SỰ DUY TRÌ TRONG HIỆU SUẤT HOẠT ĐỘNG CỦA QUỸ TƯƠNG HỖ

1. SỰ DUY TRÌ TRONG HIỆU SUẤT HOẠT ĐỘNG CỦA QUỸ TƯƠNG HỖ K19-TCDN Đêm 1-Nhóm 1- Đầu tư tài chính

2. NỘI DUNG 1 Mục tiêu nghiên cứu 2 Cơ sở lý thuyết Mô hình & Kết quả 3 Kết quả nghiên cứu

3. Mục tiêu nghiên cứu Tác giả chứng minh rằng những nhân tố chung trong lợi nhuận từ cổ phiếu và chi phí đầu tư giải thích hầu hết sự duy trìlợi nhuận được điều chỉnh rủi ro và lợi nhuận bình quân của các quỹ Tương hỗ vốn cổ phần.

4. Mục tiêu nghiên cứu + Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng xu hướng một năm (one-year momentum) trong lợi nhuận từ cổ phiếu của Jegadeesh và Titman (1993) giải thích cho tác động ngắn hạn trong hiệu quả hoạt động của quỹ Tương hỗ của Hendrick, Patel và Zeckhauser (1993) + Tác giả chứng minh rằng chi phí có tác động âm đến hiệu quả hoạt động của quỹ Tương hỗ, và doanh thu cũng tác động âm đến hiệu quả hoạt động.

5. Cơ sở lý thuyết Những mô hình đo lường hiệu suất hoạt động Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) Mô hình

6. Cơ sở lý thuyết Những mô hình đo lường hiệu suất hoạt động mô hình 3 nhân tố của Fama & French Mô hình

7. Cơ sở lý thuyết Những mô hình đo lường hiệu suất hoạt động mô hình 4 nhân tố của Carhart Mô hình lợi nhuận từ một danh mục vượt mức lợi nhuận T-Bill có thời hạn một tháng

8. Cơ sở lý thuyết VWRF là lợi nhuận vượt trội từ danh mục theo trọng số giá trị của tất cả cổ phiếu trên Nasdaq, Amex, NYSE được lấy từ CRSP. RMRF là lợi nhuận vượt trội từ tổng đại diện thị trường theo trọng số giá trị. SMB, HML và PR1YR là lợi nhuận từ danh mục mô phỏng theo nhân tố, danh mục zero-investment, danh mục có trọng số theo giá trị về quy mô, giá trị sổ sách so với giá thị trường vốn cổ phần, và xu hướng một năm trong lợi nhuận từ cổ phiếu.

9. Cơ sở lý thuyết Mô hình 4 nhân tố có thể lý giải sự thay đổi đáng kể trong lợi nhuận: Thứ 1, chú ý rằng các danh mục Zero-investment PR1YR, HML, SMB có phương sai tương đối cao và có sự tương quan thấp với các biến khác và những đại diện thị trường. Điều này cho thấy rằng mô hình 4 nhân tố có thể giải thích cho sự biến đổi đáng kể theo thời gian.

10. Cơ sở lý thuyết Thứ 2, lợi nhuận bình quân từ SMB, HML và PR1YR lớn, cho thấy rằng 3 nhân tố này có thể giải thích cho nhiều thay đổi chéo trong lợi nhuận bình quân của danh mục cổ phiếu.

11. MÔ HÌNH & KẾT QUẢ Sự duy trì trong những danh mục quỹ Tương hỗ • Giải thích nhân tố chung • Đặc trưng của danh mục • Đặc trưng của quỹ Tương hỗ riêng lẻ • Sự thay đổi chéo trong chi phí giao dịch

12. Dữ liệu Cơ sở dữ liệu của tác giả bao gồm những quỹ cổ phần đa dạng hóa hàng tháng từ tháng 1/1962 đến tháng 12/1993. Tác giả lấy dữ liệu về các quỹ đang tồn tại, và các quỹ đã biến mất từ năm 1989, từ ICDI. Với tất cả các quỹ không tồn tại khác, dữ liệu được lấy từ FundScope Magazine, United Babson Reports, Wiesenberger Investment Companies, the Wall Street Journal và những báo cáo từ ICDI.

