Los Ratings en el Mercado de Titulización Español

1. Los Ratings en el Mercado de Titulización Español Soledad Martínez-Tercero Ratings Specialist, Structured Finance Standard & Poor’s Madrid, 23 de Enero de 2007

2. 0. Introducción(i) Contenido del Módulo • Rating y Operaciones de Titulización Titulización, definición de rating, elementos comunes a las operaciones de titulizaciones y riesgos a identificar . • Evolución del Mercado de Titulización Español. Crecimiento y posicionamiento del Mercado Español. • Desarrollo de los Activos Titulizados. Diversificación y sofisticación de los activos titulizados. • Análisis de Crédito. Información necesaria, herramientas y elementos determinantes del análisis. • Evolución de las Estructuras de Capitales. Evolución, nuevas estructuras y otras mejoras de crédito. • Perfil de los Inversores. Sofisticación y análisis de los Inversores. • Conclusiones.

3. Cédulas Hipotecarias ENTIDAD FINANCIERA FTH/FTA Cartera Hipotecaria Cédulas Préstamos Bonos Activo € ENTIDAD FINANCIERA Bonos Hipotecarios ENTIDAD FINANCIERA Hipotecas Bonos I. Rating y Operaciones de Titulización(i) Titulización: Diferencias con otros sistemas de financiación Titulización

4. I. Rating y Operaciones de Titulización(ii) El Rating • Una calificación o rating es una opinión acerca de la capacidad del emisor para: • El pago puntual de los intereses y • El pago del principal durante la vida de la operación y en cualquier caso antes del vencimiento legal de dichos bonos de titulización.

5. I. Rating y Operaciones de Titulización(iii) Elementos comunes • Gran variedad de activos dentro de las carteras que se titulizan • Características determinantes como: • Los participantes • Proceso de Titulización • El riesgo remoto de quiebra / situación concursal del FTA o FTH • La mejora crediticia que debe cubrir todos los riesgos de crédito • La prelación de pagos • “Commingling”.

6. Asesores Legales CNMV Auditores Tesoro, Bco. de España Aseguradora (Activos o Bonos) Cedente Inversores Banco de Inversión Proveedores de swap, liquidez,etc. Gestora Agente de Pagos Agencia de Rating I. Rating y Operaciones de Titulización(iv) Elementos comunes: Participantes FTH/ FTA

7. Visita Operativa Contacto Inicial Verificación Cierre Rating Final Rating Preliminar (Tranching) Análisis de Rating Comité de Rating • Estimación • Trabajo • Tiempo • Recursos • Folleto • Documentación Opinión Legal • Cartera • Información • Histórica Rating Fee Carta Mandato Análisis de Crédito Análisis de Estructura y Flujos Análisis Legal I. Rating y Operaciones de Titulización(v) Elementos comunes: Proceso de la Titulización S&P Structured Finance Cliente/ Estructurador S&P Business

8. I. Rating y Operaciones de Titulización(vi) Elementos comunes: Riesgo de quiebra y situación concursal • El entorno legal español crea una entidad (FTH o FTA) que cumple con los criterios de S&P: • La probabilidad de quiebra del fondo es remota • Activos aislados de la quiebra o concurso involuntario o voluntario del originador (por cesión “true sale” al fondo), de una tercera parte o del propio fondo. • Este entorno legal también crea un recurso limitado de los acreedores que se comprometen a no iniciar procesos encaminando a la liquidación del fondo.

9. Bonos AAA Activo Bonos A Bonos BBB Fondo de Reserva Préstamo Subordinado Exceso de Margen I. Rating y Operaciones de Titulización(vii) Elementos comunes: Mejora Crediticia

10. I. Rating y Operaciones de Titulización(viii) Elementos comunes: Prelación de Pagos • Prelación de Pagos: • Gastos • Intereses serie A • Intereses serie B • Principal serie A • Principal serie B • Dotación Fondo de Reserva • Intereses Préstamo Subordinado • Remuneración variable • Una sola prelación de pagos en lugar de dos (capital e intereses) • Fondos Disponibles: cobros de intereses y principal de los préstamos, remuneración cuentas, cancelaciones, contrato swap, etc. • Establecimiento de disparadores (Triggers).

