di Erioli Tommaso e Fattori Marco Economia Monetaria Internazionale Prof. Andrea F. Presbitero

1. A TALE OF TWO ‘GLOBALIZATIONS’: CAPITAL FLOWS FROM RICH TO POOR IN TWO ERAS OF GLOBAL FINANCE(MORITZ SCHULARICK) di Erioli Tommaso e Fattori Marco Economia Monetaria Internazionale Prof. Andrea F. Presbitero Università Politecnica delle Marche Corso di Laurea Specialistica in Economia e Impresa A.A. 2008/09 Ancona, 17/4/09

2. Introduzione • Obiettivo • Domanda iniziale • Statement • Ipotesi • Metodologia • 1. Integrazione finanziaria internazionale nel lungo periodo • 2. Le economie in via di sviluppo nel mercato finanziario globale • 3. Stock globali di investimento • 4. Il “paradosso di Lucas” in prospettiva storica • 5. Flussi netti di capitale verso i paesi poveri • 6. Conclusioni A tale of two "globalizations": capital flows from rich to poor countries in two eras of global finance

3. Introduzione • Obiettivo • Domanda iniziale • Statement • Ipotesi • Metodologia • 1. Integrazione finanziaria internazionale nel lungo periodo • 2. Le economie in via di sviluppo nel mercato finanziario globale • 3. Stock globali di investimento • 4. Il “paradosso di Lucas” in prospettiva storica • 5. Flussi netti di capitale verso i paesi poveri • 6. Conclusioni INTRODUZIONE Il lavoro analizza: • i flussi di capitale dai paesi ricchi ai Paesi in Via di Sviluppo (PVS) in due periodi di globalizzazione finanziaria: i tre decenni di “ClassicalGold Standard” precedenti la Prima Guerra Mondiale, e gli anni dal 1990 al 2005; • gli effetti dell’integrazione finanziaria internazionale; • i trend di lungo periodo nella mobilità del capitale; • la globalizzazione in prospettiva storica. Confrontando l’integrazione finanziaria internazionale nei tre decenni del “ClassicalGold Standard”,e dopo il 1990, si nota che l'investimento nei PVS è stato un elemento importante della globalizzazione finanziaria di tutto il 1800, ma ricopre solo un ruolo minore al giorno d’oggi. La globalizzazione finanziaria attuale è caratterizzata da una grande diversificazione di flussi tra paesi ad alto reddito, e relativa marginalizzazione delle economie meno sviluppate. A tale of two "globalizations": capital flows from rich to poor countries in two eras of global finance

4. Introduzione • Obiettivo • Domanda iniziale • Statement • Ipotesi • Metodologia • 1. Integrazione finanziaria internazionale nel lungo periodo • 2. Le economie in via di sviluppo nel mercato finanziario globale • 3. Stock globali di investimento • 4. Il “paradosso di Lucas” in prospettiva storica • 5. Flussi netti di capitale verso i paesi poveri • 6. Conclusioni OBIETTIVO Analizzare l’evoluzione dell’integrazione finanziaria internazionale e confrontare la situazione presente con quella passata. DOMANDA INIZIALE I PVS riescono ad ottenere benefici consistenti dalla globalizzazione finanziaria? A tale of two "globalizations": capital flows from rich to poor countries in two eras of global finance

5. Introduzione • Obiettivo • Domanda iniziale • Statement • Ipotesi • Metodologia • 1. Integrazione finanziaria internazionale nel lungo periodo • 2. Le economie in via di sviluppo nel mercato finanziario globale • 3. Stock globali di investimento • 4. Il “paradosso di Lucas” in prospettiva storica • 5. Flussi netti di capitale verso i paesi poveri • 6. Conclusioni STATEMENT • La storia economica mostra che l’integrazione finanziaria internazionale può essere una forza positiva per lo sviluppo. Ma l’economia mondiale contemporanea è ancora distante dal catturare i possibili benefici della globalizzazione finanziaria; • il grado di integrazione di mercato era alto prima della Prima Guerra Mondiale (Bayoumi, 1990; Taylor, 1996; Jones and Obstfeld, 1997; Taylor, 2002; Obstfeld and Taylor, 2003a, b, 2004); • l'integrazione finanziaria internazionale nel corso del XX secolo può esser pensata come una curva a U che mette in risalto l'estrema mobilità del capitale all'inizio e alla fine con un abbassamento nel mezzo; • nella prima era di globalizzazione finanziaria le nazioni ricche erano i “banchieri” del mondo  circa il 50% degli investimenti totali esteri furono destinati ai PVS; • il modello di integrazione finanziaria internazionale è cambiato drammaticamente  flussi di capitali dai “ricchi” ai “poveri” non sono più un elemento centrale della globalizzazione finanziaria. • Il paradosso di Lucas (mancato flusso di capitali dal “ricco” al “povero”) è stato ampliamente dimostrato. A tale of two "globalizations": capital flows from rich to poor countries in two eras of global finance