13. Giải thích nhân tố chung

14. Giải thích nhân tố chung

15. Giải thích nhân tố chung Vào ngày 1/1 mỗi năm, tác giả thiết lập 10 danh mục các quỹ Tương hỗ có tỷ trọng bằng nhau, sử dụng lợi nhuận được báo cáo. Tác giả giữ danh mục này trong một năm và tái thiết lập chúng. Nếu một quỹ biến mất thì tỷ trọng sẽ được chỉnh cho phù hợp. => chuỗi tỷ suất sinh lợi theo tháng trên mỗi danh mục theo thập phân vị từ năm 1963 đến 1993

16. Giải thích nhân tố chung + Mô hình CAPM không giải thích được tỷ suất sinh lợi tương đối từ những danh mục này. + Mô hình 4 nhân tố giải thích hầu hết biên độ và mẫu hình trong những danh mục này. + Tác giả cũng kiểm nghiệm phi tham số Spearman trên thứ tự xếp hạng của những đo lường hiệu quả hoạt động.

17. Đặc tính của danh mục

18. Đặc tính của danh mục + Kiểm tra sự duy trì ngắn hạn trong tỷ suất sinh lợi của quỹ Tương hỗ tương quan với tính không đồng nhất trong những đặc tính bình quân của những quỹ Tương hỗ trong mỗi thập phân vị danh mục. + Kế quả cho thấy rằng chi phí và doanh thu liên quan đến hiệu quả hoạt động. + Sự khác biệt trong doanh thu từ danh mục không giải thích cho phần lớn biên độ của hệ số Alpha trong danh mục 9 và danh mục 10.

19. Quỹ tương hỗ riêng lẻ Đặc tính: + Chi phí và doanh thu không có tác động âm trực tiếp đến hiệu quả hoạt động, nhưng đúng hơn là tác động trung tính hay tác động dương. + Ước lượng hồi quy chéo: Vớilà một ước lượng hiệu quả hoạt động của quỹ riêng lẻ và là một đặc tính của quỹ.

20. Quỹ tương hỗ riêng lẻ Mô hình 4 nhân tố: Xây dựng hai biến giải thích từ doanh thu để tách những tác động của giao dịch mua và bán:

21. Quỹ tương hỗ riêng lẻ

22. Quỹ tương hỗ riêng lẻ + Những kết quả chỉ ra một mối quan hệ mạnh mẽ giữa hiệu suất hoạt động và quy mô, tỷ số chi phí, doanh thu, và lệ phí. + Kết quả tương quan giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ chi phí và doanh thu cho thấy quỹ Tương hỗ, tính trung bình, không bù được chi phí đầu tư của họ qua tỷ suất sinh lợi cao hơn

23. Quỹ tương hỗ riêng lẻ + TNA tương quan không đáng kể đến những ước lượng hiệu quả hoạt động chéo, nhưng lệ phí tối đa thì tương quan âm đáng kể đến hiệu quả hoạt động

24. Sự thay đổi trong chi phí giao dịch + Độ nhạy cảm với những nhân tố chung và sự duy trì trong tỷ lệ chi phí giải thích hầu hết sự duy trì trong hiệu quả hoạt động của quỹ Tương hỗ. + Tác giả thấy rằng chi phí giao dịch mô tả hầu hết hiệu quả không giải thích được của quỹ hỗ tương.

25. Sự thay đổi trong chi phí giao dịch + Chi phí giao dịch cũng lý giải nhiều sự thay đổi chéo trong tỷ suất sinh lợi của danh mục được lựa chọn theo tỷ suất sinh lợi một năm có độ trễ. + Chi phí cho một chu kỳ giao dịch được ước lượng trong những nhóm tốt hơn của ngũ phân vị cuối cùng cũng không đủ lớn để giải thích hiệu quả hoạt động thấp.

26. Sự thay đổi trong chi phí giao dịch + Danh mục mô phỏng theo nhân tố tính thanh khoản, VLMH, là biên độ giữa tỷ suất sinh lợi từ những cổ phiếu có khối lượng giao dịch thấp và có khối lượng giao dịch cao trực giao với mô hình 4 nhân tố.

27. Sự thay đổi trong chi phí giao dịch Tỷ suất sinh lợi trong ngắn hạn của quỹ Tương hỗ duy trì vững chắc, và hầu như sự duy trì này được giải thích bởi độ nhạy của các nhân tố chung, chi phí và phí giao dịch.

28. MÔ HÌNH & KẾT QUẢ Giải thích hiệu quả của quỹ Tương hỗ thành công • Sự nhất quán trong việc xếp hạng • Lợi nhuận từ danh mục của quỹ TH • Danh mục được lựa chọn theo hệ số PR1YR • Bằng chứng về nội dung thông tin của hệ số VLMH và PR1YR.

29. Sự nhất quán trong việc xếp hạng Tác giả kiểm tra tính nhất quán trong việc xếp hạng quỹ bằng việc xây dựng một bảng ngẫu nhiên về những xếp hạng quỹ Tương hỗ ban đầu và những xếp hạng quỹ Tương hỗ sau đó một năm.