11. I. Rating y Operaciones de Titulización(ix) Elementos comunes: Commingling Flujos de fondos en efectivo del FTA o FTH que: “Commingling” es el riesgo de captura de flujos en la quiebra • Se mezclan con los de un tercero (en general el cedente o administrador del activo), o • Se depositan en una cuenta en el nombre de este tercero o del fondo y quedan atrapados en caso de situación concursal de la entidad donde se han depositado los flujos. Por tanto, hay 2 riesgos: • Riesgo de insolvencia del cedente • Riesgo bancario.

12. Pagos periódicos Pagos periódicos Frecuencia determinada Frecuencia determinada Pagos periódicos Frecuencia determinada I. Rating y Operaciones de Titulización(x) Elementos comunes: Commingling • Ejemplo de materialización del riesgo Cuenta a nombre del Administrador en una Entidad Financiera Cuenta a nombre del Administrador en una Entidad Financiera Cuenta a nombre del Fondo en una Entidad Financiera Clientes • Cuando el Administrador de los préstamos quiebra, hay un tiempo de notificación a los clientes durante el cual el fondo no recibe flujos de dinero. • Una vez hecha la notificación, los clientes tendrán que pagar directamente en la cuenta a nomre del fondo. Cuenta a nombre del Fondo en una Entidad Financiera Clientes

13. I. Rating y Operaciones de Titulización (xi) Elementos comunes: Commingling • El riesgo de Commingling varía según: • Rating de las partes (Administrador, cuentas) • Frecuencia de pago • Frecuencia de barrido de cuenta del tercero a la del FTH/FTA • Número de clientes / Velocidad de notificación. • Standard & Poor’s lo considera como una pérdida de fondos en el entorno jurídico español • El impacto es el incremento del X% en la mejora • En el análisis, los bonos deben sobrevivir a este riesgo para el nivel de rating que tengan.

14. I. Rating y Operaciones de Titulización(xii) Elementos comunes: Commingling. Mitigación del Riesgo Para poder mitigar este riesgo, Standard & Poor’s establece una serie de criterios: • Calificación de las cuentas bancarias “elegibles” • A-1+ • A-1 con un límite del 20% en fondos depositados con respecto al principal pendiente de vencimiento de los bonos • A-2 si : • Administrador es una institución financiera que acepta depósitos; el proveedor de la cuenta es el Administrador • Barrido de la cuenta será como máximo mensual • Cambio de cuenta en caso de bajada de calificación • En 30 días para las cuentas A-1 o A-1+ ; inmediato si A-2 • Cuenta “inelegible” : S&P calculará los fondos que estén en peligro e incorpora la pérdida en el análisis • El Estrés estándar es 1 mes de cobros.

15. I. Rating y Operaciones de Titulización(xiii) Resumen • Riesgo crediticio de cartera, Los riesgos a identificar y elementos a cuantificar por las Agencias de Calificación son los siguientes: • Riesgos y mitigantes de la estructura / activo • Riesgos supuestos por el entorno legal • Riesgos supuestos por los participantes (calificación mínima requerida) • La mejora crediticia necesaria para cubrir el pago del bono al nivel de calificación requerido.

16. II. Evolución del Mercado de Titulización Español(i) Crecimiento en los últimos años CARG 50% Fuente: Standard & Poor’s 2006: Volumen €90,000 mill. Con un crecimiento con respecto al 2005 de 31.1%.

17. II. Evolución del Mercado de Titulización Español(ii) Posicionamiento actual dentro del Marco Europeo Fuente: Standard & Poor’s En el 2006 España, con 90 mil millones y 71 operaciones continuará consolidándose en el mercado europeo.

