Fondi pensione: quali garanzie?

1. Fondi pensione: quali garanzie? Marcello Messori (Università di Roma ‘Tor Vergata’, Mefop) LA GESTIONE DELLE ASSICURAZIONI: NUOVI MODELLI E STRATEGIE VI Congresso Nazionale di Scienza e Tecnica delle Assicurazioni Bologna, 19-20 gennaio 2004

2. Schemi a contribuzione definita • Nei paesi economicamente avanzati, gli ultimi anni  - Sostituzione di “schemi a beneficio definito” (DB) con “schemi a contribuzione definita” (DC)

3. Passaggio da DB a DC I seguenti dati indicano che, nel 2001, DB prevaleva ancora nella maggioranza dei paesi europei: Fonte: Associazioni Nazionali, ecc.

4. Passaggio da DB a DC (segue) Ma i dati statunitensi sono indicativi della tendenza: Solo DB Solo DC Entrambi Fonte: A. H. Munnell, K. E. Cahill, N. A. Jivan “How has the shift to 401(k)s affected the retirement age?” Settembre 2003

5. … Schemi DB • Nel caso italiano, i nuovi Fondi pensione (FP) adottano DC: - per legge: caso lavoratori dipendenti. - per scelta: caso lavoratori autonomi NB. Anche molti FP preesistenti stanno passando da DB a DC

6. Vantaggi e limiti DC v/s DB • Non è questo il tema del mio intervento. Sufficiente notare che: 1. DB  rischio di underfunding (estesa letteratura); pro-ciclicità rispetto economia; 2. DC  rischi finanziari del portafoglio investito pesano – per intero - sugli aderenti anziché sull’impresa sponsor. 3. La “riforma Dini”  anche il pilastro pubblico a ripartizione contributiva dà rendimenti incerti Da cui: quali garanzie offrire agli aderenti dei FP rispetto alla fase di capitalizzazione?

7. Quali garanzie? • In linea di principio, quattro possibili tipologie di garanzia: (1) Garanzia statale (2) Garanzia di settore (3) Garanzia di tipo assicurativo (4) Garanzia di tipo finanziario

8. Garanzia statale • Varie forme possibili. Per esempio: 1. Garanzia di tasso minimo di rendimento per ogni comparto a date future certe. Ciò  schema di incentivo avverso (rischio morale rispetto alla composizione dei diversi portafogli). 2. Garanzia di tasso minimo di rendimento per un singolo comparto a date future certe (default option); conseguente vincolo statale di investimento in quel comparto. Evidenza empirica internazionale: addensamento  90% nella opzione di default.

9. Garanzia statale (segue) • Conseguenze negative alternativa (2): inefficienza sistemica dei FP perché dominati da un Fondo unico che minimizza i “costi di transazione” (cfr. Modigliani-Ceprini 1998, 2000); • Conseguenze negative in ambedue le alternative: Garanzia (specie se mal disegnata – come sub (1)) rischio di incremento futuro della tassazione per la collettività.

10. Garanzia di settore Varie forme possibili. Per esempio: 1. Costituzione di una riserva presso ciascun FP: Ciò  vincolo normativo: conti individuali capitalizzati, patrimonio contabile del FP nullo;  distorsione economica: riduzione del tasso di rendimento per gli altri aderenti (schema di incentivo avverso a livello di singolo aderente). 2. Impegno a costituire una riserva di settore ( fondo interbancario) Ciò  vincolo normativo analogo al punto 1 (nel caso);  distorsione economica analoga al punto 1 (nel caso);  ulteriore distorsione economica: schema di incentivo avverso a livello di singolo FP. 3. Costituzione di una piccola riserva (buffer stock) iniziale presso ciascun FP e definizione di un “corridoio” di rendimenti contabilizzati (rc; con rmin rc rmax) rispetto ai rendimenti effettivi (ra).

11. Garanzia di settore (segue) • Qualche approfondimento della forma 3: - Determinazione annuale degli rmine rmax in termini di massimo e predefinito scostamento rispetto al rendimento medio realizzato dall’insieme o dai sottoinsiemi omogenei (in termini di rischiosità dei portafogli) dei FP; - Garanzia di ultima istanza da parte dello Stato. Per esempio: caso cileno, caso svizzero Se ra > rmax, allora rc = rmax (1) Se ra < rmin, allora rc = rmin (2) Se rmin ra  rmax, allora rc = ra (3) • Nel caso (1), aumento della riserva Nel caso (2), invarianza della riserva Nel caso (3), diminuzione della riserva/ insolvenza del FP.

