Fragilidad Financiera en América Latina

1. Fragilidad Financiera en América Latina Guillermo A. Calvo Economista Jefe del BID 11 de febrero de 2003

2. Introducción • Los flujos de capitales desde fines de los 70s hasta el presente han sido fuertemente determinados por factores externos a los Emergentes. • Esto no significa, sin embargo, que las vulnerabilidades sean las mismas entre Emergentes. Hay diferencias muy importantes. P.ej., Chile y Argentina.

3. Factores Externos I • Liberalización bancaria en EEUU en los 70s como resultado de la inflación, lo que facilitó el reciclaje de los petrodólares hacia América Latina. • El alza espectacular de las tasas de interés de EEUU a principios de los 80s, lo que causó un drenaje de fondos a AL.

4. Factores Externos II • Desarrollo del mercado de bonos en EEUU y la aparición de los bonos Brady a principio de los 90s, lo que llevó a un fuerte flujo de capitales hacia los Emergentes. • Crisis Asiática y Rusa en 1997/8, lo que condujo a un drenaje de fondos de todos los Emergentes y subió el riesgo país (medido por el EMBI+) en alrededor de 300 puntos básicos.

5. Brasil Ecuador Venezuela Paquistan Turquía Argentina Paraguay Uruguay Bolivia Flujos de Capital y de Financiamiento hacia los Mercados Emergentes (Billones de dólares constantes de setiembre 2002) Mexico Comienzo de la globalización de la era moderna 270 Sudeste Asiático 220 Rusia 170 120 70 20 -30 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001

6. FRENAZOS Reversión en Flujos País/Episodio de Capital (% del PIB) Argentina 1982-83 20 Ecuador 1995-96 19 México, 1981-83 12 Korea 1996-97 11 Tailandia 1996-97 26 Turquía 1993-94 10 Fuente: Guillermo Calvo y Carmen Reinhart, (2000).

7. “Frenazo” en Argentina y Chile (Flujos de Capital, % del PBI) 4% 8% 7% 3% 6% 2% 5% Argentina 4% Argentina Chile 1% 3% 0% 2% 1% -1% Chile 0% -2% -1% 1998-I 1999-I 2000-I 2001-I 1998-II 1999-II 2000-II 2001-II 1998-III 1999-III 2000-III 1999-V 1998-IV 2000-IV

8. Condiciones Financieras Externas para los Mercados Emergentes (EMBI+, pbs sobre bonos del Tesoro Americano) 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Pre crisis Asiática Pre crisis Rusa Pre ENRON Actual

9. ¿MÁS CONTAGIO. . .?

10. Bonos Corporativos de EU de Alto Rendimiento (AR) & Mercados Emergentes (EMBI+ ajustado por Argentina y bonos de AR, pbs sobre bonos del Tesoro de EU) Inicio de alza en los spreads de bonos de AR 1100 980 1050 930 EMBI+ (ajustado por Argentina) 1000 880 950 830 900 780 EMBI+ Ajustado por Argentina 850 730 Bonos de AR 800 680 750 630 700 580 Bonos de AR 650 530 600 480 Jul-01 Jul-02 Jan-02 Jan-03 Nov-01 Nov-02 Mar-02 Sep-01 Sep-02 May-02

11. Bonos Corporativos de EU de Alto Rendimiento (AR) & Chile (Riesgo país de Chile y bonos de AR, pbs sobre bonos del Tesoro de EU) Inicio de alza en los spreads de bonos de AR 1100 450 1050 430 Chile 1000 410 950 390 900 370 Chile Bonos de AR 850 350 800 330 750 310 700 290 Bonos de AR 650 270 600 250 Jul-01 Jul-02 Nov-01 Jan-02 Nov-02 Jan-03 Mar-02 Sep-01 Sep-02 May-02

12. Bonos Corporativos de EU de Alto Rendimiento (AR) & México (EMBI+ México y bonos de AR, pbs sobre bonos del Tesoro de EU) Inicio de alza en los spreads de bonos de AR 1100 500 México 1050 450 1000 950 400 900 EMBI+ México Bonos de AR 850 350 800 300 750 Bonos de AR 700 250 650 600 200 Jul-01 Jul-02 Jan-02 Jan-03 Nov-01 Nov-02 Mar-02 Sep-01 Sep-02 May-02

13. ¿Efecto Lula?... (Spread del EMBI Plus, en p.b.) Lula triunfa en la primera vuelta 1100 3000 1050 Lula crece en las encuestas 1000 2500 950 900 2000 Bps 850 800 1500 750 700 1000 650 600 500 Jul-01 Jul-02 Jan-02 Jan-03 Nov-01 Nov-02 Mar-02 Sep-01 Sep-02 May-02

14. ...¿O Efecto ENRON? (Spread del EMBI Plus, en p.b.) Lula triunfa en la primera vuelta 1100 3000 1050 Bonos de AR Lula crece en las encuestas 1000 2500 950 900 2000 Bps 850 800 1500 750 700 1000 650 600 500 Jul-01 Jul-02 Jan-02 Jan-03 Nov-01 Nov-02 Mar-02 Sep-01 Sep-02 May-02

15. Vulnerabilidades Centrales • Economías con escasa capacidad de respuesta de las exportaciones luego de un shock externo negativo, p.ej., Frenazo • Descalce de monedas en el sector público y privado, acompañado por deuda elevada, una parte de la cual está en el balance de los bancos. La combinación de estas vulnerabilidades y un Frenazo puede ser fatal.

