Risk-sharing intra-zone:

1. Risk-sharing intra-zone: M. Clévenot et V. Duwicquet Présentation au CREAM Jeudi 24 mai 2012

2. Assurer le niveau de développement économique et social le plus élevé du monde. Comment faire union ? Une intégration par le marché et la monnaie unique. Les mécanismes de marché sont-ils en mesure d’assumer seuls les ajustements nécessaires à une union monétaire ? C’est la question de l’union monétaire européenne comme ZMO. Pourquoi faire union ?

3. Conditions de réalisation Limites & critiques Mundell (1961) mobilité du travail, flexibilité des prix McKinnon 1963 ouverture Kennen 1969 diversification productive Zone Monétaire Optimale Faible mobilité des facteurs de production, rigidité des prix des facteurs Homogénéité des préférences, commerce intrabranche avec synchronisation des cycles économiques Frankel & Rose (1996) Zone Monétaire Endogène Spécialisation productive renforcée avec risque de choc asymétrique amplifié (Krugman 1993) Risk-sharing Approfondissement de l’intégration financière Asdrubali, Sorensen & Yosha (1996) Mélitz & Zumer (1999) Biais domestique, patrimoine peu détenu en titres (indirects), revenus financiers limités, gains en capital pouvant produire des effets adverses

4. Le risk-sharing au sens large Les revenus tirés des actifs détenus sur l’étranger Les transferts budgétaires tirés du budget fédéral Les comportement d’épargne ou crédit

5. Le risk-sharing au sens strict représente un mécanisme d’assurance macro-économique entre les régions d’un pays, ou entre des pays intégrés dans une zone monétaire. Les revenus tirés de la détention d’actifs étrangers doivent contribuer à stabiliser la consommation interne. « Un degré plus poussé d’intégration financière permet aux agents économiques d’investir plus facilement dans n’importe quelle région de la zone euro et, par là, de disperser le risque de chocs locaux susceptibles d’affecter le revenu et la consommation. Les avantages qui en découlent potentiellement sont énormes ». J.C Trichet, Président de la Banque Centrale Européenne, 21 Septembre 2007, Lausanne.

6. Equation de base du risk-sharing (Brennan Solnik (1989), Obstfeld (1991) βu= 0 risk-sharing parfait βu= 1 absence d’ajustement Mesure du risk-sharing 1 – βu => décorrélation

8. ASY Méthode révisée

9. Tableau 1 : Définition du Produit intérieur brut (PIB), du revenu régional (YI) et du revenu disponible (Yd)

12. Système (Sorensen & Yosha (1998))

15. Le risk-sharing au sens strict (marché financier) ne fonctionne pas dans l’UEM Même, la liquidité des marchés financiers, renforcée par l’union monétaire serait assez largement à l’origine de la crise des dettes « souveraines » Par deux canaux : une politique monétaire unique inadaptée à des conjonctures différentes Et une forme de croyance collective en l’optimalité de l’union monétaire

16. La grande illusion

19. Avant tout une crise des dettes privées traduisant de grandes lacunes dans la gouvernance de l’union monétaire

28. Issu du rapport trimestriel de la commission http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/qr_euro_area/2012/pdf/qrea1_en.pdf At present, the scoreboard includes ten indicators: ( 5) • three-year backward moving average of the current account balance in per cent of GDP, with a threshold of + 6 % and - 4 %; • net international investment position in per cent of GDP, with a threshold of -35 %; • five-year percentage change of export market shares measured in values, with a threshold of -6 %; • three-year percentage change in nominal unit labour cost (ULC), with thresholds of +9 % for euro-area countries and +12 % for non-euro area countries respectively;

29. • three-year percentage change of the real effective exchange rates (REERs) based on HICP/CPI deflators, relative to 35 other industrial countries, with thresholds of -/+5 % for euro-area countries and -/+11 % for noneuro area countries respectively; • private sector debt in per cent of GDP, with a threshold of 160 %; • private sector credit flow in per cent of GDP, with a threshold of 15 %; • year-on-year changes in the house price index relative to a Eurostat consumption deflator, with a threshold of 6 %; • general government sector debt in per cent of GDP, with a threshold of 60 %; • three-year backward moving average of the unemployment rate, with a threshold of 10 %.

30. Ces instruments de contrôle permettront à l’avenir de limiter les divergences, Mais il ne permettent pas ni de répondre à la crise actuelle, ni de remettre en cause les forces de divergences inhérentes à l’union monétaire.

31. Les écarts de compétitivité vont continuer à s’approfondir si on ne met pas en place une politique industrielle intégrée au niveau de l’Union. Compte tenu des chantiers à mener sur la plan de la compétitivité, il s’agirait de mettre en place un organisme de planification avec des objectifs sectoriels précis pour chaque région de l’Union. Soit on accepte l’approfondissement de la division du travail au sein de l’union, mais en contrepartie d’une unification monétaire complète (eurobonds…) et d’un budget fédéral

32. L’union monétaire n’est pas optimale, les théories de la zone monétaire endogène, du risk-sharing sont invalidées par la crise. Finalement, les critères durs de Mundell demeurent les plus pertinents(mobilité des facteurs, flexibilité des prix ,budget fédéral). Les ajustements par les prix étant limités et/ou déstabilisant, il est nécessaire d’adjoindre une dimension fédérale dans l’union monétaire ou renoncer à faire union. La réalité des marchandages politiques devraient continuer à se maintenir dans un entre-deux avec un curseur qui se déplace au gré des tensions.

33. Une chose est sure, la crise ne cessera que lorsque le cadre institutionnel sera remis en cohérence le régime d’accumulation de l’union monétaire. Ceci implique soit un saut vers le fédéralisme, soit de renoncer à l’union monétaire. Il est probable (souhaitable) qu’on assiste à un petit saut vers le fédéralisme. Mais la zone euro demeure à la croisée des chemins.

34. Merci de votre attention