1 / 17

Zkušenosti KCP se znaleckými posudky ve vztahu k Metodice „Znalecké posudky pro ú č ely

Zkušenosti KCP se znaleckými posudky ve vztahu k Metodice „Znalecké posudky pro ú č ely povinných nabídek p ř evzetí“. Ivan Zahrádka, Komise pro cenné papíry, Praha, říjen 2005. Nabídky převzetí a veřejné návrhy smluv pod dozorem KCP (I.). ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka.

Download Presentation

Zkušenosti KCP se znaleckými posudky ve vztahu k Metodice „Znalecké posudky pro ú č ely

An Image/Link below is provided (as is) to download presentation Download Policy: Content on the Website is provided to you AS IS for your information and personal use and may not be sold / licensed / shared on other websites without getting consent from its author. Content is provided to you AS IS for your information and personal use only. Download presentation by click this link. While downloading, if for some reason you are not able to download a presentation, the publisher may have deleted the file from their server. During download, if you can't get a presentation, the file might be deleted by the publisher.

E N D

Presentation Transcript


  1. Zkušenosti KCP se znaleckými posudky ve vztahu k Metodice „Znalecké posudky pro účely povinných nabídek převzetí“ Ivan Zahrádka, Komise pro cenné papíry, Praha, říjen 2005

  2. Nabídky převzetí a veřejné návrhy smluv pod dozorem KCP (I.) ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

  3. Nabídky převzetí a veřejné návrhy smluv pod dozorem KCP (II.) ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

  4. Nabídky převzetí a veřejné návrhy smluv pod dozorem KCP (III.) ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

  5. Časté vady ve znaleckých posudcích (I.) • Nedostatečně provedená strategická analýza • Nedostatečně provedená finanční analýza • Absence finanční analýzy plánu • Neprovázanost finančního plánu a východisek strategické analýzy • Neuvádění pramenů použitých informace ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

  6. Časté vady ve znaleckých posudcích (II.) • Absence odhadu tržních vah složek kapitálu při výpočtu WACC • Opomenutí nebo nesprávná identifikace a ocenění neprovozní části podniku • Nedostatečná odůvodněnost stanovení diskontní míry • ROIC vs. WACC v pokračující hodnotě ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

  7. Pokračující hodnota (I.) …několik příkladů DCF modelů z posledního období (FCFF & one-stagestable-growth models) * - současná hodnota ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

  8. Pokračující hodnota (II.) • všechny korporace procházejí během svého trvání svým (nevyhnutelným) cyklem návratnosti kapitálu formovaným tržními konkurenty • Vždy používejte delší explicitní období (za účelem simulace výše uvedeného cyklu) • Pokud možno, používejte také další semi-explicitní období (za účelem simulace výše uvedeného cyklu) • Vždy mějte na zřeteli, že návratnost kapitálu by měla konvergovat k nákladům kapitálu •  avždy omezte co nejvíce poměr TV na celkové hodnotě investovaného kapitálu, a vyhněte se tak podstatné nestabilitě svého modelu

  9. George Stigler (1963): V normálně konkurenčním prostředí lze od korporací očekávat, že vydělají výnos rovný průměrnému výnosu ostatních korporací CAR (corporate average return) Ty, jež dosahují výnosu << CAR – podprůměrná návratnost kapitálu se bude zvyšovat, neboť racionální investoři neposkytnou kapitál společnostem s podprůměrnou návratností kapitálu. Odříznuty od kapitálu, tyto společnosti budou muset čelit potřebě restrukturalizace, nebo odprodat nevýkonnou část svého podnikání, nebo … Ty, jež dosahují >> CAR – nadprůměrná návratnost kapitálu bude postupně klesat vlivem konkurence a zákona klesající návratnosti kapitálu explicitní a semi-explicitní období by mělo být tak dlouhé dokud si podnik nevydělá alespoň na náklady kapitálu… ROIC ↑ CAR or ROIC↓ CAR je ekonomický zákon (- který by se měl zohlednit v konstrukci robustnějšího modelu diskontovaných peněžních toků) Zdroj: Collins Stewart Ltd. Pokračující hodnota (III.) ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

  10. TV(1) ≡ FCFF* (1+g(CF))/(1+wacc) * [1 + ((1+g(CF))/(1+wacc)) + ((1+g(CF)/(1+wacc)) ^2 + …]TV(2)≡ (IC(1)*ROIC(1) – IC(1)*g(IC(1))) / (1+wacc) + (IC(2)*ROIC(2) – IC(2)*g(IC(2))) / (1+wacc) ^2 + …a musí býtTV(1) = TV(2)IC(1) = IC*(1+g(IC)), IC(2) = IC*(1+g(IC))*(1+g(IC(1)), … g(IC) ≡ tempo růstu Investovaného Kapitálu Pokračující hodnota (IV.) (explicitní období končící rokem 2009, terminalní rok 2010 – diskontováno k začátku roku 2010, WACC = const., IC ≡ Investovaný Kapitál, tržní hodnoty) ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