18. II. Evolución del Mercado de Titulización Español(iii) Posicionamiento actual dentro del Marco Europeo Fuente: Standard & Poor’s En el 2006 España, ha incrementado el volumen de emisión en un 31.1%. Continuación de la desaceleración ya iniciada en el 2004 debido a una base más amplia de mercado.

19. II. Evolución del Mercado de Titulización Español(iv) Resumen • Crecimiento medio anual ponderado de 50 % desde 1999 • Mayor crecimiento en volumen que en número de operaciones • Consolidación del posicionamiento del mercado español dentro del sistema europeo • Desaceleración del crecimiento debido a una mayor ampliación del mercado • Desestacionalidad de las operaciones a lo largo del año.

20. III. Desarrollo de los Activos Titulizados(i) Mayor diversificación de los productos titulizados En el 2001…. Fuente: Standard & Poor’s El peso del Mercado Español dependía del la titulización hipotecaria.

21. III. Desarrollo de los Activos Titulizados(ii) Mayor diversificación de los productos titulizados Fuente: Standard & Poor’s Incremento de la titulización a través de la diversificación de otros activos.

22. III. Desarrollo de los Activos Titulizados(iii) Mayor diversificación de los productos titulizados En el 2006…. Fuente: Standard & Poor’s Mayor peso de operaciones a pequeñas y medianas empresas y de operaciones de consumo.

23. III. Desarrollo de los Activos Titulizados(iv) Mayor sofisticación de los activos titulizados En los últimos tiempos se ha dado un incremento del riesgo de los activos Como ejemplo más claro están los RMBS • Préstamos a tipo fijo • Carencia de pago de principal durante un periódo de tiempo • Hipotecas bonificadas • Aplazamientos de cuotas • Posible renegociación no sólo del tipo de interés sino también de los vencimientos • Segundas hipotecas • Hipotecas con un valor superior al 80% del valor de tasación • Préstamos de originación más reciente.

24. III. Desarrollo de los Activos Titulizados(v) Mayor sofisticación de los activos titulizados En el resto de activos… • En operaciones de pequeñas y medianas empresas, cada vez hay un mayor peso de préstamos personales vs préstamos hipotecarios • En operaciones de consumo, menores plazos • En operaciones de cédulas titulizadas, cada vez más emisiones con cupón variable.

25. IV. Análisis de Crédito(i) Riesgo de Crédito “El riesgo de crédito es el riesgo de impago y subsiguiente pérdida financiera con relación a un contrato financiero o una cartera de activos” El análisis depende de: • Tipo de deudor (individual, comercial) • Grado de garantía • Industria/mercado • Número de deudores.

26. IV. Análisis de Crédito(ii) Riesgo de Crédito: Riesgos implícitos • El riesgo sistémico es sinónimo de correlación (Ej. región, industria), se reduce con la diversificación de la cartera • El riesgo no-sistémico se materializa por fluctuaciones aleatorias del comportamiento del deudor y se reduce con mayores números de deudores. Estos riesgos determinan la metodología usada para calcular el riesgo crediticio.

27. IV. Análisis de Crédito(iii) Riesgo de Crédito: Análisis Metodologías Simulación Monte Carlo Enfoque Actuarial WAFF Riesgo sistémico Riesgo no-sistémico Riesgo sistémico = Correlación Número de deudores 1.000 10 100 10.000 100.000 1 Whole Business Repacks Creditos Derivados CDOs CMBS Consumo Comercial Consumo (ABS) Derechos de Cobro RMBS, CLOs, CMBS PYMES Tipo de Activo Carteras de Baja Diversificación Carteras de Alta Diversificación

28. Número de deudores 1.000 10 100 10.000 100.000 1 Carteras de Baja Diversificación IV. Análisis de Crédito(iv) Riesgo de Crédito: Análisis • Métodos probabilísticos como la simulación Monte Carlo son requeridos para determinar las tasas de impago de la cartera de activos • CDOs, Cédulas incluso Pymes son ejemplos donde se usa la simulación de Monte Carlo • Baja diversificación de activos y/o deudores • La correlación tiene tanta importancia como el comportamiento individual aleatorio de los deudores/activos • Para determinar la distribución de la pérdida se simula ambos factores en la cartera observada y se determinan las probabilidades de impago de cada activo • Se incluye factores macro-económicos e industriales en la simulación.