12. Se rmin > soglia data, Prob. insolvenza aumenta se: - FP nasce in fase negativa per mercati finanziari. • Comunque, in caso di insolvenza: licenziamento degli amministratori e/o gestori; intervento di ultima istanza dello Stato.

13. Garanzia di settore (segue) • Risultato (teorico ed empirico): comportamento ‘mimetico’ nelle scelte di portafoglio dei FP (o di sottoinsiemi omogenei di FP), nel senso che ogni gestore è incentivato a imitare le scelte degli altri gestori (herding). In presenza di herding diffuso, Fondo unico è soluzione dominante rispetto a un sistema di FP.

14. Garanzia assicurativa • La normativa italiana  compagnie di assicurazione non possono offrire come FPa o indirettamente (tramite i FPc) un prodotto previdenziale diverso dal ramo VI Necessario il ricorso a FIP • Punto condiviso: un contratto previdenziale con garanzie di rendimento (nominale o reale), offerto da compagnia assicurativa (ramo VI), è dominato da un prodotto assicurativo tradizionale.

15. Garanzia assicurativa (segue) • Soluzione efficiente: cambiare normativa? • Risposta empirica: in Italia costi FIP (ossia contratti assicurativi tradizionali di ramo III o V) sono molto più elevati – in media – dei costi FPc e FPa a prescindere dall’offerta di garanzie (Cfr. Fornero – Fugazza-Ponzetto 2003) • Considerazione analitica: • Prodotto assicurativo tradizionale  Incompatibile con sistema di FP • Prodotto assicurativo tradizionale  minore trasparenza in quanto risultati calcolati a costo storico (book value) anziché a prezzi di mercato (mark to market).

16. Garanzia assicurativa (segue) • Possibile implicazione: vincoli normativi  che in Italia garanzia ‘assicurativa’ (ramo VI) identica a garanzia finanziaria? • Risposta negativa se: Garanzia ‘assicurativa’ = garanzia (nominale o reale) di rendimento, ossia rarmin Garanzia finanziaria = ‘garanzia morale’, ossia min P(ra < rmin).

17. Garanzia ‘assicurativa’ v/s garanzia finanziaria • Ogni garanzia è costosa: il taglio della coda negativa di una funzione di distribuzione  anche rinuncia a (una parte della) coda positiva. • Spesso garanzie tendono a rendere meno trasparente il portafoglio finanziario. Da cui: problema del controllo del rischio per i FPc o per i sottoscrittori di FPa. • Confronto  esame costi diretti, trasparenza, costi di monitoring Costi: in Italia offerta di garanzie ‘assicurative’ = costi elevati Trasparenza: in Italia prodotti previdenziali garantiti sono privi di benchmark (attrazione verso il pavimento) Controllo del rischio: in Italia molti FPc hanno strumenti inadeguati.

18. ‘Garanzia morale’ • Forma di garanzia probabilistica compatibile con funzionamento efficiente dei FP perché: - Riduce la volatilità di investimenti a medio-lungo termine rispetto alle bolle finanziarie; - Riduce la volatilità di investimenti a medio-lungo termine rispetto all’andamento ciclico dell’economia. • NB. Anche l’offerta di una ‘garanzia morale’ è costosa.

19. ‘Garanzia morale’ (segue) • L’offerta efficiente di ‘garanzie morali’: quali strumenti finanziari? Ampio numero di strategie dinamiche di portafoglio (asset allocation: AA). Per esempio: - Adeguamento all’andamento del mercato con un dato ritardo e con regole di correzione definite ex ante (benchmark = min. P(ra < rmin). - Gestioni dinamiche di “Asset&Liability Management” (ALM) anche in grado di ‘coprire’ l’andamento stocastico delle passività (benchmark = battere la passività) • Al crescere della complessità della strategia dinamica: Aumentano i costi, diminuisce la trasparenza, aumentano le responsabilità degli amministratori dei FP. NB. Costo dell’opzione è funzione dell’incertezza (volatilità) e della distanza dal minimo (strike).

20. Garanzie morali: i problemi • Scelta della strategia dinamica di portafoglio non risolve tutti i problemi. Tre esempi: - La garanzia probabilistica deve fare riferimento a valori-soglia o a passività espressi in termini monetari o reali? - La connessa strategia di AA deve diventare una scelta complessiva di gestione (relativa a tutti i comparti) oppure deve essere applicata al solo comparto garantito (opzione di default)? - La garanzia probabilistica deve riferirsi alla sola fase di capitalizzazione (rischio finanziario sistemico e specifico) oppure deve coprire anche la fase di erogazione (rischio di inflazione e di longevità)?