上市公司并购重组 理论 与实务 2010 年 12 月 深圳证券交易所

1. 上市公司并购重组理论与实务2010年12月深圳证券交易所上市公司并购重组理论与实务2010年12月深圳证券交易所

2. 并购重组的概念 并购重组不是法律概念，而是市场约定俗成说法，包括股权变动（收购、回购）、资产变化（购买、出售资产）、合并、分立等对上市公司股权、资产和负债、利润及业务产生重大影响的活动。

3. 收购 重组 合并 并购 重组 回购 其他 并购重组的类型 类型 分立

4. 并购重组与市场参与者 • IPO后，存量资产再次优化的重要的途径。（国企重组、整体上市、借壳上市、分拆上市、吸收合并） • 上市公司做大做强（IBM、谷歌、思科） • 收购和重大资产重组等环节，由投资顾问把关（Gate-keeper）。并购重组涉及多方利益的协调，专业性强，收费较高。 • 政府监管（Disclosure Regulation vs. Merit Regulation）

5. 《上市公司重大资产重组管理办法》 《证券法》 《公司法》 《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》等 披露内容格式与准则 披露内容格式与准则 上市公司并购重组法规体系 法律 行政法规 《上市公司监督管理条例》 股份回购、吸收合并、分立等管理办法 部门规章 《上市公司收购 管理办法》 配套 特殊规定 《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》 自律规则 交易所业务规则

6. 课程的主要内容 一、股份收购 二、吸收合并 三、重大资产重组

7. 一、股份收购 （share acquisition） 收购人通过协议收购、要约收购或者证券交易所的集中竞价交易方式进行的股份收购，获得对一个上市公司的实际控制权。 • 收购的标的：股份 • 收购的概念：取得和巩固公司控制权 • 收购的影响：中小股东利益

8. （一）收购主体 • 所有人都可以作为收购方吗？ 问题 西南一家上市公司寻找战略投资人，收购方隐瞒债务，侵占上市公司资金，上市公司被ST，损失近5亿元，责任人合同诈骗罪，被判无期徒刑。 对策 《收购管理办法》第六条五类主体不得为上市公司收购人。

9. （二）收购程序 • 收购人能否一次收购达到控制权比例的股份？ 假设：可口可乐收购汇源股份，在二级市场一次性买入50%股份后，宣布收购成功，改组汇源，汇源股价上涨，可口可乐坐享投资收益。 对策：权益披露与停止交易制度 ——根据不同持股比例，收购人履行不同的信息披露义务，公告期间内不得买卖股份。具体分为： “简式信息披露”、 “详式信息披露”、 “强制要约收购”

10. （二）收购程序 1.《简式权益披露》（5%-20%以下） a.A通过二级市场增持B公司股份达到5%，编制《简式权益变动书》，进行公告 b.此后，A增持或减持上市公司股份达到5%的整数倍时，如10%、15%时，进行补充公告（6个月内） c.公告期间不得买卖 d.公开市场收购VS.协议收购

11. （二）收购程序 2. 《详式权益披露》（20%-30%） a.如A通过二级市场增持B公司股份达到20%时，编制《详式权益变动书》，进行公告 b.其后，增持达到25%或减持达到5%的整数倍时，进行补充公告（6个月内） c.公告期间不得买卖 d.公开市场收购VS.协议收购 e.简式权益披露VS.详式权益披露

12. （二）收购程序 3.强制要约收购义务（30%以上，tender offer） a.要约收购 /协议收购/公开市场收购 b.要约收购种类 全面要约收购（吸收合并等）/部分要约收购（5%） c.何来强制？ Controlling premium的强制分享与要约收购价格限制

13. （二）收购程序 c.A如何收购B公司35%的股份？ 直接以要约收购的方式，收购35%的股份； 先以协议收购的方式（或公开市场收购方式），取得30%的股份，然后以要约收购的方式取得其余股份（5%）； d.要约收购豁免(exemption/exception) 上市公司发行股份购买资产（定向增发），收购方持股比例超过30%； 拯救财务困境公司，且提出可行方案； 同一控制人之间的股权变动等（under common control）。

14. 未成为第一大股东或实际控制人，简式权益变动报告书；反之，详式报告书未成为第一大股东或实际控制人，简式权益变动报告书；反之，详式报告书 二级市场达到5％ 协议转让≥5％ 3日内 超过6个月 其后 6个月内 公告，免于编制 权益变动报告书 增减≥ 5％ 详式权益变动报书； 为第一大股东的，须聘请财务顾问 20％≤持股比例≤30％ 权益变动披露的流程

15. 其后6 个月内 变动情况公告 持股比例>30％ 涉及MBO，被收购公司董事会发表意见 3日内 收购人向证监会申请豁免 收购人向证监会 报送收购报告书 通知被收购公司 不申请 申请 不 同 意 到20日仍未表示任何意见（视为默许） 20日内 无异议 20日内 有异议 同 意 不得公告 收购报告书 全面 要约 公告收购报告书 不得收购 履行收购协议 收购不得超过30％的股份，拟继续收购的，可以发出部分要约 （详见要约收购流程） 收购报告书及豁免流程