  11. Pokračující hodnota (V.) TV(1) = TV(2) ROIC(1) = ROIC(2) = ROIC(3) = … = const. g(IC(1)) = g(IC(2)) = g(IC(3)) = … = const. g(CF) = const. = g (IC(1)) = … Jsou implicitní předpoklady DCF modelu důkaz: TV(1) ≡ (1+g(CF)) * FCFF*[ 1 / ( wacc – g(CF)) ] TV(2)≡ IC*(1+g(IC))/(1+wacc) * Σ( [(1+g(IC(n))/(1+wacc)]^(n-1)*[ROIC(n) – g(IC(n)]) = = IC * (1+g(IC)) * (ROIC(1) – g(IC(1))) * [ 1 / ( wacc – g(IC(1))) ] = = FCFF(1) * [ 1 / ( wacc – g(IC(1))) ] ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

  12. a rovněž ROIC(1) = WACC v terminálním roce by měl být předpoklad každého robustního DCF modelu: IC(2006) = IC(2005) * (1+g(IC(2005))), IC(2007) = IC(2006)* (1+g(IC(2006))), … TV(2)= IC * (1+g(IC)).<= <= ROIC(1) = WACC poznámka: TV(2) = IC * (1+g(IC)) * (ROIC(1) – g(IC(1))) * [ 1 / ( wacc – g(IC(1))) ] = IC* (1+g(IC)) < = <= ROIC(1) = WACC Pokračující hodnota (VI.) ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

  13. Pokračující hodnota (VII.) Příklad (hypotetický): IC=Investovaný kapitál (mld. CZK) • „ROIC“ << ROIC(1) • jaká je hodnota IC? – přechod od účetní k tržní hodnotě • jaká je návratnost inv. kapitálu - přechod od „ROIC“ k ROIC(1) • než „nerobustní“ DCF tak raději něco jiného ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

  14. Pokračující hodnota (VIII.) Znalec: „Mají-li být splněny všechny premisy 2. fáze, tj. nekonečný horizont trvání podniku, musí investice* převyšovat odpisy o součin tempa růstu volného peněžního toku a hodnoty stálých aktiv…“ dále znalec pokračuje: „… S ohledem na předpokládaný omezený horizont trvání podniku do roku 2020 jsme snížili takto vypočtené investice o 45 mm Kč…“ Znalec: „Jsem toho názoru, že hodnota společnosti může být pozitivní, ačkoliv rentabilita kapitálu je pod úrovní nákladů na kapitál. Je možné najít mnoho takto fungujících společností“ Znalec: „ V období 2. fáze je plánováno roční tempo růstu FCFF ve výši 2% (předpokládáme tedy i růst zisku), přičemž náklady kapitálu kalkulujeme pro celé období 2. fáze ve stejné výši. Tedy předpokládáme, že během období 2. fáze poroste rentabilita kapitálu a její výše překročí hodnotu WACC“ poznámka: TV(2)=(1+g(IC))*[IC*ROIC–IC*g(IC)/(wacc–g(IC))],kde IC*g(IC)=změna IC=(I+ΔNWC-D) IC*g(IC)=„součin tempa růstu IC a hodnoty IC“ IC*g(CF)=„součin tempa růstu FCFF a hodnoty stálých aktiv“ *(btto) investice (do stálých aktiv a čistého pracovního kapitálu) ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

  15. Pokračující hodnota (IX.) Disciplína v modelování a robustní DCF • Použití “Stiglerova principu” umožňuje předpovídat/modelovat výnosy a růst korporace disciplinovaným způsobem • Skutečně svědomitá předpověď/model výnosů a růstu korporace musí vést k robustnějšímu DCF • Disciplína a ochota si udělat názor na delší období vede k překonání častého problému modelu, kdy terminální hodnota dominuje v celkové hodnotě investovaného kapitálu - takové modely jsou nestabilní a takto stanovené hodnotě kapitálu jen málokdo uvěří ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

  16. Další vývoj… • Dozor KCP nad přiměřeností protiplnění poskytovaného v rámci uplatňování práva výkupu (§183i a násl. obch. zákoníku) • Novelizace metodiky ZNAL • squeeze-out • EVA, CROCI, … • 3-fázový model DCF a jeho metodologie • Diskontní míra • Podněty znalecké obce ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

  17. Děkuji za pozornost RNDr. Ivan Zahrádka, CSc. odbor emisí cenných papírů Komise pro cenné papíry Tel.: +420 221 096 463 E-mail: ivan.zahradka@sec.cz ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

More Related