CONTENIDO

1. GUERRA INTERNACIONAL DE MONEDAS: IMPLICANCIAS PARA LA ECONOMÍA PERUANAAdrián ArmasGerente Central de Estudios EconómicosBanco Central de Reserva del PerúNoviembre 2010

2. CONTENIDO • Guerra de Monedas • Factores que desencadenan esta guerra • Riesgos para economías emergentes • Respuestas de política • Experiencia Peruana • Respuesta de política monetaria • Otras medidas de política • Conclusiones

3. “How to stop a currency war IN RECENT weeks the world economy has been on a war footing, at least rhetorically. Ever since Brazil’s finance minister, Guido Mantega, declared on September 27th that an “international currency war” had broken out, the global economic debate has been recast in battlefield terms, not just by excitable headline-writers, but by officials themselves. … Countries blame each other for distorting global demand, with weapons that range from quantitative easing (printing money to buy bonds) to currency intervention and capital controls. … such as the rich world’s mix of fiscal austerity and loose monetary policy—will have an uncomfortable impact on small, open emerging economies, in the form of unwelcome capital inflows. This flood of capital will be less devastating to them than the harm they would suffer if the West descended into deflation and stagnation, but it can still cause problems” Fuente: TheEconomist, Octubre 16 de 2010. • Desbalances mundiales y debilidad del dólar no son fenómenos recientes, y • Perspectivas de bajo crecimiento han gatillado este conflicto y activado QE2. 3

4. Los desbalances globales no son nuevos

5. Desbalances Estos desbalances pueden generar desalineamientos sobre el tipo de cambio real que se reflejan cuando hay reversión de flujo de capitales.

6. Factores que desencadenan esta guerra: Perspectivas de bajo crecimiento mundial.

7. Factores que desencadenan esta guerra: Perspectivas de bajo crecimiento en las principales economías desarrolladas … PBI PPP Fuente: WEO, Octubre 2010. 7

8. Factores que desencadenan esta guerra: … y mayores tasas de desempleo asociadas a debilidad del consumo en EUA: elevado desempleo y lenta creación de empleos. Economías desarrolladas: Tasas de Desempleo (%) Fuente: Bureau of LabourStatistics 8

9. Han llevado a los bancos centrales de las países desarrollados a mantener tasas de interés mas bajas de la historia

10. … Y con reglas de Taylor que estiman tasas de interés negativas. Taylor StoneModel:

11. Reglas de Taylor que estiman tasas de interés negativas. DeutscheBankModel:

12. Lo que ha llevado a los bancos centrales de las principales economías desarrolladas a expandir su base monetaria mas allá de lo requerido para mantener una tasa de interés nula (QuantitativeEasing, QE). • FED: • QE1 (2009): compra de títulos hipotecarios y del Tesoro (US$ 1,7 billones). • Ago. 2010: reinversión de vencimientos de títulos hipotecarios en títulos del gobierno de largo plazo. • QE2 (Nov. 2010): US$ 600 mil millones (US$ 75 mil millones mensuales) hasta junio de 2011. Reafirmó su programa de reinversión de títulos hipotecarios por títulos del Tesoro. Con ambos programas, las compras serían US$ 850-900 mil millones.

13. QE o CreditEasing en paises desarrollados corresponde al 60 por ciento del PBI mundial • BoJ: • 2009: amplió programa de compra de títulos del Tesoro de ¥ 1,4 a 1,8 billones por mes. • Set. 2010: intervención en el mercado cambiario, compra por US$ 25,5 mil millones que no habría sido esterilizada. • Oct. 2010: nuevo programa de compra de activos por un total de ¥ 5 billones. • BoE: • 2009: compra de títulos del gobierno por £ 200 mil millones, que finalizó en el primer trimestre 2010. • BCE: • 2009: compra de bonos cubiertos por € 60 mil millones.

14. ¿Quées QE2? Efectos esperados del QE2 en EEUU: • Reducción de las tasas de interés del bono del tesoro (5 a 9 años). • Incremento en los precios de los activos (incluyendo acciones) para generar efecto riqueza. • Vía tipo de cambio generar un efecto positivo sobre las exportaciones netas (no explícito en comunicados). Compra de bonos Precios de bonos Tasas de interés Compra de bonos Precios de bonos Efecto riqueza Compra de bonos Liquidez relativa Tipo de cambio

15. Anticipación al QE2 Curva de rendimiento del Tesoro: se reducen rendimientos en el tramo hasta 10 años y se empina en el tramo largo por QE2 Fuente: U.S Departament Treasury

16. Anticipación al QE2 EUA: rendimientos nominales y reales

17. Potencia del QE2 Dudas sobre impacto doméstico del QE2: • Sobreendeudamiento de las familias. • Condiciones de crédito restrictivas. • ….Además, • Política Fiscal (EE. UU): • No existen indicios para la continuación del estímulo fiscal.