6. Introduzione • Obiettivo • Domanda iniziale • Statement • Ipotesi • Metodologia • 1. Integrazione finanziaria internazionale nel lungo periodo • 2. Le economie in via di sviluppo nel mercato finanziario globale • 3. Stock globali di investimento • 4. Il “paradosso di Lucas” in prospettiva storica • 5. Flussi netti di capitale verso i paesi poveri • 6. Conclusioni IPOTESI • L’integrazione finanziaria internazionale permette: • la condivisione del rischio di investimento; • l’omogeneizzazione dei consumi; • l’efficiente allocazione del capitali. • La globalizzazione finanziaria dovrebbe creare opportunità per i PVS: il risparmio dei paesi ricchi potrebbe finanziare importanti investimenti nei PVS  crescita industriale e economica dei PVS. • Base teorica della politica di liberalizzazione della circolazione dei capitali in molti PVS nel corso degli anni ’90. • Ma l’enfatizzazione dei benefici derivanti dalla globalizzazione finanziaria è stata eccessiva; • studi empirici hanno dimostrato che l’apertura finanziaria è responsabile solo marginalmente della crescita dei PVS (Rodrik, 1998; Edwards, 2001; Edison e al., 2002); • dall’altro lato, il Fondo Monetario Internazionale (IMF), è diventato più ottimista riguardo i benefici dell’integrazione finanziaria (Prasad e al., 2003). • Il dibattito è ancora attuale e aperto. A tale of two "globalizations": capital flows from rich to poor countries in two eras of global finance

7. Introduzione • Obiettivo • Domanda iniziale • Statement • Ipotesi • Metodologia • 1. Integrazione finanziaria internazionale nel lungo periodo • 2. Le economie in via di sviluppo nel mercato finanziario globale • 3. Stock globali di investimento • 4. Il “paradosso di Lucas” in prospettiva storica • 5. Flussi netti di capitale verso i paesi poveri • 6. Conclusioni METODOLOGIA • Non sono disponibili dati dettagliati riguardo afflussi e deflussi di capitale verso/da i PVS per il primo periodo della globalizzazione. • Metodo di stima indiretto per i movimenti di capitale: usare i saldi di conto corrente dei paesi sviluppati, aggiustati per le variazioni delle riserve. • Questo metodo è piuttosto grezzo ma ci consente di ottenere dati difficilmente reperibili. • Per definizione, i saldi di conto corrente aggiustati sono uguali ai flussi di capitale netto da o verso un’economia; • considerando l’economia mondiale come un insieme di paesi poveri e ricchi, e considerando i saldi di conto corrente di un determinato paese, si ha una stima dei flussi di capitale netti verso l’altra parte; • applichiamo questo metodo anche agli stock di investimento ad una certa data. Aggregando gli investimenti dei paesi sviluppati verso il resto del mondo abbiamo la posizione debitoria netta dei paesi poveri. • Per classificare i paesi come ricchi o poveri, useremo il reddito (relativo). Anche una classificazione geografica produce risultati simili. A tale of two "globalizations": capital flows from rich to poor countries in two eras of global finance