16. SEB收购苏泊尔 • SEB集团成立于1857年，1975年在巴黎证券交易所上市。是全球最大的小型家用电器和炊具生产商，在不粘锅、厨房用品等家用电器领域拥有世界领先技术与知名产品，业务遍布全球50多个国家和地区，旗下TEFAL、Moulinex、Rowenta、Krups、All-Clad和Lagostina等世界知名电器和炊具品牌，大都通过收购获得。

17. 目标公司：苏泊尔 • 苏泊尔前身是浙江台州玉环农机厂，起先给沈阳“双喜”压力锅厂做配件，1989年自己生产压力锅，1994年初注册成立苏泊尔公司。 • 2004年8月17日，苏泊尔登陆中小板，成为中小板第32家上市公司。

18. 收购进程

19. 收购进程

20. 收购进程

21. 收购进程

22. 收购结果

23. 收购结果 • SEB集团通过要约收购获得了苏泊尔总股本22.74%的股权，加上之前股权转让和定向增发获得的苏泊尔30%的股权，累计将持有52.74%股权，成为苏泊尔的控股股东。

24. 思考：价格与收购方式 • 18元/股（协议） VS.47元/股（要约） 根据SEB国际与苏泊尔之前签订的收购协议，SEB要约收购价格为18元/股，收购股份数量为不低于48,605,459股、不高于66,452,084股；照此计算，要约收购所需最高资金总额为11.96亿元人民币。而调整后的要约收购方案，47元/股，SEB国际需支付23.09亿，收购成本提高一倍。

25. 思考：价格与收购方式 • 要约收购定价如果较低，无人预售，收购失败，收购方股份减持至30%，达不到收购目的； • 小股东受益，外资要约收购一般不豁免。

26. （三）收购方股份锁定 • 收购人取得的股份，是否可以随意转让？ 问题：取得公司股份后，操纵财务报表，推高股价，高 位减持，侵害公司与中小股东利益。 对策：a.股份锁定期 12个月不得转让 b.吐出短线收益 持股5%股东六个月内不得 转让股份，否则收益归公司所有short swing gain

27. 短线收益增肥公司收入 • 南宁糖业VS.马丁居里（QFII）

28. 短线收益增肥公司收入 • 马丁居里投资管理有限公司、马丁居里公司、马丁居里有限公司三家关联公司于2007年8月23日-30日，以13.48元至14.77元不等的价格买入南宁糖业1692.26万股，占总股本5.9%。2008年1月4日-25日卖出南宁糖业1453.5656万股，出售价格在18.34元至20.45元间，实现丰厚盈利。 马丁居里买入至卖出南宁糖业股票的时间间隔在6个月之内。 • 与南宁糖业达成和解，和解款项 4000 万元将作为营业外收入计入南宁糖业会计报表，影响公司的本年度净利润约2500 万元，据2010半年报显示，1-6月南宁糖业实现净利润7182万元。

29. （四）收购与反收购 • 反收购措施 预防性与应急性 • 预防性反收购 金色降落伞合同、债务加速到期合同、交错改选董事、分类表决权等 • 应急性反收购措施 毒丸、出售皇冠明珠、焦土政策、寻找白衣骑士等

30. 反收购措施 • 金色降落伞（golden parachute） • 债务加速到期（accelerated maturity） • 交错改选董事（staggered board） • 分类表决权（classified voting rights） • 毒丸（poison pill） • 出售皇冠明珠（crown pearl） • 焦土策略（scorched land） • 寻找白衣骑士（white knight）

31. 新浪反收购 • 新浪 (目标公司)VS. 盛大（收购方） 2005年２月18日 盛大宣布截至2005年2月10日，公司与其控股股东地平线媒体有限公司一起通过二级市场收购了新浪大约19.5%的已发行普通股。 2 月24 日，新浪正式表态，不欢迎通过购买股票的方式控制新浪，同时其管理层抛出“毒丸”计划，以反击盛大收购。新浪“毒丸”计划的核心是：任何人收购新浪股份达到20%时，收购人之外的其他投资者可以半价购买新浪公司的普通股。毒丸计划摊薄盛大持股，令收购计划无功而回。 即便盛大作为第一大股东，参与9月30日新浪董事会改选，仍无法进入董事会，因为新浪采取了交错改选董事的条款。新浪董事会共有9名成员，分为三期，任期3年且每年只有一期董事任职期满，进行新的董事选举。

32. 思考：抵抗的界限 • 上市公司大股东或管理层是否可以无限度地反收购？ a.焦土政策、皇冠明珠、限制提名等措施，成为收购地雷 b.控制权市场的利弊，虽无定论，但those who are willing to pay most are likely to make best use of assets，且收购对于公司影响和价值，股东最有发言权。 c.我国《收购管理办法》第33条 收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。