29. Número de deudores 1.000 10 100 10.000 100.000 1 Carteras de Alta Diversificación IV. Análisis de Crédito(v) Riesgo de Crédito: Análisis • En el caso de Hipotecarios se usa el concepto de WAFF, la media ponderada de la tasa de fallidos de los activos de la cartera • Método actuarial se usa para una aproximación para la tasa de fallidos usando datos históricos (Derechos de Cobro, Consumo, Pymes) • Carteras con alta diversificación (RMBS, Pymes, Derechos de Cobro, Consumo) están correlacionadas con factores económicos, o sea, riesgo económico en general • Consideración de un caso base suponiendo que las condiciones económicas se mantienen, y que los deudores actúan independientemente • Consideración del riesgo económico utilizando factores de ajuste para cada nivel de rating.

30. a. Hallar el WAFF y el WALS b. Hipótesis de Cálculo del WAFF c. Hipótesis de Cálculo del WALS Número de deudores Elementos específicos de cada metodología Elementos Comunes 10.000 RMBS • Mejora de Crédito: Cálculo Inicial • Otros Parámetros 1.000 Parámetros de análisis Regresión lineal Caso Base “BB” Concentraciones vs Datos históricos Recuperaciones PYMES Consumo 100 CDOs ¿Cómo se analiza el riesgo? Supuestos del CDOEvaluator Resultados del CDOEvaluator IV. Análisis de Crédito(vi) Riesgo de Crédito: Metodologías

31. a. Hallar el WAFF y el WALS b. Hipótesis de Cálculo del WAFF c. Hipótesis de Cálculo del WALS Número de deudores 10.000 RMBS IV. Análisis de Crédito(vii) Riesgo de Crédito: RMBS • Se calculan préstamo a préstamo • Se calculan dos parámetros • Frecuencia de impago (Foreclosure Frecuency o FF) • Severidad de la perdida (Loss Severity o LS) • Se calculan la media ponderada de toda la cartera para ambos conceptos (WAFF & WALS) • Es esencial hacer la revisión operativa del Administrador

32. a. Hallar el WAFF y el WALS b. Hipótesis de Cálculo del WAFF c. Hipótesis de Cálculo del WALS Número de deudores 10.000 RMBS Fuente: Standard & Poor’s IV. Análisis de Crédito(viii) Riesgo de Crédito: RMBS Factores a considerar para calcular el WAFF: • LTV : factor clave ( Estrecha relación entre LTV y la frecuencia de impago) • Existencia de segundas hipotecas • Seasoning • Tipo de préstamo • Concentraciones • Tipo de interés • Condiciones especiales • Tamaño del préstamo • Atrasos.

33. a. Hallar el WAFF y el WALS b. Hipótesis de Cálculo del WAFF c. Hipótesis de Cálculo del WALS Número de deudores 10.000 RMBS Fuente: Standard & Poor’s IV. Análisis de Crédito(ix) Riesgo de Crédito: RMBS

34. Número de deudores 1.000 Parámetros de análisis Regresión lineal Caso Base “BB” PYMES Consumo Concentraciones vs Datos históricos Recuperaciones IV. Análisis de Crédito(x) Riesgo de Crédito: Pymes y Consumo • Parámetros del análisis • Morosidad • Pérdidas Brutas • Curvas históricas acumulativas por añadas de originación, idealmente cubriendo un ciclo económico • Algunos de los métodos para determinar el ratio de fallido por nivel de calificación • Regresión lineal • Caso base “BB” • Concentraciones vs datos históricos • Recuperaciones • Prepago • Tipo de Interés Vamos a enfocarnos en las pérdidas brutas y recuperaciones