8. Introduzione • Obiettivo • Domanda iniziale • Statement • Ipotesi • Metodologia • 1. Integrazione finanziaria internazionale nel lungo periodo • 2. Le economie in via di sviluppo nel mercato finanziario globale • 3. Stock globali di investimento • 4. Il “paradosso di Lucas” in prospettiva storica • 5. Flussi netti di capitale verso i paesi poveri • 6. Conclusioni 1. INTEGRAZIONE FINANZIARIA INTERNAZIONALE NEL LUNGO PERIODO • Prima del 1914 la globalizzazione finanziaria era già un fenomeno affermato; • la Seconda Guerra Mondiale però distrusse l’integrazione raggiunta; • dalla fine degli anni ’80, il mercato finanziario globale è tornato in auge. • Quale era il grado di integrazione finanziaria internazionale nella prima e nella seconda fase di globalizzazione finanziaria? • Usiamo un indice basato sul volume di integrazione finanziaria internazionale [Lane e Milesi-Ferretti (2003)]  ammontare di investimenti trans-nazionali (privati) sul PIL mondiale in un certo istante: IFIwt = GFAwt / GDPwt • Questo porterebbe il livello di integrazione finanziaria internazionale (frazione di investimenti internazionali sul PIL mondiale) a circa il 20% nel 1913. • Secondo gli economisti storici, il valore degli output dei paesi meno sviluppati, nel 1914, sarebbe minore del valore considerato da Lane e Milesi-Ferretti; • aggiustando al ribasso il PIL dei PVS, è probabile che la quota di investimenti esteri sul PIL mondiale fosse di molto superiore al 20%, probabilmente prossima al 30%. A tale of two "globalizations": capital flows from rich to poor countries in two eras of global finance

9. Introduzione • Obiettivo • Domanda iniziale • Statement • Ipotesi • Metodologia • 1. Integrazione finanziaria internazionale nel lungo periodo • 2. Le economie in via di sviluppo nel mercato finanziario globale • 3. Stock globali di investimento • 4. Il “paradosso di Lucas” in prospettiva storica • 5. Flussi netti di capitale verso i paesi poveri • 6. Conclusioni • Utilizzando l'indice Lane-Ferretti, il grado totale di globalizzazione finanziaria è molto più alto oggi. • Per calcolare il volume complessivo degli investimenti trans-nazionali privati nel 2000-2001, sommiamo valori presi da diverse fonti: • posizioni di investimento delle nazioni industrializzate con i dati riguardanti i debiti dei PVS (World Bank); • gli Investimenti Diretti Esteri (IDE); • gli investimenti “equity” (indagine sugli investimenti di portafoglio, IMF, 2003); • i prestiti a lungo termine delle banche commerciali (Bankof International Settlements, 2004). Stock di portafoglio di investimenti interni + strumenti di debito + strumenti di equity + prestiti bancari di lungo termine = 23.300 miliardi $  75% del PIL mondiale (prezzi di mercato del 2001); + prestiti a breve termine = 27.600 miliardi $  90% del PIL mondiale. • Relativamente alla produzione mondiale, il grado di integrazione finanziaria internazionale è circa 2 o 3 volte maggiore oggi rispetto alla prima era della globalizzazione. A tale of two "globalizations": capital flows from rich to poor countries in two eras of global finance

10. Tabella 1. Stock di investimenti internazionali in due periodi di globalizzazione finanziaria, espressi in miliardi di $ attuali A tale of two "globalizations": capital flows from rich to poor countries in two eras of global finance

11. Introduzione • Obiettivo • Domanda iniziale • Statement • Ipotesi • Metodologia • 1. Integrazione finanziaria internazionale nel lungo periodo • 2. Le economie in via di sviluppo nel mercato finanziario globale • 3. Stock globali di investimento • 4. Il “paradosso di Lucas” in prospettiva storica • 5. Flussi netti di capitale verso i paesi poveri • 6. Conclusioni 2. LE ECONOMIE IN VIA DI SVILUPPO NEL MERCATO FINANZIARIO GLOBALE • La definizione di “paese meno sviluppato” deve essere uguale in entrambi i periodi. Consideriamo due approcci possibili: • PIL pro capite di circa 1/3 dei paesi sviluppati (considerando come metro di misura il periodo centrale di ogni globalizzazione, ovvero il 1900 ed il 1995); • studio dell'allocazione geografica degli investimenti internazionali. • Applicando la seconda classificazione, come era geograficamente suddiviso l'investimento internazionale? • Quali erano le percentuali di investimento presso le nazioni povere nel 1913? Tabella 2. Maggiori destinatari di investimenti esteri A tale of two "globalizations": capital flows from rich to poor countries in two eras of global finance

