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第十章資本結構 (Capital Structure)

第十章資本結構 (Capital Structure). 第一節 企業槓桿作用. 第二節 負債水準對企業之影響. 第三節 資本結構理論. 第四節 資本結構之實證研究. 第五節 公司性質對負債決策的影響. 第六節 美國企業資本結構之實務調查. 第七節 各國間的資本結構. 第一節 企業槓桿作用. 1. 營運槓桿 (O perating Leverage). 2. 財務槓桿 (Financial Leverage). 3. 總槓桿 (Total Leverage). 1. 營運槓桿.

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第十章資本結構 (Capital Structure)

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Presentation Transcript

  1. 第十章資本結構(Capital Structure)

  2. 第一節 企業槓桿作用 第二節 負債水準對企業之影響 第三節 資本結構理論 第四節 資本結構之實證研究 第五節 公司性質對負債決策的影響 第六節 美國企業資本結構之實務調查 第七節 各國間的資本結構

  3. 第一節 企業槓桿作用 1. 營運槓桿(Operating Leverage) 2. 財務槓桿(Financial Leverage) 3. 總槓桿(Total Leverage)

  4. 1.營運槓桿 定義：當銷貨量變動時，對公司利益所造成的影響，槓桿愈高，銷貨量變化對公司利益的影響程度愈大 (1) 營運槓桿程度(Degree of Operating Leverage, DOL) 分子 EBIT = 銷售金額 - 變動成本 -固定成本 = S-V-F = (p -v)Q-F， DEBIT = (p-v)DQ。 (F為固定成本，DF應為 0)

  5. 將上列 EBIT與 DEBIT代入 DOL之定義可得： 1.當公司的固定成本 (F) 愈高，「營運槓桿程度 (DOL)」就愈高，銷售量對 EBIT的影響愈大 2.固定成本愈高，銷貨金額增加時，能夠降低單位固定成本，銷貨金額的增加，對公司的利益貢獻就愈高

  6. (2) 營運損益平衡點(Break Even Point) 「損益平衡」是指企業的收入與成本相等，既無利潤、也無損失。 • 「損益平衡」下之銷售量： • 「損益平衡」下之銷售金額：

  7. 不同「營運槓桿」之損益平衡點 註：從低營運槓桿，到高營運槓桿，固定成本提高會使單位變動成本下降(總成本斜率變小)，但也會導致損益兩平點的銷售金額提高(Sbep1移至Sbep2)，此時，如果銷售欠佳，公司將會產生虧損，例如大量投資後，銷售卻無法上升

  8. 2. 財務槓桿 1.定義：負債對公司每股盈餘(EPS)的敏感度，槓桿愈高，對公司稅後利益的貢獻愈大 2.財務管理以「財務槓桿程度」(Degree of Financial Leverage, DFL)來衡量負債的敏感度

  9. 2. 財務槓桿 其中，EPS可以表達為： 將上列 EPS與 DEPS代入 DFL 之定義可得： INT代表利息費用，t代表所得稅率，N代表流通在外股數 DEPS = DEBIT (1 -t)/N，

  10. 2. 財務槓桿(續) 註：從公式可以得知，公司的負債愈高，利息費用隨之增加，財務槓桿程度(DFL)就愈高

  11. 3. 總槓桿 「總槓桿 (Total Leverage)」是同時結合「營運槓桿」及「財務槓桿」，用來衡量銷貨量對每股盈餘的影響，以總槓桿程度(Degree of Total Leverage, DTL)來計算，定義如下：

  12. 「總槓桿程度 (DTL)」可表達如下： 「總槓桿程度 (DTL)」可計算下一期的每股盈餘：

  13. 槓桿程度摘要 公司槓桿示意圖

  14. 例、槓桿程度之計算 1/1~12/31, 今年 (百萬元) 銷售金額 $1,000 銷貨成本 (400) 銷管費用 (100) 折舊費用 (200) 所得稅及利息前純益 $300 利息費用 (100) 所得稅(50) 淨利 $150