35. Número de deudores 1.000 Parámetros de análisis Regresión lineal Caso Base “BB” PYMES Consumo Concentraciones vs Datos históricos Recuperaciones Proyecciones del nivel final de morosidad de las curvas Fuente: Standard & Poor’s IV. Análisis de Crédito(xi) Riesgo de Crédito: Pymes y Consumo

36. Número de deudores 1.000 Parámetros de análisis Regresión lineal Caso Base “BB” PYMES Consumo Concentraciones vs Datos históricos Recuperaciones Estado de la Pérdida Tasa de Impagados en el mes x Fuente: Standard & Poor’s IV. Análisis de Crédito(xii) Riesgo de Crédito: Pymes y Consumo • Niveles futuros de impagos son determinados mediante niveles históricos. • La relación matemática entre niveles de impago pasados y futuros descrita mediante el análisis de regresión es usada para predecir la evolución futura de los niveles de impago. • Se llega a una distribución de impagos por nivel de calificación • Esto supone que varias añadas ya han llegado a su nivel máximo de morosidad

37. Número de deudores 1.000 Parámetros de análisis Regresión lineal Caso Base “BB” PYMES Consumo Concentraciones vs Datos históricos Recuperaciones Curvas de los ratios acumulados de morosidad por mes de originación. Proyección caso base BB- (1.53%) Fuente: Standard & Poor’s IV. Análisis de Crédito(xiii) Riesgo de Crédito: Pymes y Consumo • Si la información histórica es escasa, o si los préstamos no han llegado a su nivel último de morosidad: • Estrés más severo a cada nivel de calificación • AAA tendría un factor x5 caso base (“projected curve”) • BB sería el caso base

38. Número de deudores 1.000 Parámetros de análisis Regresión lineal Caso Base “BB” PYMES Consumo Concentraciones vs Datos históricos Recuperaciones IV. Análisis de Crédito(xiv) Riesgo de Crédito: Pymes y Consumo • Hasta ahora, las metodologías que hemos visto, suponen una cartera de activos muy granular, con bajas concentraciones por deudor (menos del 1%) • Si ese no fuera el caso, la concentración por deudor determinaría la tasa de fallido por nivel de calificación

39. Número de deudores 1.000 Parámetros de análisis Regresión lineal Caso Base “BB” PYMES Consumo Concentraciones vs Datos históricos Recuperaciones IV. Análisis de Crédito(xv) Riesgo de Crédito: Pymes y Consumo • Basados en datos históricos, cubriendo un ciclo económico • Dependen del grado de garantía (hipotecaria, personal, etc) • Cuantías estresadas: • Los niveles de estrés dependerán del nivel de calificación, generalmente se aplican recortes del 50% en AAA hasta un 25% en BB • El tiempo medio de recobro se dobla a todos los niveles de calificación

40. Número de deudores 100 ¿Cómo se analiza el riesgo? Supuestos del CDOEvaluator Resultados del CDOEvaluator CDOs IV. Análisis de Crédito(xvi) Riesgo de Crédito: CDOs • El análisis de riesgo de crédito se hace con el CDOEvaluator. Es el punto de partida del análisis • CDOs y Cédulas son ejemplos típicos de operaciones de baja diversidad • Las Pymes podrían analizarse de este modo (Credit Risk Tracker) • La cartera a analizar entra en la herramienta el CDOEvaluator • “CDOEvaluator” produce la simulación de Monte Carlo para calcular la tasa de impago de cada activo y derivar la tasa de impago global para cada calificación • El análisis de riesgo de crédito se hace con el CDOEvaluator. Es el punto de partida del análisis • Los CDOs de flujos requieren un modelo de flujo, usarán un ratio bruto de impago • Recuperaciones e otros supuestos incorporados en el modelo de flujos • Mientras que los CDOs sintéticos requieran una tasa neta de pérdida • Tasa bruta y neta siendo calculada por el CDOEvaluator.

