3 장 자산선택이론의 개관

1. 3장 자산선택이론의 개관 1.자산수요의 결정요인 2.다변화의 원리

2. 1.자산선택의 결정요인 *자산선택이론(theory of asset selection)또는 포트폴리오선택이론(theory of portfolio choice, theory of portfolio allocation) 개관 -자산선택의 문제와 다변화(diversification)의 문제를 다룸 *자산선택의 결정요인 *우리나라의가계의 자산구성 -부동산위주 -금융자산의 경우 안전자산(현금과 예금, 보험과 연금)이 많음 안전자산과 위험자산(주식 등)의 선택에서는가계의 소득위험(가계 소득의 불확실성), 주택소유 여부, 가구주의 나이 및 교육수준 등 가계의 개별위험이 매우 중요한 요인 =>가계의 개별위험은 가계의 재산상태(재산규모)로 대변됨

3. 1.자산선택의 결정요인 -국내 개인금융자산 추이

4. 1.자산선택의 결정요인 *자산 구매시의 고려 요소들 -자산 자체의 특성(수익, 위험, 유동성 등)이 중요 전체적인 재산규모와 함께 개별자산의 특성에 따라 자산선택 -금융투자자들이 한 가지의 자산만 구입하는 것이 아니라 여러 가지의 자산을 구입하여 포트폴리오를 구성한다는 것은 기대수익 이외에 다른 기준도 고려한다는 것을 의미 -포트폴리오선택이론은 자산선택을 할 때 통상 다음과 같은 5가지의 기준을 고려 재산 상대적 기대수익 상대적 위험 상대적 유동성 상대적 정보수집비용

5. 1.자산선택의 결정요인 (1)재산(wealth) -모든 자산을 포함하여 개인이 소유하고 있는 총 자원 -재산이 증가하면 자산수요도 증가(정상자산) -자산수요의 재산탄력성(wealth elasticity of asset demand) -필수자산(현금, 요구불예금 등), 사치자산(주식, 특수채 등)

6. 1.자산선택의 결정요인 (2)기대수익(expected return) *다른 자산에 대비한 상대적 기대수익이 중요 -기대수익증가=>자산수요증가 -기대수익의측정 <예시 3-1> 기대수익의 계산 -상황1(경기회복)의 확률=0.6, 상황2(경기불변)의 확률=0.4 -상황1인 경우의 수익률=10%, 상황2인 경우의 수익률=5% -이 회사채의 기대수익률 = 0.6*10% + 0.4*5% = 8% -중요한 것은 실질기대수익(expected real return)이고더 중요한 것은 세후 실질기대수익률(expected real after-tax return) 이자소득세, 증권거래세

7. 1.자산선택의 결정요인 (3)위험(risk) *자산의 위험의 상대적 크기와 투자자의 위험에 대한 태도가 자산의 선택에 중요한 요소임 1)위험의 측정 *위험은 수익과 관련된 불확실성(변동성)의 정도: 시장위험(market risk) -다른 자산에 대한 상대적 위험 -투자자는 통상위험회피자(risk averter): 위험증가=>자산수요감소 *위험의 측정 -위험은 통상 수익률의 표준편차로 측정

8. 1.자산선택의 결정요인 (3)위험(risk) 1)위험의 측정 <예시 3-2> 증권의 위험의 측정 -<예시 3-1>의 회사채의 위험 -이자율이 8%인 제일은행의 고정금리 정기예금의 기대수익률은 8%이고 위험은 임 -동일한 기대수익을 가지나 제일은행 예금의 위험이 적음 -투자자가위험에 대해 어떤 태도를 가지느냐에 따라 증권의 선택이 달라짐

9. 1.자산선택의 결정요인 (3)위험(risk) 2)투자자의 위험에 대한 태도 *기대효용이론(expected utility theory) 위험의 세계에서 투자자들은 금융투자의 기대수익으로부터 얻는 효용을 극대화하는 것이 아니라 금융투자로부터 얻을 것으로 기대되는 기대효용을 극대화함 -기대효용(E(U)) -확실성등가(certainty equivalence, ) -위험보상(risk premium): 기대수익( )과 확실성등가( )의 차이