12. Introduzione • Obiettivo • Domanda iniziale • Statement • Ipotesi • Metodologia • 1. Integrazione finanziaria internazionale nel lungo periodo • 2. Le economie in via di sviluppo nel mercato finanziario globale • 3. Stock globali di investimento • 4. Il “paradosso di Lucas” in prospettiva storica • 5. Flussi netti di capitale verso i paesi poveri • 6. Conclusioni • Su un totale di 42 miliardi di $, i PVS, rappresentavano circa il 48% dello stock di investimenti internazionali nel 1913, ovvero circa 20 miliardi di $ (dati di Feis, 1965 [1930] and Woodruff, 1966): • Confrontando la distribuzione degli investimenti internazionali alla fine del XX secolo, il contrasto tra ieri e oggi è evidente; • su un totale di 2.900 miliardi di $, il peso degli investimenti nei PVS è solo il 12,5% del totale degli stock di investimento globale nel 2000-2001: Tabella 3. Percentuale di paesi poveri negli investimenti internazionali (in mille milioni miliardi di $) A tale of two "globalizations": capital flows from rich to poor countries in two eras of global finance

13. Introduzione • Obiettivo • Domanda iniziale • Statement • Ipotesi • Metodologia • 1. Integrazione finanziaria internazionale nel lungo periodo • 2. Le economie in via di sviluppo nel mercato finanziario globale • 3. Stock globali di investimento • 4. Il “paradosso di Lucas” in prospettiva storica • 5. Flussi netti di capitale verso i paesi poveri • 6. Conclusioni Tabella 4. Percentuale della distribuzione geografica degli investimenti trans-nazionali (cross- border) • Le percentuali dei paesi nord-americani (USA e Canada) e dell'Asia, sono rimaste immutate al 15, e intorno al 10%; • un discorso a parte va fatto per America Latina, Africa ed Est Europa  circa il 40% degli investimenti stranieri prima del 1913, ma neanche il 10% al giorno d'oggi. • I flussi di portafoglio internazionali sono aumentati molto nell'ultima decade e sono stati un importante fattore-guida per la globalizzazione finanziaria. • Ma l'onda nella finanza “cross-border” non si è estesa anche verso le regioni povere. A tale of two "globalizations": capital flows from rich to poor countries in two eras of global finance

14. Introduzione • Obiettivo • Domanda iniziale • Statement • Ipotesi • Metodologia • 1. Integrazione finanziaria internazionale nel lungo periodo • 2. Le economie in via di sviluppo nel mercato finanziario globale • 3. Stock globali di investimento • 4. Il “paradosso di Lucas” in prospettiva storica • 5. Flussi netti di capitale verso i paesi poveri • 6. Conclusioni 3. STOCK GLOBALI DI INVESTIMENTO • Il XX secolo ha messo in mostra una relativo allontanamento dei PVS dal mercato mondiale dei capitali. • Questo cambiamento nelle relazioni degli investimenti internazionali, potrebbe semplicemente riflettere una maggiore percentuale delle economie avanzate nella produzione mondiale? • Costruiamo un indice di integrazione (INT) che mette in relazione: • la percentuale di una nazione sull'investimento internazionale, • e la percentuale rispetto il PIL mondiale. • L'indice è definito dalla percentuale del “Country’s Gross Foreign Liabilities” (GFLi,t, cioè peso delle passività estere) sul “Total International Liabilities” (GFLw,t), totale internazionale delle passività), diviso per il suo “peso” percentuale sul PIL mondiale: • Prima del 1914, i PVS attraevano una percentuale maggiore di investimenti rispetto al loro peso sul PIL mondiale; • gli investimenti reciproci tra economie ricche erano comparativamente basse prima del 1914 (con la sola eccezione degli USA), mentre i loro legami finanziari con la “periferia” erano più stretti; A tale of two "globalizations": capital flows from rich to poor countries in two eras of global finance