30. Sự nhất quán trong việc xếp hạng

31. Sự nhất quán trong việc xếp hạng + Những quỹ thắng lợi có thể vẫn tiếp tục thắng lợi, và những quỹ thất bại vẫn tiếp tục thất bại hoặc diệt vong. + Trong khi các thứ hạng của một vài quỹ đứng đầu và nhiều quỹ đứng cuối vẫn tiếp tục duy trì, thì các xếp hạng hàng năm của hầu hết các quỹ dường như ngẫu nhiên hơn.

32. Tỷ suất sinh lợi của danh mục

33. Tỷ suất sinh lợi của danh mục + Đa số các quỹ trong nhóm thập phân vị cao nhất mà trở lại các nhóm thấp hơn cho thấy rằng những mức tỷ suất sinh lợi tương đối cao của các quỹ trong danh mục này tồn tại ngắn ngủi. + Tỷ suất sinh lợi của những quỹ trong nhóm phân vị cao nhất và thấp nhất không gần như tương quan chặt chẽ đến tác động mang tính xu hướng một năm trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngoài những năm xếp hạng và thành lập

34. Danh mục được sắp xếp theo hệ số của PR1YR + Đa số các quỹ trong nhóm thập phân vị cao nhất mà trở lại các nhóm thấp hơn cho thấy rằng những mức tỷ suất sinh lợi tương đối cao của các quỹ trong danh mục này tồn tại ngắn ngủi. + Tỷ suất sinh lợi của những quỹ trong nhóm phân vị cao nhất và thấp nhất không gần như tương quan chặt chẽ đến tác động mang tính xu hướng một năm trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngoài những năm xếp hạng và thành lập

35. Danh mục được sắp xếp theo hệ số của PR1YR + Những kết quả của tác giả cho thấy rằng biên độ tỷ suất sinh lợi trung bình của Jegadeesh và Titman (1993) giữa các cổ phiếu thua lỗ và thắng lợi của năm vừa qua không phải là một chiến lược có thể đầu tư tại cấp độ chứng khoán riêng lẻ. + Những kết quả cũng cho thấy rằng có một sự giải thích đơn giản cho mẫu hình tốt trong những hệ số của PR1YR trên những danh mục được sắp xếp dựa trên tỷ suất sinh lợi một năm chậm.

36. Bằng chứng về nội dung thông tin của hệ số VLMH và PR1YR + Daniel và Titman (1997) cho rằng quy mô thực sự và giá trị sổ sách so với giá thị trường vốn cổ phần của công ty có nhiều khả năng giải thích cho tỷ suất sinh lợi trung bình hơn là những ước lượng chuỗi thời gian của những hệ số nhân tố. + Fama và French (1993) thấy rằng hệ số của SMB và HML tương quan với vốn hóa thị trường trung bình và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường vốn cổ phần trên những danh mục kiểm nghiệm.

37. Bằng chứng về nội dung thông tin của hệ số VLMH và PR1YR + Kiểm nghiệm nội dung thông tin của những hệ số PR1YR và VLMH bằng việc so sánh hệ số nhân tố với sự đo lường xu hướng trực tiếp và tính thanh khoản + Hệ số VLMH không bộc lộ độ lớn của khối lượng giao dịch. Sau khi loại trừ khối lượng giao dịch trung bình cho mỗi ngũ phân vị theo quy mô, mối tương quan giữa khối lượng giao dịch và những hệ số của VLMH là 0,74

38. Bằng chứng về nội dung thông tin của hệ số VLMH và PR1YR + Tác giả cũng thấy rằng hệ số của PR1YR có thông tin về xu hướng của cổ phiếu trong mỗi danh mục. + Trên những danh mục xu hướng-quy mô, hệ số PR1YR đơn điệu với xu hướng trong mỗi ngũ phân vị theo quy mô, và sự tương quan tổng thể giữa xu hướng và hệ số nhân tố là 0,95

39. MÔ HÌNH & KẾT QUẢ Sự duy trì dài hạn trong danh mục quỹ Tương hỗ • Danh mục được sắp xếp theo lợi nhuận từ 2 đến 5 năm. • Dạnh mục được sắp xếp theo hệ số Alpha, 4 nhân tố và 3 năm.

40. Danh mục được sắp xếp theo lợi nhuận từ 2 đến 5 năm.

41. Danh mục được sắp xếp theo lợi nhuận từ 2 đến 5 năm. + Sử dụng tỷ suất sinh lợi quá khứ với khoảng thời gian dài hơn không cho thấy nhiều thông tin về tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các quỹ Tương hỗ hoặc hiệu quả hoạt động của mô hình 4 nhân tố. + Mô hình 4 nhân tố giải thích ít biên độ tỷ suất sinh lợi hơn bởi vì mô hình trong hệ số của PR1YR ít rõ ràng hơn và mô hình trong hệ số của HML rõ ràng hơn.

