雄关漫道真如铁而今迈步从头跃 —— 论开放中前进的中国证券市场殷觅智 , CFA 拟任投资总监中欧基金管理公司 2006 年 10 月 28 日

雄关漫道真如铁 而今迈步从头跃 ——论开放中前进的中国证券市场殷觅智, CFA 拟任投资总监中欧基金管理公司 2006年10月28日

目录 • 中国证券市场概况 • 仍存在的问题 • 监管者思路管窥 • 机构投资者 • 中欧基金

一、中国证券市场概况 高速增长的中国经济 1978年至2005年,以不变价格计算的中国GDP年均增长率高达9.77%,进出口贸易总额由0.04万亿增至11.69万亿。数据来源:天相系统

一、中国证券市场概况 背离经济增长的中国证券市场 2000年至2005年,中国A股市场证券市值不断缩水，证券化率不断下降。数据来源:天相系统,中国证监会

一、中国证券市场概况 中国证券市场的里程碑事件——本土发展

一、中国证券市场概况 中国证券市场的里程碑事件——海外融资 A、B股市场虽然上市公司数量众多，但总市值很小，H股恰恰相反。 N股（在NASDAQ上市）以及P股（香港上市的国内民企股）发展较快。数据来源：CLSA（数据截至2005年末）

一、中国证券市场概况 价值回归，A-H股整体高溢价时代已远去数据来源：招商证券

二、仍存在的问题 个股的A-H比价仍有较大差距从个股的角度而言，在A股和H股市场,目前仍然溢价、折价、平价共存。数据来源：申银万国证券研究所

二、仍存在的问题 • 折价溢价——半江瑟瑟半江红 • A股溢价之弊 • 投资吸引力降低 • 投机氛围浓厚 • 折价溢价之辩 • 由全部溢价到部分折价部分溢价——公司基本面决定公司治理欠缺信息披露不佳股利纳所得税资金成本低机构比例低小盘股比价折价溢价

三、监管者思路管窥 • 国九条(2004.2) • 改革的市场化取向 • 改革力度、发展速度与市场可承受程度的统一 • 坚持循序渐进，不断提高对外开放水平 • A、B股合并——空穴来风还是管理层与市场博弈？ • 没有时间表 • 但是，树欲静而风不止。只是时间问题？ • 开放原则：尚福林(2005.10) • 积极稳妥，循序渐进：如QFII,从试点到快速推进 • 兼收并蓄，完善制度：国资体制改革、股权分置改革 • 公平竞争，平等互利：市场准入与行业准入

三、监管者思路管窥 • 大力发展机构投资者，改善A股市场投资者结构： • 进一步推动各类合规资金入市：基金，保险，社保，QFII，券商集合理财，企业年金等。 • 借鉴成熟市场理念，促进市场理性投资：QFII，合资基金，合资券商。 • 发展QDII，推动资金双向流动，加速国内市场与境外成熟市场投资理念的融合。 • 增加A股市场上优质蓝筹股的供给，提高上市公司质量，改善上市公司结构，使投资者充分分享中国经济高速成长成果： • 大型央企A+H • 整体上市 • 资产注入

四、机构投资者-QFII与QDII • QFII • 《合格境外机构投资者(QFII)境内证券投资管理暂行办法》 (2002.12) ——有条件批准基金管理机构、保险公司、证券公司、商业银行投资境内证券市场 • 《合格境外机构投资者(QFII)管理暂行办法》 (2006.9) ——放宽资本金\运作年限要求 ——扩大范围至养老基金、慈善基金会、捐赠基金、信托、政府投资机构 • QDII • 保险业：《保险公司境外运用管理暂行办法》(2004.8) • 商业银行：《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》(2006.4) • 证券基金业：全国社保基金(2006.5)；华安试点(2006.8)

四、机构投资者-QFII与QDII 显然，与基金公司的规模相比较，QFII与QDII仍然处于发展的初级阶段,但其对中国证券市场的作用越来越大。数据来源：天相系统,中欧基金，数据截至2006年10月19日

