan los pagos de los servicios.

4. Experiencias de Emisión de Bonos Soberanos Indexados Casos que incluyen cláusulas de recuperación de valor en los bonos Brady: • Bulgaria (1994), relacionada al crecimiento del PBI. • Costa Rica (1990), relacionada al crecimiento del PBI. • México (1990), relacionada al precio y volumen exportado de petróleo. • Nigeria (1992), relacionada al precio del petróleo. • Venezuela (1990), relacionada al precio del petróleo. • Uruguay (1991), relacionada a un índice comercial.

5. Experiencias de Emisión de Bonos Privados Indexados Casos de indexación a precios de commodities: • Magma Copper (1988), relacionada al precio promedio del cobre. • Standard Oil of Ohio (1986), relacionada al precio del petróleo. • Sunshine Mining (1980-1986), relacionada a la extracción de plata anual de la empresa. • Forest Oil (1988), relacionada al precio del gas. • Salta Hydrocarbon Royalty Trust (Argentina - 2001), que condiciona el pago de la amortización meta a la disponibilidad de fondos, la misma que depende del desempeño de empresas que operan las concesiones de gas y petróleo.

6. Experiencias de Emisión de Bonos Privados Indexados • Backus (1997), bonos corporativos a 3 años por 100 millones de soles, cuyo interés pagado al vencimiento estuvo ligado al rendimiento de una canasta de acciones establecida en la emisión. • Continental Sociedad Titulizadora (2002), relacionada el cálculo de intereses con una tasa variable en función del Euro.

7. Lecciones de la revisión de experiencias • Las indexaciones han afectado el servicio del cupón y no el de la amortización, en la mayoría de los casos, debido a que el inversionista no está dispuesto a poner en riesgo el monto del principal. • Indexaciones en su mayoría a favor del acreedor y no del deudor (incrementos en el cupón de la deuda más no reducciones). • En el caso de indexaciones al PBI, en un contexto de reestructuración de deuda, el mercado externo aceptó cláusulas de recuperación de valor por ser un incentivo al inversionista.

8. Lecciones de la revisión de experiencias • La indexación al precio del commodity fue posible cuando el ingreso por exportación del mismo representaba un porcentaje significado de los ingresos del país o la empresa y cuando había un mercado de futuros desarrollado. • Una característica distintiva de los títulos son que contienen cláusulas donde el deudor se reserva el derecho de recomprar el instrumento. • No generaron mercado secundario. No son negociados en este mercado y, por lo tanto, no son valorizados, tal como se reflejan en Reuter o Bloomberg.

9. Swap de tasa fija a tasa indexada tiene el mismo problema de valorización • Se puede emitir bonos a tasa fija y realizar un contrato swap de esta tasa por una tasa variable indexada a una variable proxy de la capacidad de pago del país. • El banco de inversión, con el que se haría el contrato, sería la contraparte del swap con el gobierno, La contraparte del banco de inversión serían otros agentes en el mercado de derivados. • Como en el caso de la emisión directa de bonos indexados, los principales inconvenientes estarían en la valorización y la imposibilidad de trasladar el riesgo a una contraparte. Emisiones directas y swaps de tasas serían posibles sólo en los casos en que las variables proxy escogidas tengan un referente en el mercado para asegurar la valorización del bono y su liquidez.

10. Propuesta: Colocación de bonos Soberanos Indexados al PBI en las IFIs • La dificultad de la valorización (pricing) de los bonos indexados constituye una restricción importante para ser colocado directamente en el mercado. Por ello, se propone establecer acuerdos de emisión entre los países de la Región y las Instituciones Financieras Internacionales como los principales acreedores. • La participación de las Instituciones Financieras Internacionales facilitaría la incorporación de los bonos indexados al mercado. • Los bonos no se transarían en el mercado en una primera etapa ( solución de cuasi-mercado). • El FMI certificaría el desenvolvimiento de la variable proxy de la capacidad de pago de los países (PBI).

11. Propuesta: Colocación de bonos Soberanos Indexados al PBI en las IFIs • Se colocarían directamente en las IFIs y/o se utilizarían para canjear con la deuda que con estas instituciones tienen actualmente los países. • Los países emisores deben ir sustituyendo su deuda con bonos indexados hasta que sean una parte significativa de su stock total de la deuda pública (operaciones de canje). • La indexación podría afectar al cupón, a la amortización o a ambas. • Las 3 opciones de bonos indexados deben incluir una cláusula de reajuste al vencimiento de los mayores o menores montos pagados.

12. Indexación del cupón: bono tipo Bullet • Se formularía una regla de indexación del cupón del bono a partir de condiciones de sostenibilidad de la deuda. Por ello debe ser un bono a 20 o 30 años de maduración. (1) (2) (3) (4)

13. Indexación del Cupón y Límites • En economías muy volátiles, la regla de indexación debe complementarse con la fijación de un límite superior para el cupón, para evitar frenos al crecimiento. Limite Superior • En las recesiones de economías volátiles, no puede perjudicarse al acreedor y tampoco tendría sentido económico, por ejemplo, un cupón negativo como resultado de una caída notable en el crecimiento. Por tanto, habría una tasa piso o tasa mínima que se obtendría cuando el crecimiento es igual a cero. Limite Inferior

14. Indexación del Cupón y Cláusula de Ajuste • Finalmente, se incluye una cláusula de ajuste de los intereses en el período del vencimiento, de acuerdo a tasa fija de la regla de indexación. El valor a ser reajustado sería igual a: • Esta es una cláusula incentivo tanto para el país emisor como para el acreedor. Si se paga en exceso, el monto retorna al país deudor y si ocurriera lo contrario, el acreedor sería compensado en el período de vencimiento.

15. Indexación del cupón: bono tipo Bullet Simulación de efectos de la indexación sobre el ratio deuda a PBI Datos: Ratio de deuda a PBI: 30% Tasa de crecimiento producto potencial: 3% Superávit como porcentaje del PBI crítico: 0.1% Tasa de interés: 3.3% Efecto del superávit primario en el crecimiento: 5 Supuestos: • Disminución en la tasa de crecimiento de 3.0% a –1.0% • Aumento en la tasa de crecimiento de 3.0% a 7.0%.

16. Indexación de los flujos de Amortización: bono tipo Ballon Puede hacerse de dos maneras: • Utilizando el diferencial de tasas de crecimiento. • Utilizando el ratio del PBI a PBI potencial. • También se incorpora una cláusula de ajuste de las amortizaciones en el período del vencimiento.

17. Conclusiones • Se propone emitir bonos indexados al PBI con un pago de servicio de deuda flexible de acuerdo a desempeño de la actividad económica de cada país. • Se emitirán para ser colocados en las instituciones financieras internacionales (IFI’s).

18. Félix Jiménez XVI Regional Seminar of Fiscal Policy CEPAL / ECLAC, United Nations Santiago de Chile, 26 – 29 January of 2004 BONOS SOBERANOS INDEXADOS A LA CAPACIDAD DE PAGO: Propuesta para asegurar la sostenibilidad de la Deuda Pública Externa