Trieste, 16 febbraio 2004

1. Le implicazioni del rischio di default per la determinazione del valore dell’impresa Trieste, 16 febbraio 2004 Dott. Giuliano Gasparet Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

2. Eventi certi ed eventi incerti La Finanza Moderna si fonda sulla consapevolezza che taluni eventi economici sono certi mentre altri sono difficilmente prevedibili e pertanto incerti. Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

3. Il rendimento di un titolo privo di rischio è un evento certo. Il rendimento di un titolo azionario è incerto in quanto esso è influenzato da una moltitudine di fattori, nessuno dei quali è completamente prevedibile. Certo vs incerto Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

4. Markowitz dimostra come le serie storiche dei tassi dei titoli azionari rappresentino una base di partenza per l’attribuzione di probabilità soggettive riguardo il tasso di rendimento futuro dei titoli azionari. L’investitore costruirà diversi scenari di rendimento; per ciascun scenario di rendimento sarà associata una probabilità di manifestazione. Il contributo di Markowitz per la determinazione del tasso di rendimento di un titolo azionario Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

5. Esempio di scenario di rendimento Il tasso di rendimento atteso presenta tutti i connotati della speranza matematica. Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

6. L’incertezza negli investimenti obbligazionari Alla pari di un investimento azionario, anche l’investimento obbligazionario può essere soggetto ad elementi di incertezza, in quanto possono manifestarsi degli eventi straordinari che riducono la capacità di solvibilità del soggetto finanziato e comportano l’incapacità da parte di quest’ultimo di far fronte ai propri impegni. Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

7. Rischio di default La capacità del debitore a fare fronte ai suoi impegni alle scadenze stabilite è soggetta ad incertezza. La probabilità che si manifesti l’evento sfavorevole è strettamente correlata allo stato di salute dell’impresa finanziata. La probabilità associata all’ipotesi in cui l’impresa non sia in grado di adempiere alle proprie obbligazioni è definita probabilità di default. Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

8. Probabilità di default • La probabilità di default di ogni impresa è legata ad una serie di variabili (indebitamento, struttura patrimoniale, redditività e cash flow) desumibili dal bilancio dell’impresa. • Assumono molta importanza anche elementi qualitativi (capacità di gestione del rischio del management, politica strategica perseguita e l’andamento del settore di riferimento), nonché, infine, il più generale andamento del ciclo macroeconomico. Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

9. Il rating Il processo di analisi dell’impresa diretto a stabilirne il grado di solvibilità conduce alla determinazione di un giudizio di rating. Il rating non permette di per sé di stabilire la probabilità di default dell’impresa che ha richiesto il prestito, ma si limita ad indicare lo stato di salute dell’impresa ed il grado di rischio dell’investimento. Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

10. Classi di rating Le Agenzie di rating hanno introdotto un “sistema standard” che consiste nell’associare ad ogni impresa per la quale è stata compiuta l’istruttoria una particolare classe di rating che si caratterizza per il fatto che tutte le imprese facenti parte della classe possiedono la medesima probabilità di insolvenza. L’effettiva determinazione della probabilità d’insolvenza avviene in una fase successiva al rating e non è compiuta per singola impresa ma sulle diverse classi di rating. Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

11. Mappatura del sistema Se tutte le Agenzie di rating utilizzassero una scala uniforme di giudizi (medesimo numero di classi di rating e stesso significato attribuito ad ogni classe), sarebbe possibile costruire la mappatura del sistema produttivo per probabilità di default. La mappatura del sistema può avvenire a livello nazionale, ovvero per singola regione o settore produttivo. Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

12. Esempio di mappatura del sistema Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

13. La conoscenza della probabilità d’insolvenza di un’impresa è un elemento utile ai fini della determinazione del valore dell’impresa. Rischio di default e valore dell’impresa Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

14. La teoria di Modigliani e Miller studia gli effetti sul valore dell’impresa delle scelte di investimento in condizioni di incertezza e con l’impiego di capitali costituiti con mezzi diversi. Detta teoria è applicabile sia in presenza che in assenza di imposizione fiscale. Il modello di Modigliani e Miller Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

15. Il rischio in Modigliani e Miller Se l’impresa fosse unlevered, l’unico rischio sostenuto dagli investitori è il rischio operativo. Se l’impresa diventa levered, allora l’azionista sostiene anche il rischio finanziario. Dato il legame lineare tra rischio e rendimento atteso, il rischio in esame ha la natura di rischio sistematico. Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

16. Il rischio di default in Modigliani e Miller Nella teoria di M&M non viene mai menzionato il rischio di default, poiché gli Autori lo ritengono completamente diversificabile. Studi successivi hanno tuttavia dimostrato che non è completamente diversificabile e pertanto deve rientrare nel processo di determinazione del valore. Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

17. Il rischio di default • Rischio di default in “senso stretto”: incapacità di rimborsare i debiti assunti. • Rischio di default in “senso lato”: incapacità di far fronte agli impegni assunti nei confronti dei propri stakeholders. • Nel secondo caso anche l’impresa unlevered è soggetta al rischio di default. Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

18. Caratteristiche del rischio di default Il rischio di default è legato alla particolare attività produttiva dell’impresa e pertanto presenta connotati simili al rischio operativo. In casi limite, come per esempio nell’attività bancaria, il rischio di default coincide con il rischio operativo. Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

19. La rischiosità dell’attivo bancario • Si supponga che il portafoglio crediti della banca sia il seguente: • Credito A: 10.000 euro; h(0,t) = 5% • Credito B: 5.000 euro; h(0,t) = 3% • Credito C: 15.000 euro; h(0,t) = 2% • Credito D: 20.000 euro; h(0,t) = 8% • Credito E: 10.000 euro; h(0,t) = 4% • La rischiosità delle assets è la media ponderata del rischio di perdita associato a ciascun credito. Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

20. Mutamenti nel rischio di default di ogni impresa si riflettono in una variazione del k: Il UN si modifica al variare del rischio di default che caratterizza l’impresa. Rischio di default e rischio operativo Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

21. Il rischio di default è incorporato nel beta del debito e nel beta del capitale proprio. I tassi di rendimento del debito e del capitale proprio sono desumibili dal mercato (in condizioni efficienza forte). Il beta unlevered Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

22. Introduzione di un nuovo progetto • L’introduzione di un nuovo progetto può modificare il rischio operativo dell’impresa in due casi: • Il rischio operativo del progetto è differente rispetto al rischio operativo dell’impresa; • Il progetto presenta il medesimo rischio operativo dell’impresa ma la sua attuazione comporta un incremento del rischio di default. Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

23. Introduzione di un nuovo progetto (1) • Impresa J (prima dell’attuazione del progetto) • FCFj = 600 • k = 0,10 Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

24. Introduzione di un nuovo progetto (2) • Impresa J (successivo all’attuazione del progetto) • FCFj = 800 (600+200) • k = 0,10 • Poiché k è sempre 0,10 significa che non ci sono stati mutamenti a livello di rischio di default. Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

25. Introduzione di un nuovo progetto (3) • Se l’introduzione del nuovo progetto comportasse un incremento del rischio di default dell’impresa, l’aumento del flusso di cassa libero non si rifletterebbe in una crescita del valore dell’impresa. Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

26. Conclusioni • Il rischio di default non è esclusivo delle imprese levered ma è ravvisabile anche per le imprese unlevered. • Il rischio di default è ascrivibile all’attività produttiva dell’impresa e si riflette pertanto nel k. • Sia il D che il L incorporano porzioni di rischio di default. • L’introduzione di un nuovo progetto che modifica il rischio di default influisce sul valore dell’impresa. Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale