22 Haziran 2005

1. TBB MAKRO EKONOMİ ALT ÇALIŞMA GRUBU 22 Haziran 2005

2. Türkiye Ekonomisi Enflasyon-TÜFE Beklentilerde Yapısal Kırılma Tek Haneli Rakamlar TL’nin değerlenmesiyle birlikte, sıkı para ve maliye politikası enflasyon beklentilerinin kırılmasında etkili oldu. Enflasyon 1970’li yılların başından bu yana ilk kez tek haneli seviyelere indi.

3. Türkiye Ekonomisi Kur Geçişkenliği-TÜFE Kur Geçişkenliği-ÜFE d(log(TÜFE)) = δ1(petrol/petrol(-1)) + δ2d(log(IP)) + δ3d(log(USD)) + δ4d(log(ÜFE)) d(log(ÜFE)) = δ1petrol/petrol(-1))+ δ2d(log(IP)) + δ3d(log(USD)) Kurdaki şokların enflasyona geçişkenliği yeni ÜFE endeksinde eski TEFE endeksine göre daha düşük seviyede bulunuyor. Yeni endekse göre kur şoklarından sonraki ilk 5 ayda şokun %34’ü tüketici enflasyonuna yansıyor.

4. Türkiye Ekonomisi Kur & Enflasyon Beklentisi Enflasyon Beklentileri & ÜFE Et π t+12-π*=ρ1(Et-1 π t+11- π t*)+(1-ρ1)(ρ2(St-St-1)- π *)+єt π:enflasyon π*= enflasyon hedefi S:kur Döviz kurundaki dalgalanmalar, finans piyasasının enflasyon beklentilerinin TCMB hedefine ulaşmasına engel olamamıştır. Kurdaki artışların takip eden dönemlerde hızla nötralize olması etkilidir. Yılsonu enflasyon beklentileri %8’lik 2005 yılı enflasyon hedefine paralel seyrediyor.

5. Türkiye Ekonomisi Enflasyon Volatilitesi Enflasyon Beklentisi & TCMB Hedefi Kredibilite açığı Kredibilite bonusu Enflasyon oynaklığı ciddi oranlarda azaldı. Mevcut tek haneli enflasyon volatilite seviyesi formal enflasyon hedeflemesine geçiş için uygun ortam sağlıyor. 2002 yılı başında 14 puan olan kredibilite açığı geçtiğimiz 3 yılda enflasyon hedefinin tutturulmasıyla birlikte “eksi” seviyelere düştü. TCMB kredibilite bonusuna ulaşmış durumda.

6. Türkiye Ekonomisi Dövizde İrrasyonel Beklentiler Döviz Piyasası Denge Modeli log((TL/$) / (TL/$)-1) = δ1log (M2Türkiye / M2ABD)+ δ2log (GSYİHTürkiye / GSYİHABD) + δ3log (log(faizTürkiye) - log(faizABD))+ δ4 log (TÜFETürkiye / TÜFEABD) + δ5log (M2Türkiye / M2ABD) (-1) Piyasa kur tahminlerinin trenddeki değişimlere paralel revize edilmesi, tahminlerin rasyonelleği konusunda soru işaretleri doğuruyor. Makroekonomik koşulların dezenflasyon stratejisiyle uyumlu gitmesi ve AB ve IMF’yle ilişkilerin yolunda seyretmesi, ilk beş ayda döviz piyasası dinamiklerini güçlendirdi.

7. Türkiye Ekonomisi Döviz Piyasası Olasılık Matrisi (%) 2005 FX Simülasyonu Low Mean State High Mean State Simülasyon modeli, US$/TL’nin yıl içinde 1.350-1.450 bandında hareket etmesinin program parametreleri ile uyumlu olduğunu gösteriyor. “Normal” bir dönemde olunduğu varsayımı altında; yarının “normal” olması olasığı %45.6, “stresli” olması olasığı %54.4. Yarın: Normal Yarın: Normal Yarın: Stresli Yarın: Stresli 54.4 56.8 45.6 43.2 Bugün:normal Bugün:normal 38.6 28.2 71.8 61.4 Bugün:stresli Bugün:stresli

8. Türkiye Ekonomisi Döviz Piyasasının Yapısı Döviz Piyasasında Kayıp Modeli Döviz piyasasında hızlı yükselişler hala öngörülemiyor. Ancak, piyasa oyuncularının ekonomik aktivitedeki değişimleri doğru algılamaları durumunda kurdaki hızlı düşüşler öngörülebilir görünüyor. Model %95 güven aralığında günlük maksimum %1.36’lık bir zararın tolere edilebilir olduğunu gösteriyor.