41. Número de deudores 100 ¿Cómo se analiza el riesgo? Supuestos del CDOEvaluator Resultados del CDOEvaluator CDOs IV. Análisis de Crédito(xvii) Riesgo de Crédito: CDOs • La tasa de impago individual de cada activo es función de: • Matrices de transición de calificaciones • La calificación y de la duración para un activo corporativo • La calificación sólo para bonos de titulización • Se añaden correlaciones industriales, regionales y macroeconómicas • Ej. 30% intra sector, 15% inter-sector • El CDOEvaluator genera números aleatorios distribuidos normalmente • Determina el impago o pago por iteración para cada activo • Construye un histograma de tasas de impago durante la vida de la cartera • Multiplica el percentil por el factor de estrés de cada nivel de calificación para representar la correlación macroeconómica

42. Número de deudores 100 ¿Cómo se analiza el riesgo? Supuestos del CDOEvaluator Resultados del CDOEvaluator CDOs Fuente: Standard & Poor’s IV. Análisis de Crédito(xviii) Riesgo de Crédito: CDOs • El SDR es la tasa de Impago bruto al nivel de calificación considerado • Incorporar a cada uno de los activos una tasa recuperación • Tasa neta de pérdida usada en sintéticos

43. d. Mejora de Crédito: Cálculo Inicial e. Otros Parámetros IV. Análisis de Crédito(xix) Riesgo de Crédito: Elementos comunes Este resultado proporciona una indicación de la mejora, sin tener en cuenta parámetros

44. d. Mejora de Crédito: Cálculo Inicial e. Otros Parámetros IV. Análisis de Crédito(xx) Riesgo de Crédito: Elementos comunes • Se incorporan al modelo de flujo otros parámetros que afectan a la estructura además de crédito, para obtener la mejora final: • Exceso de margen • Curvas de tipos de interés • Cancelaciones anticipadas (prepago) • Commingling • Riesgo de base, swaps, etc... • Otras características especiales de los activos o la estructura

45. Bonos AAA Hipotecas Bonos A Bonos BBB Fondo de Reserva Préstamo Subordinado V. Evolución de las Estructuras de Capital(i) Evolución Antes… FTH • Pago Secuencial • Cedente recibe remuneración variable • Tamaño medio: 400-500 mill.

46. Serie A1 Bonos AAA Serie A2 Serie A3 NAS-IO Bonos AA Activo Bonos A Bonos BBB Bonos BB Fondo de Reserva Bono CCC- V. Evolución de las Estructuras de Capital(ii) Evolución Ahora… FTH/FTA • Write-off artificial – amortización del capital • Fondo de Reserva formato bono con amortización “turbo” • Vencimiento legal fijo • Tamaño medio = 1.100 mill.

47. V. Evolución de las Estructuras de Capital(iii) Otras mejoras de crédito • Utilización del Exceso de Margen de las carteras para amortizar antes los tramos • Troceamiento de la financiación del fondo de reserva. • Tramos Equity con mayor rating a través de la creación de “Turbo Notes” • Mayor número de tramos inferiores • Triggers • Asset swaps con contrapartidas aceptadas por los criterios de las Agencias.

48. VI. Perfil de los inversores(i) Evolución • Mayor sofisticación de los inversores que piden cada vez más información específica. • Incremento del conocimiento del mercado de titulización español. • Búsqueda de la rentabilidad a pesar del riesgo al invertir cada vez más en tramos más inferiores.

49. VII. Conclusiones • En el futuro se espera una desaceleración del crecimiento de la titulización en el mercado Europeo. • ¿En España? Mucho mercado por desarrollar, lo que hace que la desaceleración sea más suave. • Análisis cada vez más específicos para poder captar todos los riesgos inherentes. • Estructuras cada vez más complejas para sacar la máxima rentabilidad a los fondos.

50. Soledad Martínez-Tercerosoledad_martinez-tercero@standardandpoors.com