42. Danh mục được sắp xếp theo lợi nhuận từ 2 đến 5 năm. + Những quỹ Tương hỗ chiến thắng trong quá khứ mang hệ số âm trên HML và dương trên PR1YR, trong khi những quỹ Tương hỗ thua lỗ trong quá khứ không mang một giá trị đáng kể nào trên cả 2 nhân tố đó. + Mô hình 4 nhân tố giải thích ít biên độ tỷ suất sinh lợi hơn bởi vì mô hình trong hệ số của PR1YR ít rõ ràng hơn và mô hình trong hệ số của HML rõ ràng hơn.

43. Dạnh mục được sắp xếp theo hệ số Alpha, 4 nhân tố và 3 năm.

44. Dạnh mục được sắp xếp theo hệ số Alpha, 4 nhân tố và 3 năm. + Việc sắp xếp dựa trên hệ số Alpha 4 nhân tố không đạt được biên độ tỷ suất lợi nhuận trung bình như biên độ tỷ suất lợi nhuận một năm quá khứ (0.43%/tháng so với 0.67%/tháng), nhưng nó cũng nhận ra những quỹ với hiệu quả hoạt động bất thường âm & dương lớn hơn so với mô hình 4 nhân tố.

45. Dạnh mục được sắp xếp theo hệ số Alpha, 4 nhân tố và 3 năm. + Trong khi mô hình 4 nhân tố không giải thích biên độ tỷ suất sinh lợi từ những danh mục được sắp xếp theo hệ số Alpha trong quá khứ, chi phí và phí giao dịch giải thích khoảng 2% của biên độ. Tỷ số chi phí của những danh mục được xếp hạng thấp nhất cao hơn tỷ số chi phí của danh mục được xếp hạng cao nhất là 0.63%/năm.

46. Dạnh mục được sắp xếp theo hệ số Alpha, 4 nhân tố và 3 năm. + Hiệu quả hoạt động thấp của những quỹ trong thập phân vị 10 so với thập phân vị 9 là khá rõ ràng và có ý nghĩa thống kê trong những danh mục này. Thập phân vị 10 có hiệu quả hoạt động thấp hơn thập phân vị 9 là 18 điểm cơ bản/tháng trong tỷ suất sinh lợi trung bình, và 24 điểm cơ bản/tháng trong hiệu quả hoạt động của mô hình 4 nhân tố.

47. Dạnh mục được sắp xếp theo hệ số Alpha, 4 nhân tố và 3 năm. + Không giống như những quỹ Tương hỗ có tỷ suất sinh lợi quá khứ cao nhất theo năm, tỷ suất sinh lợi từ những quỹ hỗ tương theo hệ số Alpha quá khứ cao vẫn giữ trên mức trung bình rất lâu sau khi các quỹ được xếp hạng. + Bảng xếp hạng ngẫu nhiên các quỹ phát hiện ra rằng hầu như không có quỹ nào duy trì được thứ hạng lúc đầu.

48. Dạnh mục được sắp xếp theo hệ số Alpha, 4 nhân tố và 3 năm. + Cả chi phí và doanh thu đều hoàn toàn không thể giải thích sự chênh lệch kéo dài và mẫu hình tỷ suất sinh lợi bất thường của quỹ tương hỗ theo mô hình 4 nhân tố. + Khoảng 0,6% trong chênh lệch 5% hàng năm của alpha có thể giải thích bằng chi phí, và 1,4% có thể giải thích bằng sự biến đổi trong chi phí giao dịch.

49. KẾT LUẬN + Bài nghiên cứu này không giải thích được nhiều về sự ổn định trong ngắn hạn của tỷ suất sinh lợi của quỹ tương hỗ với các nhân tố phổ biến trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán và chi phí đầu tư. + Tác giả cũng thấy rằng chi phí, doanh thu của danh mục và phí đầu tư là có sự tương quan mạnh và ngược chiều với hiệu quả hoạt động.

50. KẾT LUẬN + Bài nghiên cứu này cung cấp rất ít chứng cứ cho rằng có mối liên quan giữa kĩ năng lựa chọn chứng khoán của các nhà quản lý quỹ và tỷ suất sinh lợi của quỹ. . + Các chứng cứ thích hợp với thị trường hiệu quả, với sự giải thích về quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, và nhân tố xu hướng.