18. Potencia del QE2 Ferguson, Taylor y otros académicos enviaron carta abierta a Bernanke cuestionando efectividad del QE2. “We disagree with the view that inflation needs to be pushed higher, and worry that another round of asset purchases, with interest rates still near zero over a year into the recovery, will distort financial markets and greatly complicate future Fed efforts to normalize monetary policy. The Fed’s purchase program has also met broad opposition from other central banks and we share their concerns that quantitative easing by the Fed is neither warranted nor helpful in addressing either U.S. or global economic problems. In this case, we think improvements in tax, spending and regulatory policies must take precedence in a national growth program, not further monetary stimulus”. WSJ, noviembre 15 de 2010.

19. El segundo actor: CHINA Fuente: TheEconomist, 13 de noviembre de 2010.

20. CHINA Urbanización en China

21. CHINA “How China sees the world And how the world should see China. ….The rise of China over the past three decades has been astonishing. ... Now capitalism is in a funk in its heartlands. Europe and Japan, embroiled in the deepest post-war recession, are barely worth consideration as rivals. America, the superpower, has passed its peak. Although in public China’s leaders eschew triumphalism, there is a sense in Beijing that the reassertion of the Middle Kingdom’s global ascendancy is at hand”. TheEconomist. Fuente: TheEconomist, 19 de Marzo de 2009.

22. CHINA Mercado bursátil en China Fuente: Bloomberg, Reuters

23. CHINA: mayor inflación y datos de actividad favorables (aunque con ligera desaceleración) • Últimas medidas: • Se elevó la tasa de interés del BC en 25 pbs. a 5,56% (segunda alza desde 2007) • Aumento del requerimiento de encaje bancario en 50 pbs. a 18,5% para bancos grandes. • Mayores provisiones para operaciones con derivados en moneda extranjera.

24. ¿Tregua en la guerra?: Problemas de solvencia en la Eurozona Fuente: Bureau of LabourStatistics 24

25. CONTENIDO • Guerra de Monedas • Factores que desencadenan esta guerra • Riesgos para economías emergentes • Respuestas de política • Experiencia Peruana • Respuesta de política monetaria • Otras medidas de política • Conclusiones

26. Riesgos ¿Porqué es un problema? • Apreciaciones transitorias abruptas que pueden generar desbalances financieros en la economía: Boom de crédito, déficit en cuenta corriente y sobreendeudamiento de los agentes en la economía. • Amplifica la vulnerabilidad de economía ante una abrupta reversión del flujo de capitales y caída de nuestros términos de intercambio. • La guerra de monedas podría ampliarse a una guerra comercial con graves consecuencias para el crecimiento mundial. • Daño colateral de la guerra es el riesgo de rebrotes inflacionarios con caída del tipo de cambio real por mayor inflación (¿China?) en lugar de apreciación nominal. 26

27. Rápida recuperación del crecimiento de las economías emergentes, en particular América Latina. “Latin America’s new promise-and the need for a new attitude north of the Rio Grande. …something remarkable is happening in Latin America. In the five years to 2008 the region’s economies grew at an annual average rate of 5.5%, while inflation was in single digits. The financial crisis briefly interrupted this growth, but it was the first in living memory in which Latin America was an innocent bystander, not a protagonist. This year the region’s economy will again expand by more than 5%.” TheEconomist. Fuente: TheEconomist, Setiembre 11 de 2010.

28. Rápida recuperación del crecimiento de las economías emergentes, en particular América Latina. Fuente: RI Inflación Setiembre 2010. FMI, WEO Octubre 2010. 28

29. Países emergentes con presiones inflacionarias. Economías desarrolladas con riesgo de deflación. Inflación subyacente % anual Fuente: JP Morgan

30. Mientras las economías de la región vienen retirando gradualmente el estímulo monetario, las economías desarrolladas los mantendrían por más tiempo. 30

31. Riesgos El QE2 ha acentuado la búsqueda de retornos y elevó los flujos de capital de portafolio a economías emergentes.

32. Riesgos Estos flujos de capitales a economías emergentes conllevan mayores presiones apreciatorias.

33. Riesgos Recuperación de las bolsas de mercados emergentes e incremento de los precios de los activos. Fuente: Bloomberg, Reuters

34. Riesgos

35. Riesgos • Algunas cotizaciones de alimentos vienen experimentando un alza .

36. CONTENIDO • Guerra de Monedas • Factores que desencadenan esta guerra • Riesgos para economías emergentes • Respuestas de política • Experiencia Peruana • Respuesta de política monetaria • Otras medidas de política • Conclusiones

37. Acumulación de reservas en Latinoamérica

38. Latinoamérica: medidas frente a la apreciación en lo que va del año • Brasil: • Compra de US$ 37 mil millones en el mercado spot. • Aumento de 2% a 6% del impuesto a las inversiones extranjeras en renta fija y de 0,38% a 6% en márgenes de garantía en el mercado de derivados. • Autorización para que el Tesoro compre dólares para efectuar los pagos de deuda externa previstos para los próximos 4 años (el plazo anterior era de 2 años). • Colombia • Compra de US$ 1,8 mil millones entre marzo y setiembre. Programa actual de compras diarias de US$ 20 millones como mínimo hasta el 15 de marzo 2011 por lo menos. • No monetización de flujos de Ecopetrol, reducción de aranceles, reducción de emisión de papeles del gobierno para el 2011. • Chile • BC acordó incrementar gradualmente desde 60% a 80% el límite total máximo de inversión en el exterior de los Fondos de Pensiones, a partir de diciembre 2010.