15. Introduzione • Obiettivo • Domanda iniziale • Statement • Ipotesi • Metodologia • 1. Integrazione finanziaria internazionale nel lungo periodo • 2. Le economie in via di sviluppo nel mercato finanziario globale • 3. Stock globali di investimento • 4. Il “paradosso di Lucas” in prospettiva storica • 5. Flussi netti di capitale verso i paesi poveri • 6. Conclusioni • i flussi di capitali internazionali erano soprattutto dal “ricco” al “povero”; • la globalizzazione di oggi invece è caratterizzata da una interazione “ricco-ricco”: Tabella 5. Indice di integrazione finanziaria internazionale A tale of two "globalizations": capital flows from rich to poor countries in two eras of global finance

16. Introduzione • Obiettivo • Domanda iniziale • Statement • Ipotesi • Metodologia • 1. Integrazione finanziaria internazionale nel lungo periodo • 2. Le economie in via di sviluppo nel mercato finanziario globale • 3. Stock globali di investimento • 4. Il “paradosso di Lucas” in prospettiva storica • 5. Flussi netti di capitale verso i paesi poveri • 6. Conclusioni • Il rapporto “capitale estero/output” è diminuito nei paesi poveri? • In molti PVS, il rapporto capitale straniero/output era ben più alto prima della Prima Guerra Mondiale rispetto al 2000; • declino particolarmente forte in Sud America e nelle vecchie colonie inglesi (India, Sud Africa e Malesia); • modesto aumento in alcuni paesi asiatici. • Nella prima globalizzazione i PVS erano più fortemente penetrati dal capitale straniero (100%) rispetto al 2000 (57%). Tabella 6. Stock di capitali esteri di paesi individuali in % del PIL A tale of two "globalizations": capital flows from rich to poor countries in two eras of global finance

17. Introduzione • Obiettivo • Domanda iniziale • Statement • Ipotesi • Metodologia • 1. Integrazione finanziaria internazionale nel lungo periodo • 2. Le economie in via di sviluppo nel mercato finanziario globale • 3. Stock globali di investimento • 4. Il “paradosso di Lucas” in prospettiva storica • 5. Flussi netti di capitale verso i paesi poveri • 6. Conclusioni 4. IL “PARADOSSO DI LUCAS” IN PROSPETTIVA STORICA • Modelli neoclassici implicano tassi di rendimento del capitale molto alti nei paesi poveri: • ciò dovrebbe portare a immensi flussi di capitale nei PVS nel caso in cui non vi fossero barriere all'entrata. • Ma in realtà flussi di investimento non vanno verso i paesi poveri come indicato nel modello di crescita neoclassico (“Paradosso di Lucas”, 1990); • bassi livelli di reddito sono correlati con bassi flussi di investimento. • Le opportunità dell’integrazione finanziaria internazionale esistevano prima? • Son state meno marcate nella prima globalizzazione finanziaria? • L’afflusso di capitali e la ricchezza media del paese sono oggi maggiormente correlati: A tale of two "globalizations": capital flows from rich to poor countries in two eras of global finance

18. Introduzione • Obiettivo • Domanda iniziale • Statement • Ipotesi • Metodologia • 1. Integrazione finanziaria internazionale nel lungo periodo • 2. Le economie in via di sviluppo nel mercato finanziario globale • 3. Stock globali di investimento • 4. Il “paradosso di Lucas” in prospettiva storica • 5. Flussi netti di capitale verso i paesi poveri • 6. Conclusioni • Per esplorare l'elasticità più dettagliatamente, usiamo una regressione per stimare la relazione tra il livello di reddito iniziale e gli afflussi di capitale; Figura 2. Flussi cumulati di capitale e PIL pro-capite iniziale (1890-1914) Figura 3. Flussi cumulati di capitale e PIL pro-capite iniziale (1990-2000) A tale of two "globalizations": capital flows from rich to poor countries in two eras of global finance