  15. 第二節 負債水準對企業之影響 1. 負債與每股盈餘 • 市場狀況良好 公司若舉債較高，則每股盈餘也會較高。 • 市場狀況不佳 公司若以舉債方式取得資金，每股盈餘變低，情況嚴重則可能會因付不出利息而破產。

  16. 負債水準對企業之影響(續) 案例： 大大公司具有20,000元的資金，營業狀況如圖10-3上半部所示，該公司可以使用兩種方式，取得資金，一、以股價10元向股東募集(流通在外股數為2,000)；二、50%舉債、50%由股東提供，(負債金額為10,000，流通在外股數為1,000)

  17. 2. 負債與資本成本 負債比率與加權平均資本成本

  18.  負債比率為 40%  「加權平均資本成本」最低 (10.80%)  公司的價值會達到最高。 負債比率與資本成本

  19. 第三節 資本結構理論 1.資本結構無關假說 2.權衡理論 3.資本結構信號理論 4.融資順位理論

  20. 第三節 資本結構理論(續) 1.資本結構無關假說(The Capital Structure Irrelevance Hypothesis)： 根據二位諾貝爾經濟學獎得主(Modigliani and Miller, MM)在1958年和1963年所提出 (1) 完美市場之狀況 a.在「完美市場 (Perfect Market)」中，若無所得稅，公司的資本結構與價值無關，也就是說，負債多寡不影響公司的價值。 b.所謂「完美市場」是指，沒有「摩擦」(Friction)，就是沒有所稅負賦、沒有風險、沒有交易成本、沒有代理人成本、沒有資訊不對稱(Information Asymmetry)等情況。

  21. 第三節 資本結構理論(續) (2) 完美市場與公司所得稅 1.MM後來修正自己的理論，認為在完美市場中加入公司所得稅之後，公司的負債愈高、利息費用隨之增加，享有「稅盾 (Tax Shields)」效果，負債100%會使公司價值達到最大。 2.如下圖10-5，如果公司不舉債，每期所產生的現金流量(淨利)為6,000，舉債之後，每期的現金流量增為6,200（5,400+800(利息費用))，每股盈餘而流通在外股數減少而增加，公司價值因之增大。

  22. 圖10-5：稅盾例釋

  23. 「MM 無關假說」示意圖

  24. 2. 權衡理論 MM所敘述的企業應該舉債100%， 以極大化公司價值，是建立在： 1.在完美市場的狀況下， 2.只考慮公司所得稅

  25. 2. 權衡理論(續) 但是，在實務上，負債過高，將引發一些問題，例如： 1.高負債會提高公司的風險， 2.經理人使用借款態度草率，增加公司 破產成本(Bankruptcy Costs) a.直接破產成本：信託人、律師、會計師費用 b.間接破產成本：客戶不願下單、供應商不願供貨 3.增加代理人成本( Agency Costs) 4.抵銷稅盾效果(Tax Shield Effect)

  26. 2. 權衡理論(續) VL = Vu + tcD – BC， 圖10-7：「權衡理論」示意圖，D*最佳資本結構

  27. 3. 資本結構信號理論 • 公司藉由改變資本結構傳達訊息給市場，投資人因而重新評價公司的價值，股價因而產生變動，這個效果稱為「信號理論(The Signalling Theory)」。 • 上述推論隱含公司應「保留舉債能力(Reserve Borrowing Capacity)」 (提高負債比率 股價↑)。

  28. 3. 資本結構信號理論(續) 美國學術界對企業從事融資活動所做的推論： 1.偏好舉債：看好未來前景時，管理者透過舉債，不會 讓股東分享成果 2.偏好現金增資：如果公司認為未來的營運會走下坡， 負債將造成未來還息壓力，管理者便會發行新股，擴大 分母，讓股東分擔公司損失 結論： 1.舉債是好消息 2.發行新股(現金增資)是壞消息