39. Otras regiones: medidas frente a la apreciación en lo que va del año • China • Incremento del encaje bancario de 17,0% a 17,5% • Aumento de provisiones a inversiones en derivados en moneda extranjera. Indonesia: • Período mínimo (de un mes) de tenencia de no residentes de papeles del BC y aumento de los plazos de títulos del BC (de 6 a 9 y 12 meses). • Implementanrestricciones a posiciones abiertas netas en moneda extranjera de los bancos. • Taiwán • Plazo de una semana para que flujos de capital de exterior sean invertidos o repatriados. (enero 2010). • Revisión de operaciones de créditos para identificar a especuladores (abril 2010). • Límite máximo de 30% a la tenencia de bonos del gobierno por parte de inversionistas no residentes en todos los plazos (noviembre 2010). • Corea • Reducción de límites para operaciones de derivados en moneda extranjera. • Tailandia: • Intervención activa en el mercado cambiario.

40. CONTENIDO • Guerra de Monedas • Factores que desencadenan esta guerra • Riesgos para economías emergentes • Respuestas de política • Experiencia Peruana • Respuesta de política monetaria • Otras medidas de política • Conclusiones

41. Experiencia Peruana • Perú: Marco de Política Monetaria. • Meta de inflación : 2 por ciento • Tasa de interés interbancaria como meta operativa Objetivo: Estabilidad de Precios Política Monetaria Convencional • Altas tasas de encaje a obligaciones en Moneda Extranjera para: • Disminuir los ciclos crediticios asociados a influjo de capitales. • Mantener adecuados niveles de liquidez en moneda extranjera en la banca. • Intervención en el mercado cambiario para: • Reducir la extrema volatilidad del tipo de cambio, particularmente aquellos asociados a cambios transitorios de portafolio de agentes domésticos. + Medidas de control de los riesgos de dolarización financiera Instrumentos no convencionales 41 41

42. Experiencia Peruana • En el 2010, el resurgimiento de los flujos de capitales están generando presiones apreciatorias sobre el Nuevo Sol, en el mercado spot y forward. 42

43. Experiencia Peruana • Los flujos de capitales y la reasignación de portafolio de los agentes domésticos ha generado una presión de US$ 6 212 millones entre junio y noviembre 2010. 43 Nota: Datos al 11 de noviembre.

44. Experiencia Peruana • El mercado de forwards en dólares tiene como principales actores a inversionistas no residentes, AFPs y Fondos Mutuos. 44

45. Experiencia Peruana • El incremento en las tenencias de no residentes de bonos soberanos ha reducido la curva de rendimientos. 45

46. Experiencia Peruana • Intervenciones del Banco Central dirigidas a reducir alta volatilidad del mercado cambiario. • En respuesta a los flujos de capitales de corto plazo el Banco Central ha intensificado sus intervenciones esterilizadas orientadas a reducir la volatilidad del tipo de cambio sin cambiar la tendencia percibida por el mercado.

47. El incremento preventivo de las Reservas Internacionales es fundamental para reducir los riesgos de la dolarización financiera. • Tres mecanismos principales de acumulación de reservas internacionales: • Intervenciones en el mercado cambiario. • Mayores requerimientos de encaje en moneda extranjera. • Acumulación de depósitos en moneda extranjera del sector público. Fuente: Banco Central de Reserva del Perú. 47

48. Experiencia Peruana Medidas recientes de política monetaria El BCR también ha estado incrementando las tasas de encaje para complementar los ajustes en la tasa de interés y limitar el impacto de los flujos de capitales sobre el crédito.Elevación del encaje a los depósitos de entidades financieras no residentes de 35 a 120 por ciento.

49. CONTENIDO • Escenario Internacional • Respuestas de política • Experiencia Peruana • Respuesta de política monetaria • Otras medidas de política • Conclusiones

50. Otras Medidas • Reducción del límite a la posición de cambio global de sobrecompra en el 2010 de 100 a 75 por ciento. • Límites a los montos de las operaciones del mercado de cambio de las AFP semanales y diarios a un porcentaje del patrimonio administrado. • Incremento del límite a inversiones en el exterior de las AFP de 17 por ciento en enero a 30 por ciento en setiembre de 2010. 50