四、机构投资者-QFII的战略思维 QFII投资中国市场的战略思维 • 中国宏观经济保持高速增长。QFII进入中国A股市场，实际上是在“锁定中国经济的高增长”，欲与中国本地投资者一起，来分享中国经济成长的成果。 • 在除日本以外的亚太证券市场中，中国市场的地位变得日益重要。中国证券市场总市值在亚太地区排名中，仅次于香港和澳大利亚，位居第三。使得外资金融机构不得不将中国市场放在重要的战略位置，加以考虑。 • 在人民币升值预期下，投资中国A股市场，包括国债和可转换债券，不仅能够获得有意义的投资收益，而且可以受惠于潜在的人民币升值。

四、机构投资者-QFII的投资风格 • 看重长期投资价值 1.QFII入市的资金很大部分是出于长线投资考虑，持股周期普遍较长,其持股的时间一般在半年至一年以上。 2. 2005年，基金、社保资金、券商集合理财和券商自营的换手率分别为325%、218%、520%和360%；而同期QFII的股票换手率仅为193% • 偏爱具有行业龙头地位和长远发展潜力的股票 • 紧跟市场热点股改，M&A,整体上市，资产注入等（例东方明珠，上港集箱）

四、机构投资者-QFII的投资风格 • 配置多元化 • QFII将其资产配置于股票、债券和基金等金融工具中，实现资产配置多元化，有效地降低了风险，提高了收益的稳定性。 2. 行业配置上：分散持股和集中持股相结合 • QFII对钢铁、有色金属、水泥、机械和港口等周期性行业的投资是基于长期考虑，一般采用集中持股模式。 • 对于看好的非周期性行业以及消费品行业采取分散持股模式。QFII一般通过分散化投资来化解风险，例如宏观调控背景下对于交通运输、金融、零售业和食品行业的投资。

四、机构投资者-QFII的选股原则 • QFII作为大型机构投资者，偏好选择基本面良好的股票来投资，他们崇尚业绩，强调所选公司在行业中的地位。因此，那些流动性好、市盈率低、业绩优良及处于行业龙头地位的大盘蓝筹股成为QFII的首选 • 较高的派现及转送股能力更能获得QFII的青睐。从派现及转送股角度看, QFII持有股票的上市公司盈利能力强、经营情况较好、派现及转送红股能力都较强。 • QFII对流通盘的大小要求并不是很高,但主要集中在1亿以上的流通盘。 • 注重公司的市场化程度和透明度，要求市场化程度较高,不确定因素尽量少。QFII通过避免投资关联交易过多的上市公司,防止了由于非市场化的关联交易而造成错误评估公司价值。

四、机构投资者-QFII的选股原则 • 依据行业的成长性和长期预期调整股票品种 • 2003年，看好重工业以及和重工业相关的具有天然垄断性的矿产资源类行业，而在2004年基于宏观紧缩政策的减速经济背景，他们虽看好这些行业的长期发展，但短期内不再继续大量增仓。 • 2004年主要开始关注港口、交通运输、金融、零售业行业 • 目前，基于国内经济快速增长，需求旺盛，消费品空间很大，其次，由于中国的制造业成本优势会持续存在，而技术优势也将逐步提升，所以消费、制造类等具有很大的发展空间的股票受到了QFII的青睐。

四、机构投资者-不同QFII选股特点 • 特点一：大行青睐大蓝筹比如，高盛、花旗、美林这些国际证券业三巨头则对行业龙头公司进行了集中配置，如高盛配置了G宝钢、G中信，花旗配置了中集集团、山东铝业、G振华、G申能等，美林则配置了青岛啤酒、G上港等。 • 特点二：“日系”基金四面出击 “日系”资金是2004年后进入A股市场的新QFII。从带有日本资金性质的 QFII重点持股名单看，目前尚未出现较为统一的线索，有的个股甚至给、人以“冷门”之感。 • 特点三：小QFII“随大流”

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