33. （四）收购与反垄断 • 高盛收购双汇

34. 转让方：双汇股份

35. 转让条件 双汇实业100%股权 2006年3月3日 10亿元

36. 受让方：高盛

37. 转让进程

38. 转让结果：股权变化

39. 思考：高盛收购双汇会形成垄断吗？ • 《反垄断法》第3条“垄断” （1）经营者达成垄断协议（2）经营者滥用市场支配地位（3）具有或者可能具有排除、限制竞争效果的经营者集中。 • 《反垄断法》第20条 “经营者集中” （1）经营者合并（2）经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权（3）经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。 • 《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第3条 “经营者集中审查门槛” （1）参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币 （2）参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币。 • 《反垄断法》第19条 “经营者集中审查标准” （1）一个经营者在相关市场的市场份额达到二分之一（2）两个经营者在相关市场的市场份额合计达到三分之二（3）三个经营者在相关市场的市场份额合计达到四分之三的。

40. 思考：高盛收购双汇会形成垄断吗？ 审查结论： 肉制品加工是一个充分竞争性行业，行业内前三名企业市场占有率为10%左右，是食品饮料行业中最低的。双汇虽然在行业内排名第一，但市场份额不高，仅占3%左右。2004年双汇集团全部生猪屠宰量为628万头，占国内全部屠宰量的1%。与国际市场相比，2004年美国前三家肉类加工企业总体市场份额已经超过65%。因此，市场份额上，对双汇的收购不构成经营者集中。

41. 思考：双汇收购构成同业竞争吗？ • 同业竞争是什么？为什么要禁止同业竞争？ 上市公司所从事的业务与其控股股东、实际控制人或其所控制的企业所从事的业务相同或近似，双方构成或可能构成直接或间接的利益冲突关系。同业竞争会使关联企业无法进行平等竞争（arm-length transaction），控股股东利用其表决权可以决定企业的重大经营，损害中小股东利益。

42. 思考：双汇收购构成同业竞争吗？ • 高盛对雨润的持股情况 高盛集团有限公司和鼎晖中国基金对雨润食品中的间接持股情况： ２００５年９月，雨润食品在香港联合交易所上市；高盛集团有限公司持有的雨润食品的股份为６．５０％，鼎晖中国基金在雨润食品中持有的股份为５．８７％。 此后，双方对雨润食品的持股均有所减持；截止至２００６年１１月２２日，高盛集团有限公司对雨润食品的间接持股从最初上市时的６．５０％下降至３．８８％的股份；鼎晖中国基金对持有的雨润食品的股份亦从最初上市时的５．８７％下降至１．０６％。

43. 二、吸收合并（merger） 一家公司吞并另一家公司，合并公司存续，被合并公司注销。

44. （一）TCL集团吸收合并TCL通讯 • TCL通讯基本情况 流通Ａ股：8145.28万 总 股 本：18810.88万发行日期：1993-10-18上市日期：1993-12-01行　　业：通信设备制造业 控制股东：TCL集团公司直接和间接持有TCL通讯56.7%的股份

45. （一）TCL集团吸收合并TCL通讯 吸收合并方案的实施及主要内容 • 2003年9月29日，TCL通讯(000542)发布公告称，控股股东TCL集团公司拟吸收合并上市公司——TCL通讯，实现整体上市。 • TCL集团发行新股，并向TCL通讯股东发行流通股，作为吸收合并支付给TCL通讯股东的对价； • TCL通讯退市解散，资产、负债并入TCL集团； • 合并完成后，原TCL通讯股东转而持有TCL集团股份，成为TCL集团股东； • 换股比例=（TCL 通讯折股价格21.15元/股）除以（TCL集团首发价格4.26元/股），21.15/股是2001年至2003年9月26日（合并公告日）期间，TCL通讯最高交易价格。TCL通讯股东无需参与抽签，即可获得TCL集团首发新股，对投资者具有很强的吸引力。 • 信息公告后，TCL通讯开盘即涨停。

46. （二）吸收合并类型 • 上市公司吸收合并非上市公司 非上市公司股东人数200人以下 • 海通证券 • 葛洲坝、东软股份 非上市公司股东人数超过200人（涉及公发） • 上市公司吸收合并上市公司 • 上海一百吸收合并华联商厦 • 中国铝业吸并包头铝业 • H股公司吸收合并国内上市公司 • 中国铝业吸并山东铝业、兰州铝业 • 潍柴动力吸并湘火炬 • 上海电气吸并上电股份 • 非上市公司吸收合并上市公司 非上市公司符合A股IPO条件 • TCL • 上港集团

47. （三）吸收合并特别事项 1.换股价格 2.程序因素 股东大会特殊表决规则 债权人公告或通知 现金选择权(squeeze out)

48. 三、重大资产重组 什么是重大资产重组？ 上市公司及其控股或控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。 钢铁企业购买铁矿石、焦炭?房地产企业购买土地？房地产企业购买地产公司股权？

49. （一）重大资产重组流程 初步磋商,保密协议 中介机构意见 董事会决议 股东大会决议 达到标准 证监会审核 重组委审核 无异议 无异议 补充、修改材料，或终止交易 上网披露报告书全文

50. （二）重大资产重组标准 • 资产总额标准：购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上 • 资产净额标准：购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告净资产额的比例达到50％以上，且超过5000万元人民币 • 营业收入标准：购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上 • 发行股份购买资产