10. 1.자산선택의 결정요인 (3)위험(risk) 2)투자자의 위험에 대한 태도 *위험에 대한 태도에 따라 투자자는 위험회피형(risk averter), 위험중립형(risk neutral), 그리고 위험추구형(risk lover)으로 구분됨 -효용함수가 위로 볼록한(concave) 형태이면 위험회피형 효용함수가 위로 오목한(convex) 형태이면 위험추구형 직선의 효용함수를 가지는 투자자는 위험중립형

11. 1.자산선택의 결정요인 (3)위험(risk) 2)투자자의 위험에 대한 태도

12. 1.자산선택의 결정요인 (3)위험(risk) 2)투자자의 위험에 대한 태도 *금융투자자들은 통상 위험회피자이므로 자산의 위험이 증가하면 그 자산에 대한 수요는 감소함 -주식프리미엄 퍼즐(equity-premium puzzle) *기대효용이론에 따르면 위험회피자는 위험을 줄이기 위해 보험에 가입하며 위험추구자는 위험을 선호하기 때문에 로또(lotto)나 도박을 함 -현실적으로 보면 사람들은 보험에도 가입을 하고 로또도 하는 양면성을 가지므로 기대효용이론은 이러한 인간행동의 양면성을 설명하기 어려움 -7장에서 보는 행동경제학에서는 이러한 인간행동의 양면성을 설명할 수 있음

13. 1.자산선택의 결정요인 (4)유동성(liquidity) -유동성: 자산이 현금화될 수 있는 용이성과 속도 -시장참여자의 확대, 시장의 통합은 유동성을 증대시킴 -유동성의 상대적인 증가=>자산수요 증가 (5)정보획득(수집)비용 -자산의 가격과 발행자에 대한 정보의 파악을 위해 필요한 정보수집의 비용(cost of acquiring information)의상대적 크기 -현금이나 국채는 정보수집비용이 거의 없음 -정보획득비용이 적을수록 자산에 대한 수요는 증가

14. 2.다변화의 원리 *다변화(diversification) -다양한 자산으로 포트폴리오를 구성하는 것 -다변화를 하는 이유: 불확실성과 위험 때문 -투자자는 통상 위험회피자 =>하나의 자산을 보유하는 것보다는 다양한 위험자산을 보유하는 것(다변화)이 오히려 전체위험을 감소시키기 때문에 다변화

15. 2.다변화의 원리 <예시 3-3> 다변화와 위험의 감소 -투자자금: 1,000만원 -두 주식을 대상으로 선택 -호황주식이나 불황주식에만 투자하는 경우 기대수익 10%, 그러나 수익률은 5-15%사이(위험이 존재, 위험은 5%임) -호황주식과 불황주식을 반반씩 보유하는 경우 기대수익 10%, 호황과 불황에 상관없이 항상 10%의 수익(위험 없음, 위험은 0임)

16. 2.다변화의 원리 *다변화의 수리적 접근 -A, B 두 증권의 기대수익:, -A, B 두 증권의 위험: , -A, B 두 증권의 투자비중: , . + =1 -A, B 두 증권의 수익률의 상관계수는 , 여기서 는 두 증권의 수익률( )의 공분산임 -이 경우 A, B 두 증권으로 구성된 포트폴리오의 수익률( ), 기대수익률( ), 그리고 분산( )은 다음과 같음

17. 2.다변화의 원리 *다변화의 위험감소효과 -위험감소효과는 두 증권의 수익률의 상관계수( )가 작을수록 더 커짐 =1인 경우 - -위험감소효과는 없음 ②-1<<1인 경우 - -위험감소효과 발생 -상관계수가 작을수록 위험감소효과는 커짐

18. 2.다변화의 원리 ③ =-1인 경우 - -위험감소효과는 극대화되어 위험은 0이 됨 *다변화를 통해 모든 위험을 해소할 수는 없음 -위험은 체제적 위험(systematic risk)과 비체제적 위험(특이위험 )(unsystematic risk, idiosyncratic risk)으로 구분 -다변화를 통해 감소 가능한 것은 비체제적 위험 *투자자들의 다변화 능력을 제약하는 요인 -증권에 대한 정보획득비용과 증권의 거래비용 -법적 제약 법에 의해 소지 못하는 증권이 있을 수 있음

19. 3장 자산선택이론의 개관 끝