Venni vagy eladni? Részvénybefektetések az intézményi befektető szemével

1. Venni vagy eladni?Részvénybefektetések az intézményi befektető szemével Horváth István, CFA K&H Értékpapír Befektetési Alapkezelő Zrt.

2. Társaságunk • A K&H Alapkezelő a hazai befektetési alap piac második legnagyobb szereplője. • A befektetési alapokban kezelt vagyon mintegy 460 milliárd forint.

3. Innovációink • Az első „alapok alapja” konstrukció: K&H ingatlanpiaci alap 2002-ben. • Az első indexkövető részvényalap 2002-ben: K&H navigátor indexkövető részvényalap. • Az első „tőkegarantált alap” 2003-ban: K&H Fix plusz 1. • Négy különböző biztonsági profilt megjelenítő vegyes alap 2004-ben: K&H válogatott alapok.

4. A hazai tőzsdén befektető alapjaink • K&H részvény alap • K&H navigátor indexkövető részvény alap

5. K&H részvény alap és versenytársai Forrás: BAMOSZ 2006-10-25, hazai részvénytúlsúlyos, nyilvános, nyíltvégű értékpapíralapok

6. K&H navigátor és a BUX index

7. Venni vagy eladni?

8. Főbb megközelítések • Fundamentális elemzés: mennyi a vállalat belső értéke (a piachoz, iparághoz képest)? • jellemzően hosszú befektetési időtávra, • in the short run, the market is a voting machine, but in the long run, it is a weighing machine. • Technikai elemzés: árfolyamgrafikonok, trendek, csatornák, ellenállások, oszcillátorok… • rövidebb távú kereskedési stratégiák kialakítása, • hosszabb távú befektetések esetén a ki- és beszállás meghatározása.

9. Stílusok, befektetési filozófiák Fundamentális értékelés

10. Értékelés – mihez képest? • Abszolút szemlélet: • a klasszikus értelemben a „long only” befektetésekkel megcélzott abszolút (nominális) hozam, • aktuálisan leggyakrabban a hedge fundok hozamcélja. • Relatív szemlélet: • jelenleg uralkodó portfoliókezelési szemlélet, a referenciaindexhez (benchmark) képest törekszik relatív (többlet) hozam elérésére.

11. Nézőpont kérdése • Top-down nézőpont: • az átfogó makrogazdasági és tőkepiaci trendek alapján vásárolja/adja el bizonyos régiók/iparágak vállalatainak részvényeit, • Bottom-up nézőpont: • az egyes vállalatokról/részvényekről kialakított vélemény alapján hoz befektetési döntéseket.

12. Klasszikus fogalmak • growth – a hozam elérése a tőke felértékelődésén (növekedésén) keresztül valósul meg • income – a hozam legfontosabb forrása a befektetéseken elért jövedelem, azaz az osztalékok • osztalékok és a mélyhűtött narancslé-sűrítmény

13. Aktuális fogalmak • value – értékorientált befektetések • ha megvennéd ezen az áron akár az egész vállalatot, mert akkora értékelési tartalék (alulértékeltség) van az árfolyamban, akkor érdemes a vállalat részvényeibe fektetni. • fektessünk olcsó részvényekbe! • growth – növekedésorientált befektetések • GARP – growth at reasonable price, • fektessünk gyorsan növekvő vállalatok részvényeibe!

14. Value investing

15. Újra divatban • míg a 90-es években a növekedési részvények szárnyalásával a growth style került előtérbe (pl. Fidelity), • a 2000-2003 időszakban ismét előtérbe kerültek az érték- orientált befektetés képviselői (Capital Research, Franklin Templeton).

16. Alapelvek – olcsó részvények • hagyományosan használt mutatók: • P/E, EV/EBITDA… • private equity/LBO befektetők által kedvelt mutatószámok: • szabad pénzáramlás/vállalati érték (FCF/EV), vállalati érték/befektetett eszközök (EV/Fixed Assets), árfolyam/könyv szerinti érték (P/BV), kamatfedezettségi-mutató, osztalékhozam. • Benjamin Graham ajánlásai: • megfelelő méret (árbevétel>$100mio) • stabil pénzügyi helyzet (azonnali likviditás>2) • stabil pénzügyi helyzet (hosszú távú hitelek<forgótőke) • nyereségstabilitás (EPS>0 az utolsó 10 évben) • osztalékstabilitás (DPS>0 az utolsó 10 évben) • nyereségnövekedés (>33% az utolsó 10 évben) • mérsékelt P/E (<15 az elmúlt 3 év átlagos EPS-vel) • mérsékelt értékelési szint (P/E*P/BV<22,5)