  29. 4. 融資順位理論 「融資順位理論 (The Pecking Order Theory)」：公司所偏好的資金依序為: 1.內部現金：保留盈餘免支付利息 2.舉債: 3.發行股票：

  30. 4. 融資順位理論 圖10-8：美國實務界資金來源之比例

  31. 第四節 資本結構之實證研究 部分股權 轉換為債務 增資 償還債務 上列兩種調整方式對股價有何影響呢？

  32. 1. 以負債取代股權 公司以「債務換回股權」之股價日報酬率

  33. 2. 以股權取代負債 公司以「股權換回債務」之股價日報酬率

  34. 3. 台灣企業調整資本結構 例、企業減資 台灣晶華飯店 2001 年每股盈餘 $1.6，該公司 2002 年 10 月下旬進行「減資」50%，每股退還現金 $5 ，「減資」後股本由新台幣 $43 億將降為 $21.56 億。 晶華減資前後之累計報酬率

  35. 第五節 公司性質對負債決策的影響 1. 公司性質與資本結構

  36. (續前表)

  37. 2. 影響融資決策之實務調查 美國實務界融資所考慮的因素 (調查時間為 1987 年，樣本數為 176 家大型企業)

  38. 第六節 美國企業資本結構之實務調查 1. Scott 及 Johnson 的調查 85% 以上的公司認為維持資本結構目標非常重要。 • 37 家只使用資產負債表。 • 1 家使用損益表 (利息保障倍數)。 • 169 家同時使用兩種報表。 對資本結構的定義： 衡量資本結構的比率： 企業界最重視的比率： 其次為： 有些公司使用： 但為數較少。

  39. 美國實務界的資本結構目標 (調查時間為 1980 年代初期，樣本數為 212 家大型企業)

  40. 2. Pinegar 及 Wibricht 的調查 (1) 對長期資金之偏好 美國實務界對資金來源之偏好 (調查時間為 1987 年，樣本數為 176 家大型企業)

  41. (2) 融資的考慮原則 美國實務界融資時之規劃原則 (調查時間為 1987 年，樣本數為 176 家大型企業)

  42. 第七節 各國間的資本結構 1980 年代各國平均負債比率由高到低的大略順序： 西南歐國家 － 法國、義大利、西班牙。 北歐斯堪地地域 － 瑞典、挪威、芬蘭、丹麥。 中西歐國家 － 德國、瑞士、荷蘭、比利時、盧森堡。 英語系國家 － 美國、英國、加拿大、澳洲、南非。 南美洲國家 － 阿根廷、巴西、墨西哥、智利。 遠東新興工業國家 － 新加坡、馬來西亞、台灣。

  43. 先進國家之平均負債比率 (1995 年) 資料來源： OECD Financial Statistics, Part 3: Non-Financial Enterprises Financial Statements, 1996.

  44. 2. 國際間負債比率差異之原因 • 權衡理論 (The Trade-off Theory)： 負債利益 = 稅盾 -期望破產成本 -負債引起之代理人成本。 (1) 公司所得稅率 所得稅率愈高 舉債的「稅盾」效果愈大 企業舉債意願愈高 • 1990 年代先進國家的公司所得稅率普遍下降。

  45. 世界各主要國家的公司所得稅稅率 (1995 年) 註：德國對盈餘分配 (股利) 的稅率為 30%，保留盈餘課稅 45%。

  46. (續前表)

  47. (2) 期望破產成本(Expected Bankruptcy Costs) 「期望破產成本」 低  舉債意願較高。 • 德國與日本銀行在企業發生財務困境時，較願加以援助，企業破產機率相對較低，企業舉債願意較高。 (3) 代理人成本(Agency Costs) 舉債的「代理人成本」較低  債權人將減少負債限制。 • 日本與德國的銀行可成為公司的股東，直接參與董事會，監督管理階層，降低了因負債所引起的「代理人成本」，企業舉債意願較高。

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