9. Türkiye Ekonomisi Kur Modeli Kur Risk Primi Etst+1-st=ρ1O/Nt-1 + (1-ρ1)β1ρ2(st-st-1)+єt EtS t+1-St=(it-itfed)+Risk Premium S:kur i:benchmark Makro ve yapısal alandaki ilerlemeler kur üzerindeki risk priminin belirgin bir şekilde düşmesini sağlamıştır. 2005 yılı başından bu yana gerçekleşen kur değişimi modelle tahmin edilebiliyor.

10. Türkiye Ekonomisi Dinamik Korelasyon O/N Piyasa faiz oranları, enflasyona ilişkin bekleyişler ve TCMB’nin sağladığı kredibilite bonusu son 2 yıldır TCMB’nin gerçekleştirdiği faiz indirimlerini açıklayıcı kılmaktadır. Ancak son dönemdeki indirimlerde hafif sapma gözlenmektedir. Hazine bonosu piyasası-döviz piyasası arasındaki ilişki belirgin değil.

11. Türkiye Ekonomisi Benchmark Bono & O/N Faiz Oranları (%) Benchmark Bono & O/N Spread TCMB’nin gecelik faiz oranlarını 2005 yılında 3.75 puan indirmesine rağmen, gösterge faiz oranının aynı trendde düşmemesi aradaki spread’in açılmasına neden oldu. TCMB faiz oranlarını 9 Haziran’da 25 bps indirerek %14.25’e çekti. Benchmark bono faiz oranı ise %16.0 (bileşik) seviyelerinde bulunuyor. (Yılsonu %13.0-%12.5)

12. Türkiye Ekonomisi 10-günlük FX Simülasyonu Benchmark Faiz Oranı Simülasyonu-2005 Model %18.0-18.5 (bileşik) aralığının %3.2 olasılıkla gerçekleşeceğini gösteriyor. %18.0 oranı ve üzeri için sürdürülebilir zaman periyodu 17 iş günü. Baz senaryoda kalınması için yılın ikinci yarısında ortalama faiz %14.5-15 olmalı. FX Simülasyon modeli, döviz piyasasındaki iniş ve çıkışlar için %50’lik bir olasılık olduğuna işaret ediyor. Hem pozitif hem de negatif alanda kurdaki değişimler yüksek hızda hareket ediyor.

13. Türkiye Ekonomisi İMKB Getiri Dağılımı İMKB’de Kayıp Modellemesi İMKB’deki dalgalanma normal dağılıma çok yakın bir yapı sergiliyor. İMKB datası döviz ve bono piyasasına göre daha ölçülebilir ve tahmin edilebilir bir karakteristik sergiliyor. Model %95’lik güven aralığında günlük maksimum %1.75’lik bir zararın tolere edilebilir olduğunu gösteriyor.

14. Türkiye Ekonomisi Potansiyel Büyüme & Büyüme Trendi Reel Gelirler & GSYİH_SA 2004 yılının 2. yarısında büyüme hızının yavaşlamasında işgücü piyasasında zayıflama, gelir düzeyindeki reel erime ve hanehalkının birikimlerindeki zayıflama etkili oldu. 2004 yılında uzun vadeli büyüme trendi %5.1 ile potansiyel seviyesini aştı. 2004 yılı ikinci yarısında trend büyüme hızında momentum kaybı oluştu.

15. Türkiye Ekonomisi Ekonomik Aktivitede Yavaşlama? Özel Sektör Sabit Sermaye Yatırımı bin YTL bin YTL Yatırım fazlası Yatırım açığı 2000-2002 döneminde artan yatırım açığı 2004 yılında kapandı. 2005 yılı, trendin yukarı yönlü mü aşağı yönlü mü olacağını gösterecek. 2004 yılı son çeyrek rakamları özel sektör tüketim ve yatırım harcamalarında Ocak-Eylül dönemine göre bir azalma olduğuna işaret etti.

16. Türkiye Ekonomisi İhracat & İthalat (milyon $) Dış Ticaret Hacmi (milyon $) 103,855 171,460 %135.7 67,605 72,733 36,251 İhracatın ithalata bağımlılığının artıyor olması, üstün ihracat performansına rağmen dış ticaret açığının artmasına neden oluyor. 2005 yılı Nisan sonunda 12 aylık dış ticaret hacmi 170 milyar doları aştı.

17. Türkiye Ekonomisi Dışa Açıklık Oranı (İhracat/GSYİH) Cari Açık (12 Aylık Kümülatif) İhracat sektöründeki verimlilik artışı, dış pazarda etkinliğin artması ve finansal ortamdaki iyileşme kurdaki reel değerlenmenin dış rekabet üzerindeki olumsuz etkilerini azalttı. Cari işlemler açığı 2004’te US$ 15.5 milyara (GSMH’nın %5.2’sine) yükseldi. Dış ticaretteki yapısal sorunlar açığın genişlemesine neden oluyor. (Yılsonu %5.5)

18. Türkiye Ekonomisi Faiz Ödemeleri / Vergi Gelirleri Net Kamu Borcu 2004 yılında faiz dışı fazla hedefi tutturuldu. Faiz ödemelerinin vergi gelirlerine oranı 2001’deki %109.4’ten 2004 yılı Mayıs ayında %52.5’e düştü. Son 3 yılda makroekonomik temellerin iyileşmesiyle kamu sektörü borç dinamikleri sürdürülebilir duruma geldi. 1

19. Türkiye Ekonomisi Faiz dışı bütçe geçtiğimiz yılki performansın uzağında görünüyor. Mevcut durum ilerleyen aylarda ek tedbirler alınmasını gerektirebilir. Aksi durumda, %6.5’luk faiz dışı fazla hedefinin yılın son çeyreğinde faiz dışı dengedeki geleneksel bozulmayla zora girebilmesi ihtimal dahilindedir.

20. Türkiye Ekonomisi Hazine Borçlanma Stratejisi Likidite (milyar YTL) Ocak-Şubat döneminde Hazine’nin döviz cinsi borçlarını TL borçlanarak karşılaması piyasada geçici bir likidite sıkışıklığına neden oldu.Mart-Nisan döneminde ise Hazine, sistemde TL likiditesini artıran borçlanma stratejisi uyguladı. Ocak-Şubat döneminde %103.6’lık yüksek bir iç borç çevirme oranı (piyasaya) gerçekleşti. Mart ayında %60.6’ya düşen oran, Nisan ayında %99.4, Mayıs ayında %82.6 oldu.

21. Türkiye Ekonomisi İç Borç Stoğu Alıcı Kompozisyonu İç Borç Stoğu Döviz Faiz Yapısı 2002 yılından bu yana sabit faizli iç borç stoğunun payı %25’ten %42’ye yükselirken; döviz cinsi borç stoğunun payı %32’den %16’ya düştü. İç borç stoğunun %66’sı piyasaya, %12’si kamu bankalarınadır.

22. Türkiye Ekonomisi Hazine Programı -05 Hazine 2005 yılında 5.5 milyar $’ı tahvil ihracı, 4.2 milyar $’ ı IMF’den, 0.9 milyar $’ı Dünya Bankası’ndan ve 2 milyar $’ı proje kredisi olmak üzere 12.6 milyar $’lık dış borçlanma öngörüyor . 2004 yılında %88.4 olan iç borç çevirme oranının 2005 yılında %87.5’e düşmesi planlanıyor. 2005 yılı finansman programının gerçekleşmesi için iç borç çevirme oranının kamu tarafında %75-80 olması gerekiyor.