19. Introduzione • Obiettivo • Domanda iniziale • Statement • Ipotesi • Metodologia • 1. Integrazione finanziaria internazionale nel lungo periodo • 2. Le economie in via di sviluppo nel mercato finanziario globale • 3. Stock globali di investimento • 4. Il “paradosso di Lucas” in prospettiva storica • 5. Flussi netti di capitale verso i paesi poveri • 6. Conclusioni • Le regressioni mostrano che in entrambi i periodi, un più alto PIL pro capite è associato a più alti afflussi di capitali  i paesi ricchi attraevano una quantità relativamente più alta di capitale in entrambi i periodi; • solo il 15% della variazione degli afflussi di capitale per persona, può essere attribuita al livello di benessere nel periodo del “Classical Gold Standard” (colonna 1); • nel 1999-2000 la percentuale è salita al 70% (colonna 2). Tabella 7. Flussi di capitale e livello di reddito A tale of two "globalizations": capital flows from rich to poor countries in two eras of global finance

20. Introduzione • Obiettivo • Domanda iniziale • Statement • Ipotesi • Metodologia • 1. Integrazione finanziaria internazionale nel lungo periodo • 2. Le economie in via di sviluppo nel mercato finanziario globale • 3. Stock globali di investimento • 4. Il “paradosso di Lucas” in prospettiva storica • 5. Flussi netti di capitale verso i paesi poveri • 6. Conclusioni 5. FLUSSI NETTI DI CAPITALE VERSO I PAESI POVERI • La mancanza di dati non ci permette di stabilire gli afflussi di capitali sul PIL dei PVS per le decadi prima della Prima Guerra Mondiale; • il contributo dei PVS al PIL mondiale è rimasto relativamente stabile durante lo scorso secolo (approssimativamente il 40% del PIL mondiale) (Maddison): • anche in relazione al PIL dei paesi poveri, i flussi netti di capitale sono oggi minori. • Il più grande debitore internazionale in termini nominali sono gli USA. • Escludendo gli USA (cioè includendo i loro assets netti esteri nell'aggregato dei PVS), i paesi ricchi diventano nuovamente creditori internazionali, ma in percentuale molto minore del loro PIL (6%) rispetto alla prima globalizzazione(15-20% del loro PIL). • «Oggi, la distribuzione degli assets riguarda molto di più lo scambio degli stessi fra paesi ricchi che il consolidamento di posizioni di dominio. Questa è una componente critica del processo di sviluppo nei paesi più poveri (Obstfeld and Taylor, 2003a, p. 174)»; • La globalizzazione finanziaria degli anni '90 sembra che abbia facilitato la diversificazione di assets e di passività, ma ha fallito ad offrite nuove fonti di finanziamento alle economie povere (Aizenman et al., 2004). A tale of two "globalizations": capital flows from rich to poor countries in two eras of global finance

21. Introduzione • Obiettivo • Domanda iniziale • Statement • Ipotesi • Metodologia • 1. Integrazione finanziaria internazionale nel lungo periodo • 2. Le economie in via di sviluppo nel mercato finanziario globale • 3. Stock globali di investimento • 4. Il “paradosso di Lucas” in prospettiva storica • 5. Flussi netti di capitale verso i paesi poveri • 6. Conclusioni 6. CONCLUSIONI • Nel corso del XX secolo si è avuta una crescita duratura dell'integrazione finanziaria internazionale, ma i PVS non hanno beneficiato della crescita (Es: nel 1913, gli investitori britannici hanno investito di più in Uruguay che in Francia o Germania. Oggi, gli investimenti britannici in Francia sono maggiori di tutti gli investimenti totali (della Gran Bretagna) nei paesi emergenti); • Già cento anni fa, gli investitori trovavano più redditizio investire nelle economie ricche che nei paesi poveri. Ma in passato, il livello di benessere di un'economia influiva in misura minore sui flussi di capitale in entrata rispetto ad oggi; • La liberalizzazione finanziaria globale degli anni '90 non ha attivato trasferimenti su larga scala di capitali netti dal “ricco” al “povero”. L'economia mondiale attuale è ancora molto distante dal riuscire a catturare i potenziali benefici dell'integrazione finanziaria internazionale. Se si guarda alle speranze associate all’integrazione tra paesi poveri e paesi ricchi nel mercato globale dei capitali, il bicchiere sembra essere mezzo vuoto anziché mezzo pieno. A tale of two "globalizations": capital flows from rich to poor countries in two eras of global finance

22. DOMANDE ? GRAZIE PER L’ATTENZIONE ! A tale of two "globalizations": capital flows from rich to poor countries in two eras of global finance