17. Alapelvek – hosszú távú szemlélet • „It was never my thinking that made big money for me. It always was my sitting.” (Edwin Lefevre)

18. Alapelvek – szemben a csordával • a csordán kívül hidegebb van, • contrarian investors, kapd el a zuhanó késeket! • „true value investors are not dismayed by unattractive companies; in fact, hard-core value investors sometimes seem to say the uglier the better” (Barton Biggs) • az érték-orinetált befektetők 3 U-ja: • Under-owned („alul-birtokolt”), unloved („nem-szeretett”) and undervalued (alulértékelt). • „You have to be very patient. You are not running with the herd – and it is much warmer inside the herd.”(J.M. Eveillard, Manager Société Général First Eagle Global Fund) • „ignored stock” jelenség

19. Kritika • Elismerik a piacok a belső értéket? • a piac felismeri a korábban elfelejtett vállalat értékeit (pl. növekvő osztalékok, részvény-visszavásárlás, expanzió), • a vállalat/iparág perspektívái javulnak, • a vállalat iparági felvásárlás, private equity vagy LBO célponttá válik. • Az „érték-csapda” (value trap) • sok időt vehet igénybe, amíg a részvény elkezd jól teljesíteni, ami a benchmarkolt befektetőket visszatarthatja (hideg van a csordán kívül…)

20. Tudomány vagy művészet?

21. Tudomány? • A diszkontált casf-flow mint tökéletes elméleti módszer • a modell mozgatói: tőkeköltség (cost of equity, WACC), növekedési (g) és működési eredmény (NOPLAT) várakozások. • A piac mint valós idejű DCF modell • a nyilvános információk beépülnek a várakozásokba (tőkeköltség, növekedés, működési eredmény) és az árfolyamokba.

22. Döntések (tudomány) a gyakorlatban • kell egy intézményi befektetőnek DCF-modelleket építeni? • avagy helyettesíthető a DCF egyszerű értékelési mutatókkal? • az a befektető, aki a piacnak a DCF-modell főbb paramétereire (WACC, g, NOPLAT) vonatkozó várakozásainak irányát sikeresen anticipálja, sikeres lehet, • egy lépéssel a piac előtt járva, megverheti a piaci átlagokat.

23. Művészet? • Az aktív portfoliómenedzsment célja, hogy a piaci indexeket tartósan meghaladó hozamokat érjen el. • Számos befektető vált ismertté a sikerei miatt, ugyanakkor nem egyértelmű, hogy a „tudás” vagy a „szerencse” volt a siker titka. • A nagy nevek: Peter Lynch (Fidelity Magellan Fund), John Templeton (Templeton Funds), Warren Buffett (Berkshire Hathaway)… • Bizonyítható a siker a piaci hatékonysággal szemben? Statisztikailag a „sztárbefektetőnek” 30 évig sorozatban meg kell vernie a piacot (benchmarkot) ahhoz, hogy 95%-os megbízhatósággal mondhassuk, valóban okosabb a piacnál.

24. A puding próbája az evés Esettanulmányok

25. 3U? • a telekom-vállalatok a dotcom lufi idején a befektetők kedvencei közé tartoztak, • mára sokkal inkább az egyik elfelejtett, kevésbé attraktív szektorként emlegetik, • undervalued? Forrás: Morgan Stanley

26. Mi a helyzet a hazai piacon? • mindig, mindenhol vannak 3U részvények! • hazai példák: Forrás: K&H Alapkezelő gyűjtése, becslései.

27. Merre mehetnek a DCF paraméterei? M-Telekom • léteznek még hatékonysági-, illetve eredménytartalékok? • elképzelhető, hogy a tartalékok realizálását kikényszerítik a részvényesek? • javuló tőkeköltség és NOPLAT várakozások. Forrás: Erste Bank Research

28. Merre mehetnek a DCF paraméterei? TVK • kedvezőbb működési környezet. • javuló NOPLAT várakozások?

29. Források, ajánlott irodalom: • Edwin Lefevre: Reminiscences of a Stock Opeartor, • B. Graham & D. Dodd: Security Analysis, • B. Graham: The Intelligent Investor, • Warren Buffett: The Superinvestors of Graham-and-Doddsville (www1.gsb.columbia.edu/valuinvesting), • Peter L. Bernstein: Dividends and the Frozen Orange Juice (Financial Analyst Journal, 03/04 2006),

30. Köszönöm megtisztelő figyelmüket!

31. Elérhetőségeink: K&H Értékpapír Befektetési Alapkezelő Rt. 1051 Budapest, Vígadó tér 1. Tel: 483-50-20 Fax: 483-50-02 www.khalapok.hu