23. Türkiye Ekonomisi Dış Finansman 2004 yılında 79.2 milyar $’lık dış finansman ihtiyacının 1.9 milyarı doğrudan sermaye, 13.2 milyarı portföy yatırımları, 22.2 milyarı orta ve uzun vadeli borç ve 39.9 milyarı kısa vadeli borçlanmayla karşılandı. Toplam dış finansmanın %50.3’ü kısa vadeli, %28.0’ı uzun vadeli borçlanma ile sağlandı. 2004 yılında orta ve uzun vadede bankalar 3.4 milyar $, finans dışı kurumlar ise 15.6 milyar $ borçlandı. 2005 yılı Ocak-Nisan döneminde 2004 yılı toplamındaki finansman ihtiyacının %42’si oranında dış finansman sağlandı. Trendin değişmemesi durumunda 2005 yılı toplam finansman ihtiyacının US$ 90-95 milyar seviyesine ulaşacağı tahmin ediliyor.

24. Global Ekonomi & Finansal Piyasalar Ham Petrol Fiyatları ($/varil) Altına Endeksli Ham Petrol ($/varil) 26.3 24 eşik değer Mevcut veriler ışığında, petrol fiyatlarının yakın zamanda US$ 45’in altına gerilemesi mümkün görünmüyor. Beklenenden daha fazla talep ve üretim sorunları gibi endişeler devam ediyor. Ham petrol fiyatı, 1 Nisan’da US$ 57.26’lık rekor seviyeye çıktıktan sonra OPEC’in arzı artırmasıyla düşüş trendine girdi. Ancak son günlerde petrol fiyatları yeni rekor seviye olan US$ 59.18’e tırmandı.

25. Global Ekonomi & Finansal Piyasalar Global Ekonomide Dengesizlikler EUR/USD Sapma (2000-2004) Asya/Pasifik Cari İşlemler Fazlası ABD Cari İşlemler Açığı Global dengesizliklerin ortadan kalkması, ABD cari işlemler açığı ile Asya ülkelerindeki cari işlemler fazlası arasındaki farkın kapanmasıyla mümkün olacak. ABD ekonomisindeki dengesizlik dünya ekonomisindeki dengesizliğe işaret ediyor. Dolardaki değer kaybı, dengesizliği ortadan kaldırmada yeterli olmuyor.

26. Global Ekonomi & Finansal Piyasalar ABD 10 Yıllık Hazine Bonosu Getirisi ve FED Faiz Oranı ABD 2 Yıllık & 10 Yıllık Hazine Bonosu Getirisi Amerikan 10 yıllık ve 2 yıllık bonolarında spread Haziran başında 0.4 puana kadar düştü. Getiri eğrisi uzun vadede yatay bir trend çizmeye başladı. Arbitraj imkanları daraldı. Spekülatif hareketler kuvvetlendi. Fed faiz oranının kısa vadede doğal seviyesine döneceği anlaşılıyor. Fed’in 2005 sonunda faiz oranını %3.75-4.00 seviyesine çıkaracağı öngörülüyor.

27. Global Ekonomi & Finansal Piyasalar ABD-TÜFE & Çekirdek Enflasyon Ara Malı Maliyeti & Fed Faiz Oranı Mayıs ayında ABD tüketici fiyatları %0.1 oranında düşerken; çekirdek enflasyon %0.1 oranında artış gösterdi. FED mevcut para politikası uygulamasına devam edecek.

28. Global Ekonomi & Finansal Piyasalar ABD Ekonomisi-Büyüme & Reel Faiz ABD Ekonomisi-Büyüme & FED faizi 2005 tahmini ABD’nin 1. çeyrekte %3.5 oranında büyümesi 2005 yılı büyüme hızının yavaşlayacağı öngörüsünü kuvvetlendirdi. 2006 yılı ise büyüme açısından kritik bir yıl. FED faiz artırımlarını sürdürürken; büyüme dinamikleri kafaları karıştırıyor.