16. Un Frenazo reduce la demanda agregada y puede llevar a una fuerte depreciación real. • La depreciación real será mayor cuanto menor la capacidad de respuesta de las exportaciones. • Combinada con el descalce de monedas, la depreciación real puede inducir una crisis financiera generalizada (sectores público, corporativo y bancario).

17. Frenazos y Vulnerabilidades Financieras Domésticas: Un Cocktail Complicado Argentina Uruguay Brasil Chile Apertura Relativa Deuda Pública / PBI Descalce Financiero del Sector Público Descalce Financiero del Sector Privado Exposición del Sistema Financiero al Sector Público = Vulnerabilidad alta = Vulnerabilidad media = Vulnerabilidad Baja

18. El Ocaso de la Convertibilidad • El Frenazo afectó a casi toda AL. Argentina estaba en la posición más vulnerable entre los países grandes de la región. • En ese contexto, la flexibilidad cambiaria hubiese sido más parte del problema que de la solución (como a la postre se vio). • Dificultad económica de hacer el ajuste fiscal necesario para estabilizar la dinámica de la deuda, debido, en parte, a que la economía ya había entrado en un ciclo de bajo crecimiento.

19. En vez de reconocer los altos costos de servir la deuda, se apeló al Megacanje, el cual empeoró la situación fiscal, aunque fue hecho con la esperanza de que coordinaría un “buen” equilibrio (teoría de profecías autocumplidas). • También se apeló a inducir a los bancos y fondos de pensión a tomar más deuda pública, lo que destruyó la confianza en el sistema financiero. • La expansión del crédito del BCRA aceleró la pérdida de reservas. • En ese contexto, la canasta de monedas y el factor empalme le quitaron la poca credibilidad que tenía el sistema.

20. 28,000 26,000 24,000 22,000 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 Jul-96 Jul-97 Jul-98 Jul-99 Jul-00 Ene-96 Ene-97 Ene-98 Ene-99 Ene-00 La Crisis Bancaria vista a través del Balance del Banco Central Millones de Dólares 7,000 Reservas Internacionales 6,000 5,000 Pasivos Financieros 4,000 Reservas y Pasivos Fin. 3,000 Crédito Interno Neto 2,000 1,000 0 Crédito Interno Neto -1,000 Jul-01 Ene-01 Ene-02

21. Lecciones de Brasil 1999 • La devaluación no causó un serio desbarajuste financiero porque el gobierno ofreció “currency hedges” atractivos al sector corporativo (lo que resultó en un aumento de la deuda pública luego de la devaluación). • Brazil no salió de la crisis exportando más, sino, más bien, porque se revirtió rápidamente la salida de capitales.

22. El éxito brasileño se basó en un aumento importante de la IED,la cual vino atraída, en parte, por la fuerte caída del precio en dólares de los activos reales. • Pero, además, fue muy importante la confianza que trajo el fuerte ajuste fiscal (de alrededor de 3%) y la presencia de funcionarios con alta credibilidad como Pedro Malán y Arminio Fraga. • Eso explica también porqué la devaluación reciente en Brasil ha sido poco efectiva para revertir la salida de capitales: la incertidumbre política.

23. Lecciones de Chile • Chile es el país que mostró mayor capacidad de expandir sus exportaciones frente a la crisis, • es el menos dolarizado • y el que tiene menor deuda pública. • Curiosamente, sin embargo, es el que ha sufrido el mayor Frenazo (alrededor de 7% del PIB) y su tasa de crecimiento ha caído a menos de la mitad de la imperante antes de Rusia.

24. Parece ser una víctima de contagio por el lado financiero, • pero, además, ha sufrido de una caída enorme del precio del cobre. • Lo que sugiere que un tipo de cambio flexible está lejos de ser la solución a los shocks externos.

25. Resumen • Los Frenazos ocurren hasta en las mejores familias. • La tasa de cambio puede ser un instrumento útil para el ajuste frente a un Frenazo, pero se debilita mucho si la economía tiene: • poca capacidad de respuesta en sus exportaciones, o • alta dolarización de sus pasivos, o • baja credibilidad.

26. Bajo esas condiciones es muy difícil distribuir las pérdidas que se generan, típicamente, como resultado de la depreciación cambiaria. • Los diferentes grupos de presión, en su intento de evitar ser las víctimas, tienden a paralizar la acción efectiva del gobierno (War of Attrition) • Ese conflicto latente hace menos atractiva la inversión, e induce a una recesión más profunda y una mayor pérdida de credibilidad por parte del gobierno. • Esto aumenta aun más el déficit fiscal y, debido a la escasez de crédito, lleva a un fuerte ajuste fiscal • el cual es recesivo, empeorando aun más la situación.

27. Políticas de Prevención—Locales • Bajar aun más la deuda pública y aumentar su plazo. • “Desdolarizar” los pasivos (muy difícil) • Poner impuestos a la entrada de capitales (Chile, Colombia, pero no ha evitado Frenazos). • Integración financiera y “Dolarización” (Ecuador, El Salvador, Panamá).

28. Políticas de Prevención—Globales • Creación de un Fondo de Mercados Emergentes, FME, • que regule los bonos públicos de los Emergentes y evite fuertes variaciones en su índice • Por ejemplo, durante un episodio de entrada de capitales generalizada en los Emergentes, podría poner un impuesto a nuevas emisiones. • esos bonos podrían estar amparados por un sistema de resolución de quiebras como el que propone el Fondo, SDRM, lo que podría aumentar su atractivo.

29. Fragilidad Financiera en América Latina Guillermo A. Calvo 11 de febrero de 2003